利率對企業(yè)資本結構影響的理論分析研究

摘 要：本文采用博弈論的研究方法，通過建立投資者和企業(yè)家之間的非完全信息動態(tài)信號博弈模型，對利率是否對上市公司資本結構調整構成影響進行了分析，并提出了相關政策建議。

關鍵詞：利率；資本結構；博弈模型

利率，作為最稀缺而又最重要的資源——資金的使用權轉讓價格、存款人的投資回報率或是借款人的資金成本，直接影響著企業(yè)債務融資的成本，并且間接影響著企業(yè)的資本結構。因此，接下來我們試圖通過構建經濟博弈模型對利率與資本結構之間的關系進行理論分析。試圖通過利率與資本結構相互影響的分析，為上市公司進行融資決策提供依據(jù)，使企業(yè)能夠在利率波動的經濟環(huán)境下，通過調整企業(yè)的資本結構，達到改善企業(yè)經營狀況和財務結構推動企業(yè)健康發(fā)展的目的。

一、利率對資本結構影響的傳導機制：理論分析

1.經濟模型的建立

我們假設博弈的雙方是企業(yè)家（或管理者）和投資者（債權人），且其均為理性的經濟人，即都在有限的范圍內追求各自利益的最大化。假設企業(yè)家（或管理者）對目前企業(yè)的規(guī)模和盈利能力不滿意，那么就有從外部籌集資金的需要。我們假設這筆資金為I，不失一般性，我們還假定企業(yè)家（或管理者）相對于市場上的其他投資者擁有信息優(yōu)勢，即掌握部分私人信息。同時，這種私人信息僅包括對企業(yè)過去和目前經營狀況的私人信息，而對于籌集到資金I之后的經營情況，企業(yè)家（或管理者）和投資者（債權人）面臨的不確定性是一致的，此時，沒有任何人擁有私人信息。

這樣產生了一個非完全信息動態(tài)信號博弈。企業(yè)家（或管理者）知道企業(yè)目前真實利潤，投資者（債權人）不了解企業(yè)的真實利潤，他們只能假設企業(yè)目前的利潤存在高和低兩種情況，即表示高利潤狀態(tài)，表示低利潤狀態(tài)，同時，我們假設低利潤的概率為P，因而高利潤的概率相應為（1-P）。這里，另一個重要條件是資金的成本率r，我們假設r為無風險利潤率。同時，企業(yè)家（或管理者）根據(jù)真實的利潤狀況，報出債務的利息率d，并假設依靠籌集來的資金所取得的獲利為R。

因此，便產生了以下四種可能的組合：

（1）企業(yè)家（或管理者）獲得高利潤；投資者（債權人）拒絕企業(yè)報出的利息率，不進行投資。

（2）企業(yè)家（或管理者）獲得高利潤；投資者（債權人）接受企業(yè)報出的利息率，決定投資。

（3）企業(yè)家（或管理者）獲得低利潤；投資者（債權人）拒絕企業(yè)報出的利息率，不進行投資。

（4）企業(yè)家（或管理者）獲得低利潤；投資者（債權人）接受企業(yè)報出的利息率，決定投資。

由上述假設，我們可以得到博弈模型，具體表4.1：

表4.1 投資者（債權人）與企業(yè)家（或管理者）的博弈結構

投資者（債權人）

企業(yè)家（管理者） A：接受利息率d F：拒絕利息率d

H：高利潤（1-P） （H+R）-d·I，I·d H，I·r

L：低利潤（P） （L+R）-d·I，I·d L，I·r

2.經濟模型的分析

根據(jù)以上博弈模型我們可以分析出：

（1）“自然”選擇企業(yè)的利潤狀態(tài)，即H或L，且H>L>0。

（2）企業(yè)家根據(jù)真實的利潤狀況，報出債務的利息率d。此時，企業(yè)家籌集資金I，要保證使用籌集到的資金的獲利R>I·（1+r）；同時，投資者進行投資（發(fā)生債務關系）的前提是d>r。

（3）投資者觀察到d但未觀察到時，決定是否接受企業(yè)家的條件，即以利息率d籌集資金I。若投資者拒絕，企業(yè)家收益為，投資者收益為I·（1+r）；若投資者接受，則企業(yè)家收益為（）-d·I，投資者收益為I·（1+d）。

若d>r，則博弈具有純戰(zhàn)略納什均衡解，即（H，A），企業(yè)產生高利潤，投資者選擇接受債務條件，給予企業(yè)債務融資；若d

3.分析結果及結論

由上面的分析可知，影響企業(yè)獲得債務融資的因素是企業(yè)債務合約利率與無風險利率之間的相對關系。同時，債務融資是企業(yè)在高利潤狀態(tài)時的首選融資渠道。由此可以推斷，從理論上來說金融機構的基準利率的變動必然會影響投資人給予企業(yè)債務融資的選擇，從而影響企業(yè)的資本結構。但由于我國資金配置的并非是完全市場化并且具有濃重的政府干預色彩，政府經常通過政策性銀行直接分配或是通過干預商業(yè)銀行的經營活動，迫使商業(yè)銀行將大量信貸資金提供給國有企業(yè)，而國有企業(yè)絕非是市場參與者中高效率群體中的成員。由此造成了目前大量的信貸資金被國有企業(yè)所占據(jù)，而急需資金發(fā)展壯大的中小型企業(yè)卻不能夠獲得相應足夠資金支持的情況。大多數(shù)商業(yè)銀行甚至在它們向國有企業(yè)提供貸款的那一刻，就非常清楚這筆貸款將來很可能收不回來；同樣，國有企業(yè)在它們獲得貸款的那一刻，也知道它們將來很可能不歸還這筆貸款。[1]這種現(xiàn)象從一定程度上扭曲了信貸市場，使得一些公司基本喪失了對資本市場條件變化做出迅速反應的基本能力，對利率變動的敏感性變得越來越差。

二、優(yōu)化企業(yè)資本結構的政策建議

1.加快利率市場化改革進程，發(fā)揮其引導作用。我國自1996年6月開始放開銀行間同業(yè)拆借利率開始至今，一直在穩(wěn)步推進利率市場化。但到目前為止我國利率市場化最終目標：“存、貸利率主要通過市場競爭形成，建立起中央銀行調控下的、以市場為基礎的利率生成機制，以充分發(fā)揮利率作為資金價格信號引導和調節(jié)作用。”[2]還遠未到成。優(yōu)質公司會由于貸款利率下限過高而選擇相對便宜的股票市場進行融資；同樣的，如果優(yōu)質公司具有股權融資的偏好那無疑會導致銀行貸款的平均質量降低。因此，加快利率市場化改革進程，通過市場化的利率引導債務市場與股票市場相互作用，促進債權融資和股權融資的均衡發(fā)展，使公司資本結構形成在二者之間形成理性的均衡。

2.積極發(fā)展建設公司債券市場。由于我國上市公司具有普遍的股權融資偏好。因此，在融資決策中都更加偏重于通過股票和銀行的長期借款，這無疑對其自身的融資量與資本結構的優(yōu)化造成了限制，并導致目前我國債券市場發(fā)展要相對滯后于股票市場的現(xiàn)實情況。作為資本市場的組成部分，債券也是公司進行融資的重要方式，發(fā)展債券市場可以進一步拓寬公司的融資渠道。同時，債券市場的發(fā)展不僅為社會化、市場化的資金提供新的投資品種的， 而且能夠起到改善證券市場的資金供求狀況的作用，有效地降低市盈率，對公司股權融資的偏好起到一定的抑制作用。當前雖然與股票和國債市場相比較，債券還不能充分滿足市場的需求，但是我國的債券市場擁有很大的發(fā)展空間。因此，我國應積極發(fā)展建設債券市場。通過擴大公司債券的上市規(guī)模，允許債券持有人在資金緊張時通過一定手續(xù)將手中的債券轉讓或貼現(xiàn)，以提高公司債券的流通性；增加公司債券品種，滿足投資者對風險和收益組合的不同要求等手段來發(fā)展和完善公司債券市場，推動資本市場的朝著更加均衡的方向發(fā)展，提高債券融資的財務杠桿作用及抵減稅款作用，為公司對其資本結構的優(yōu)化提供更好的外部環(huán)境。

3.優(yōu)化經濟法制環(huán)境，加強相關法制制度建設。我國經濟正飛速發(fā)展的階段，但經濟立法卻相對滯后，難以跟上經濟高速發(fā)展的腳步，逐漸形成約束經濟發(fā)展的瓶頸。在確定市場經濟的基本關系方面，需要建立起一系列與之相對應的法律法規(guī)。充分利用稅率、利率等經濟手段；通過破產法，證券法等法律法規(guī)來保障資本市場的有序運行，規(guī)范企業(yè)的投資行為。以在我國實行《破產法》為例，應依法全面推進破產和退出機制，營造公平合理的市場競爭環(huán)境，改善目前我國普遍存在的地方政府保護主義下的資本結構不合理、甚至已達到資不低債程度的公司也并未破產的狀況，充分發(fā)揮資本結構對公司管理層的監(jiān)督約束作用。讓公司管理層充分意識到資本結構的重要性，自覺重視優(yōu)化公司資本結構，改善公司財務經營狀況，提高公司績效，從而發(fā)展并成長為真正具有投資價值的上市公司。

注釋：

[1]張洪武，金融制度與貨幣政策傳導機制[M]，北京：中國金融出版社，2005年：188

[2]張洪武，金融制度與貨幣政策傳導機制[M]，北京：中國金融出版社，2005年：204

參考文獻：

[1] 張維迎.博弈論與信息經濟學[M].上海：上海人民出版社，2004年第1版：10-11，35-36

[2] 周任.我國財政貨幣政策的作用空間及組合效用研究[J]，宏觀經濟研究，2011年第3期：39-44

[3] 邱彥平. 資本結構與資本成本的影響因素分析[J]，大眾商務，2009年第7期：286-289

作者簡介：張虹（1976.7-），女，中國聯(lián)合網絡通信有限公司天津市分公司，中級會計師，財務核算中心成本核算室主任，負責成本費用報賬的管理工作。endprint

2.積極發(fā)展建設公司債券市場。由于我國上市公司具有普遍的股權融資偏好。因此，在融資決策中都更加偏重于通過股票和銀行的長期借款，這無疑對其自身的融資量與資本結構的優(yōu)化造成了限制，并導致目前我國債券市場發(fā)展要相對滯后于股票市場的現(xiàn)實情況。作為資本市場的組成部分，債券也是公司進行融資的重要方式，發(fā)展債券市場可以進一步拓寬公司的融資渠道。同時，債券市場的發(fā)展不僅為社會化、市場化的資金提供新的投資品種的， 而且能夠起到改善證券市場的資金供求狀況的作用，有效地降低市盈率，對公司股權融資的偏好起到一定的抑制作用。當前雖然與股票和國債市場相比較，債券還不能充分滿足市場的需求，但是我國的債券市場擁有很大的發(fā)展空間。因此，我國應積極發(fā)展建設債券市場。通過擴大公司債券的上市規(guī)模，允許債券持有人在資金緊張時通過一定手續(xù)將手中的債券轉讓或貼現(xiàn)，以提高公司債券的流通性；增加公司債券品種，滿足投資者對風險和收益組合的不同要求等手段來發(fā)展和完善公司債券市場，推動資本市場的朝著更加均衡的方向發(fā)展，提高債券融資的財務杠桿作用及抵減稅款作用，為公司對其資本結構的優(yōu)化提供更好的外部環(huán)境。

3.優(yōu)化經濟法制環(huán)境，加強相關法制制度建設。我國經濟正飛速發(fā)展的階段，但經濟立法卻相對滯后，難以跟上經濟高速發(fā)展的腳步，逐漸形成約束經濟發(fā)展的瓶頸。在確定市場經濟的基本關系方面，需要建立起一系列與之相對應的法律法規(guī)。充分利用稅率、利率等經濟手段；通過破產法，證券法等法律法規(guī)來保障資本市場的有序運行，規(guī)范企業(yè)的投資行為。以在我國實行《破產法》為例，應依法全面推進破產和退出機制，營造公平合理的市場競爭環(huán)境，改善目前我國普遍存在的地方政府保護主義下的資本結構不合理、甚至已達到資不低債程度的公司也并未破產的狀況，充分發(fā)揮資本結構對公司管理層的監(jiān)督約束作用。讓公司管理層充分意識到資本結構的重要性，自覺重視優(yōu)化公司資本結構，改善公司財務經營狀況，提高公司績效，從而發(fā)展并成長為真正具有投資價值的上市公司。

注釋：

[1]張洪武，金融制度與貨幣政策傳導機制[M]，北京：中國金融出版社，2005年：188

[2]張洪武，金融制度與貨幣政策傳導機制[M]，北京：中國金融出版社，2005年：204

參考文獻：

[1] 張維迎.博弈論與信息經濟學[M].上海：上海人民出版社，2004年第1版：10-11，35-36

[2] 周任.我國財政貨幣政策的作用空間及組合效用研究[J]，宏觀經濟研究，2011年第3期：39-44

[3] 邱彥平. 資本結構與資本成本的影響因素分析[J]，大眾商務，2009年第7期：286-289

作者簡介：張虹（1976.7-），女，中國聯(lián)合網絡通信有限公司天津市分公司，中級會計師，財務核算中心成本核算室主任，負責成本費用報賬的管理工作。endprint

2.積極發(fā)展建設公司債券市場。由于我國上市公司具有普遍的股權融資偏好。因此，在融資決策中都更加偏重于通過股票和銀行的長期借款，這無疑對其自身的融資量與資本結構的優(yōu)化造成了限制，并導致目前我國債券市場發(fā)展要相對滯后于股票市場的現(xiàn)實情況。作為資本市場的組成部分，債券也是公司進行融資的重要方式，發(fā)展債券市場可以進一步拓寬公司的融資渠道。同時，債券市場的發(fā)展不僅為社會化、市場化的資金提供新的投資品種的， 而且能夠起到改善證券市場的資金供求狀況的作用，有效地降低市盈率，對公司股權融資的偏好起到一定的抑制作用。當前雖然與股票和國債市場相比較，債券還不能充分滿足市場的需求，但是我國的債券市場擁有很大的發(fā)展空間。因此，我國應積極發(fā)展建設債券市場。通過擴大公司債券的上市規(guī)模，允許債券持有人在資金緊張時通過一定手續(xù)將手中的債券轉讓或貼現(xiàn)，以提高公司債券的流通性；增加公司債券品種，滿足投資者對風險和收益組合的不同要求等手段來發(fā)展和完善公司債券市場，推動資本市場的朝著更加均衡的方向發(fā)展，提高債券融資的財務杠桿作用及抵減稅款作用，為公司對其資本結構的優(yōu)化提供更好的外部環(huán)境。

3.優(yōu)化經濟法制環(huán)境，加強相關法制制度建設。我國經濟正飛速發(fā)展的階段，但經濟立法卻相對滯后，難以跟上經濟高速發(fā)展的腳步，逐漸形成約束經濟發(fā)展的瓶頸。在確定市場經濟的基本關系方面，需要建立起一系列與之相對應的法律法規(guī)。充分利用稅率、利率等經濟手段；通過破產法，證券法等法律法規(guī)來保障資本市場的有序運行，規(guī)范企業(yè)的投資行為。以在我國實行《破產法》為例，應依法全面推進破產和退出機制，營造公平合理的市場競爭環(huán)境，改善目前我國普遍存在的地方政府保護主義下的資本結構不合理、甚至已達到資不低債程度的公司也并未破產的狀況，充分發(fā)揮資本結構對公司管理層的監(jiān)督約束作用。讓公司管理層充分意識到資本結構的重要性，自覺重視優(yōu)化公司資本結構，改善公司財務經營狀況，提高公司績效，從而發(fā)展并成長為真正具有投資價值的上市公司。

注釋：

[1]張洪武，金融制度與貨幣政策傳導機制[M]，北京：中國金融出版社，2005年：188

[2]張洪武，金融制度與貨幣政策傳導機制[M]，北京：中國金融出版社，2005年：204

參考文獻：

[1] 張維迎.博弈論與信息經濟學[M].上海：上海人民出版社，2004年第1版：10-11，35-36

[2] 周任.我國財政貨幣政策的作用空間及組合效用研究[J]，宏觀經濟研究，2011年第3期：39-44

[3] 邱彥平. 資本結構與資本成本的影響因素分析[J]，大眾商務，2009年第7期：286-289

作者簡介：張虹（1976.7-），女，中國聯(lián)合網絡通信有限公司天津市分公司，中級會計師，財務核算中心成本核算室主任，負責成本費用報賬的管理工作。endprint