牛市是否留得住

張惠梓

2014年轉眼過半， 時光剛步入炎炎盛夏，債券市場已生如夏花般綻放了整整半年。在整體“寬貨幣，緊信用”和經濟增速下滑的大環境下，債券收益率迅速從2013年的高位回落，像一列疾馳的火車，所有時刻都很倉皇而又模糊，當它即將駛過6月，到達7月的站臺，我們不由得停下來回顧，牛市是否留得住？

“620錢荒”還來不及回望，6月就在資金相對寬松和利率繼續下行的樂觀情緒中過去了。6月9日，人民銀行決定從6月16日起對“三農”和小微企業貸款到達一定比例的商業銀行下調準備金0.5個百分點，其后對民生、招商等銀行定向降準。26日，人民銀行暫停正回購操作，同日中央國庫現金管理商業銀行定期存款業務招標500億元，利率3.8%，6月全月公開市場操作凈投放1810億元。和去年相比，人民銀行不僅更加積極地投放貨幣以穩定市場，操作工具也越來越靈活，除了短期利率工具常備借貸便利（SLF）、公開市場短期流動性調節工具（SLO），人民銀行還宣布將創設基礎貨幣投放工具抵押補充貸款（PSL）以更好地確定和引導中期利率。

因此，盡管6月資金利率略有波動，市場仍然對資金面穩定充滿信心。6月銀行間資金利率穩中略升，隔夜利率上行39BP 到2.93% ，7天回購利率上行81BP 到4.00%。由于IPO重啟，上交所隔夜回購利率在6月18、19日沖高到30%，之后在29、30日再次出現跳升。對人民銀行持續凈投放以保持貨幣市場平穩的信心推動債券收益率繼續下行，6月全月，3年、7年、10年金融債收益率分別下行20BP、13BP和10BP。

也許6月寬松的資金面還能給市場一些留住牛市的希望，然而世事無常，一進入7月，多頭力量明顯在減弱，債券壓力陡增，僅前兩個星期，3年、7年、10年金融債收益率就分別上行11BP、19BP和19BP，讓不少投資者黯然心碎。

展望未來，牛市是否留得住？從近期市場變化來看，預計很難樂觀。

其一，債市供給增加，配置放緩。通常下半年是債券配置需求減弱、債券收益率上行的小周期，三季度還是利率債和信用債的發行高峰。7月1日10年國開債因需求不足，意外發到上限5.5%，由此可以看出，配置戶在一級市場活躍度降低，交易戶“落袋為安”的情緒也比較明顯。上半年的大牛市使機構策略多由進攻改為防守，大部分倉位都有縮短久期、規避市場風險的趨勢，對長久期債券需求減少，收益率曲線陡峭化。6月全月利率債發行總量2446億元，而7月前兩周利率債供給就達2000億元。一級市場壓力不斷增加，中標利率逐漸持平或略高于二級市場水平。

其二，市場對信用風險的隱憂重現。6月27日晚，中國證券登記結算公司調低AA以下有擔保債券折扣系數，進一步導致信用利差加大。此前的6月17日，上交所就修改投資者適當性管理辦法，不允許普通投資者參與主體評級低于AA級債券，也預先警示了AA評級以下債券的流動性和信用風險。但是，市場對本次折算率下調還是顯得有點措手不及，28日交易所AA-評級債券跌幅普遍在1%～2%之間。

其三，銀行體系貸存比約束緩解，信貸投放空間增大。6月30日銀監會調整貸存比口徑，盡管分母沒有包括之前市場預期的同業存款，調節力度較弱，但是銀行信貸額度的放松還是會促使下半年信貸、社會融資總量等數據出現一定改善。銀行資產也會逐漸向信用類資產轉移，擠占銀行對債券的需求。

其四，經濟開始企穩。6月匯豐制造業采購經理人指數（PMI）終值為50.8，創年內最高值，也是今年首次回到榮枯水平線上方。6月新增貸款1.08萬億元， M2同比增長14.7%，遠超預期。市場對接下來的工業增加值、GDP等經濟數據向好的預期不斷升高。

其五，資金面趨緊。由于6月半年末存款回流，市場預期7月初存在約6000億元規模的繳準壓力，此外，銀行分紅、定向央票、繳稅等因素都使資金更加緊張。5月份外匯占款數據更是雪上加霜，總額接近30萬億元的外匯占款，5月金融機構僅新增386.65億元。整個下半年的資金面也不容樂觀，外匯占款波動和新發IPO凍結資金的影響可能持續到年末，更重要的是市場對人民銀行的預期可能轉變。周小川行長近期表示人民銀行仍會維持寬信用托底經濟，但對貨幣端的投放力度預計轉為中性。更重要的是他重提利率市場化，并認為利率市場化在兩年內可以實現。“利率市場化”這五個字應該在每個經歷過2013年債市的人心中都留下了深深的印記，至今心有余悸。貨幣市場寬松的狀態在上半年早已經被市場完全接受，也成為維持牛市的最主要動力，下半年資金面對債券市場的影響可能遠超基本面。

在經歷了半年的牛市狂歡之后，配置需求疲軟、供給壓力增大、信用風險增大、經濟企穩、資金面趨緊等因素都可能是下半年債券市場要面臨的考驗。煙花易冷，市場多變，債市牛市恐難挽留，既然留不住，不如短些久期，讓明天好好繼續。

作者單位：中信證券固定收益部

責任編輯：廖雯雯 劉穎endprint