對央行貨幣政策工具的幾點思考

汪寧+張靚

摘要：隨著利率市場化的不斷深化，央行貨幣政策工具的選擇、使用以及貨幣政策實施框架等再次成為市場熱議的話題。在此背景下，本文提出央行在進行貨幣政策操作時，應進一步加強價格型貨幣政策工具的運用，確保對基準利率的定價權，堅持以公開市場操作為主，并以其他貨幣政策工具作為重要的補充手段。

關鍵詞：貨幣政策工具 公開市場操作 SLO SLF

近期，有消息稱央行結合“利率走廊”機制的設計，正在醞釀引入抵押補充貸款工具（Pledged Supplementary Lending， PSL），以便更有效地引導和調控中期市場利率。由此，央行貨幣政策工具的選擇、使用及其貨幣政策實施框架和路徑等，也再次成為市場熱議的話題。筆者認為，近年來國際經濟環境復雜多變，我國國內經濟在平穩運行中存在風險隱憂，在堅持穩健的貨幣政策前提下，綜合運用多種貨幣政策工具必不可少。

進一步加強價格型貨幣政策工具的運用

目前，大多數發達國家多采用利率等價格型貨幣政策工具進行調控，對存款準備金率等直接調控貨幣供應量的數量型貨幣政策工具保持謹慎態度。而我國恰恰相反。這是由于加入WTO后，我國外匯占款造成貨幣發行數額巨大，數量型工具更有利于沖銷過剩的基礎貨幣、保持匯率穩定。然而目前，我國的國際收支逐漸趨于平衡、貿易順差趨勢性下降，外匯占款作為貨幣創造主渠道的情況也會發生變化，這將使得我國中央銀行貨幣政策的自主性明顯增強。同時近年來，隨著國內金融市場的不斷發展和完善，直接融資占比不斷提高，理財渠道不斷豐富，互聯網金融飛速發展，國內利率市場化進程的穩步推進，原有的諸如信貸額度管理等貨幣政策工具的效果可能大打折扣，過去由數量型政策工具發揮主導作用的調控框架需要盡快調整，并且有必要進一步加強價格型貨幣政策工具的運用，這是適應整個金融體系變化及金融創新要求的必然選擇。

確保央行對貨幣市場基準利率的定價權

我國的利率市場化已經進入關鍵時期，現有的央行法定存貸款基準利率已經逐步淡出，未來將賦予商業銀行完全的自主定價權，市場利率的形成也將更加市場化。中央銀行的利率調控體系將由過去的確定法定存貸款利率水平，逐步轉向確定基準利率體系、錨定貨幣市場利率，進而影響其他利率定價轉變。即央行確定隔夜或7天拆放/回購基準利率，并作為銀行的最終借款人，保證市場的最終流動性；商業銀行和各市場參與主體在此基礎上，結合宏觀經濟情況和市場供求，進行期限利差和信用利差的定價。在利率市場化實現后，央行牢牢掌控貨幣市場利率的定價權至關重要。

以公開市場操作為主

在多數發達國家，公開市場操作是中央銀行吞吐基礎貨幣、調節市場流動性的主要貨幣政策工具。中央銀行與市場交易對手進行有價證券交易，可以實現貨幣政策調控目標。我國人民幣公開市場操作于1998年5月26日恢復交易，規模逐步擴大。1999年以來，公開市場操作發展較快，目前已成為我國央行貨幣政策日常操作的主要工具之一，對于調節銀行體系流動性水平、引導貨幣市場利率走勢、促進貨幣供應量合理增長發揮了積極的作用。央行選擇的貨幣政策工具，必須具有可控性、可變性、可行性、關聯性等特征。而公開市場操作具有其他貨幣政策工具無法比擬的優勢。

可控性：公開市場操作每周都有，單次操作的金額有限、影響面相對較小，操作引發的負作用通常較低。即使偶爾單次操作效果不理想，也可以在再次操作時及時調整和糾正。

可行性：1999年以來公開市場操作的經驗已經證明，其作為貨幣政策具有良好的可行性。圖1展示了央行公開市場操作利率與貨幣市場利率的關系，可以看到，央行7天回購利率對市場利率有明顯的指示和引導作用。

精確性：央行可以通過市場整體超額存款準備金情況，較為準確地計算出每次公開市場操作的數量，更加精確地調控貨幣供應量和引導市場利率水平。

靈活性：存款準備金率、貼現率的變動頻率有限，央行對其調整通常是以年為單位進行的；而公開市場操作目前為每周兩次，操作頻率較高，央行能夠根據實際情況，較為靈活地進行調控操作，而且采用的方式被公認為更加市場化。

主動性：公開市場操作主動、速度快，有利于央行更加精確、靈活地調控操作規模、市場資金量和引導貨幣市場利率等，從而更有利于實現貨幣政策目標。

關聯性：我國央行從1998年開始建立公開市場業務一級交易商制度，選擇了一批能夠承擔大額債券交易的商業銀行作為公開市場業務的交易對象。近年來，公開市場業務一級交易商制度不斷完善，一級交易商的機構類別也從商業銀行擴展至證券公司等其它主要金融機構，市場輻射面和影響力不斷擴大，公開市場操作與市場的關聯性日益緊密。以央行票據為例，在其集中發行的幾年間，已成為債券市場交易最活躍的券種，其利率水平接近市場基準（圖2）。

有效性：央行主要通過運用貨幣政策工具和引導公眾預期來實現其政策目標。央行的政策意向變化被公眾認知，將有助于實現其政策目標。公開市場定期操作、及時公告，透明度很高，有利于及時向市場傳遞央行政策意圖與導向。我國央行通過長期公開市場操作，與市場成員已經逐步建立起一定的互信與默契。因此，從目前來看，公開市場操作是最適合國內市場現狀的貨幣政策傳導渠道與模式。

簡潔性：“大道至簡”，央行的操作應以簡潔清晰為上。從交易方向上看，我國的公開市場業務既有回收貨幣的操作，也有投放貨幣的操作；從交易品種看，主要包括債券回購交易、現券交易和發行央行票據；從期限上看，基本已經涵蓋從短期到中期等核心期限。因此，公開市場操作基本能夠滿足央行調控貨幣供應量、引導市場基準利率的需要。

適度創新，多種貨幣政策工具并用

根據貨幣政策調控需要，近年來我國央行不斷開展貨幣政策工具創新。

2013年1月，立足現有貨幣政策操作框架并借鑒國際經驗，我國央行創設了短期流動性調節工具（Short-term Liquidity Operations， SLO），作為公開市場常規操作的必要補充，在銀行體系流動性出現臨時性波動時相機使用。這一工具的及時創設，既有利于央行有效調節市場短期資金供給，熨平突發性、臨時性因素導致的市場資金供求大幅波動，促進金融市場平穩運行，也有助于穩定市場預期和有效防范金融風險。2013年，根據市場情況，央行創設了常設借貸便利（Standing Lending Facility，SLF），以更好地一對一定向解決金融機構的個別問題。日前，有消息稱央行還將推出新的基礎貨幣投放工具PSL。這三種新增貨幣政策補充工具與他貨幣政策工具相互配合和補充，將進一步增強央行流動性管理的靈活性和主動性，豐富和完善貨幣政策操作框架。

總之，創新型貨幣政策工具有利于央行進一步豐富貨幣政策工具箱、靈活調控金融市場、充分發揮宏觀審慎管理的作用。不過，作為非標準期限品種，這些貨幣政策工具操作相對復雜、透明度較低。因此，建議央行充分考慮市場預期，靈活操作，以適應全球化和市場化的趨勢，促進經濟長期可持續發展。從中長期來看，以公開市場為主，以包括定向工具在內的其他貨幣政策工具為輔，多種工具并用，由數量型工具、價格型工具和宏觀審慎工具共同發揮作用，可能是央行貨幣政策操作比較理想的選擇。

作者單位：汪寧 中國銀行總行司庫

張靚 南京農業大學經濟管理學院

責任編輯：劉穎 印穎endprint