城投債風險分析及防控策略探討

張銳

摘要： 我國城投債存量規模龐大，受城鎮化戰略的驅動，其未來的體量還將進一步腫脹。在地方政府隱性擔保和相應政策的支持下，城投債的短期風險處于可控狀態。但是，隨著債務的不斷堆積，城投債長期或將面臨信用違約的風險。本文通過分析城投債長短期風險的影響因素，對風險防控策略進行了探討，認為決策層應當從分稅制改革、賦權地方政府自主發債、強化對債務投資項目的全程監督和構建地方債風險評價與預警機制等方面作出建設性的防御和安排。

關鍵詞：城投債 違約風險 財稅改革 融資平臺

在我國地方政府債務中，依靠各類平臺公司發行的城投債規模龐大，償債風險正步步逼近。一般而言，城投債的負債期限為5～10年，由于2009年為城投債發行的高峰期，自此推算，2014年城投債將進入集中兌付期。根據交通銀行金融研究中心的統計數據，2014年，我國地方政府城投債的償債規模將高達3500億元。如此龐大的債務體量以及年復一年的償債壓力，引發了人們對地方政府償債能力的擔憂和對城投債信用違約的關注。

城投債的規模與發展趨勢

根據廣發證券的統計，過去10年間，我國省級及以下政府建立了約1000家規模不等的地方融資平臺企業，即所謂的城投公司，目的是通過這些平臺進行銀行信貸和財政發債融資。從存量規模和增長趨勢上看，城投債主要有以下三個特征：

（一）總體上債務體量龐大

由于統計口徑和界定標準不同，在對城投公司通過發行債券所獲得的資金規模進行衡量時，不同統計機構的統計數據也有所差別。民間統計機構Wind資訊采用寬口徑，將所有城投公司債務及與其相關的負債都納入統計，發現過往10年中，我國地方政府形成的城投債規模達3.3萬億元。而國家審計署在《2013年第32號公告：全國政府性債務審計結果》（以下簡稱《審計結果》）中，沒有單列出地方政府的城投債項目，并將一些已經轉型的城投公司債務從政府負債表中剔除，計算出我國地方政府債務的總量約為2.7萬億元。雖然統計結果不同，但城投債體量龐大卻是不可否認的事實。

（二）短期內債務擴張迅速

最近兩年，城投債出現井噴式增長。交通銀行金融研究中心發布的報告顯示，2012—2013年，城投公司形成的債務余額為1.75萬億元，占過去10年城投債總額的一半之多。筆者推斷，2014年，城投債的發行規模可能突破年度歷史紀錄。

國家統計局發布的數據顯示，2014年3月，生產者物價指數（PPI）同比下降2.3%，為連續第24個月負增長；而據海關總署公布的數據，我國3月進出口總額同比下降9.0%，其中出口額下降6.6%。PPI與進出口額的雙雙萎縮，表明企業的投資與購買需求不足，受此影響，一季度，我國GDP增速降至7.4%，達到5年來新低，全年實現7.5%的經濟增速目標不容樂觀。在貨幣政策不可能出現大幅松弛的背景下，加大城投債的供給以加強地方城市基礎設施建設和棚戶區改造，將成為國家“保增長”的重要舉措。也正是如此，在3月份發行的325只信用債品種中，城投債有121種，占比近四成1 。

（三）長期看發債主體行政級別下沉

長期來看，在債務規模放大的同時，市（地）級以下政府的城投債比重將顯著增大。《國家新型城鎮化規劃（2014—2020年）》已于今年3月正式發布，未來幾年將是新型城鎮化建設的關鍵期，城鎮化過程所需要的資金量巨大，而債券因其償還周期長，與基礎設施建設周期大體吻合，是更加適合城鎮化的融資方式。按照國家全面放開建制鎮和小城市落戶限制、有序放開中等城市落戶限制、合理確定大城市落戶條件、嚴格控制特大城市人口規模的城鎮化布局，未來地（市）級和縣級以下城市顯然將成為農村轉移人口的最主要承接空間。因此，除了省級和（地）市級政府仍將扮演發債主體外，市（地）級以下政府的發債比重無疑會逐漸提升。

當前城投債的發行狀況已印證了筆者的判斷。2014年4月1日，經國家發展改革委批準，“14遼寧沿海債”正式發行。這是一種類縣級城鎮化集合債2的新型城投債，由遼寧東港市信用等級為AA級的財政百強縣牽頭，聯合其他三家信用等級均為AA-級的普通縣市共同發行。“14遼寧沿海債”是我國第一只由非百強縣的城投公司參與發行的類縣級城鎮化集合債。它的成功發行，說明未來縣級政府（包括普通縣在內）可以抱團發債，國家發展改革委此前為控制城投債發債規模而發布的“211”規則3已經出現松動，縣級城投債的擴身已在路上。

城投債短期風險分析

城投債存量的堆積以及增量的加碼，引起人們對地方政府償債能力的擔憂。加之2014年以來，債券市場信用違約事件相繼發生，“11超日債”未能按期兌付利息，國內債市零違約的生態已被打破；隨后，“13中森債”又成為首例利息違約的中小企業私募債。因此，市場十分擔憂這種信用違約的張力會傳導到城投債上。筆者認為，目前來看，城投債的債務風險依然處于可控狀態，不會出現較大的系統性風險。

（一）地方政府的隱性擔保造就了城投債的剛性兌付特征

城投債又稱“準市政債”，一般由地方政府的財政提供隱性擔保，因此負債形式表現為地方政府的或有負債。由于很多城投公司有政府參股，一旦城投債不能及時償還，地方政府可出來“兜底”，相對于產業債而言，城投債就具有了剛性兌付的特征。這樣，無論是在債券的可信度方面，還是在城投公司的償還能力上，城投債都要優于產業債，在投資人眼中，城投債就自然具備了安全和可靠的御險功能。具體而言，在2014年即將到期的城投債中，接近90%為省級及省會級城投債，整體信用資質較好，信用違約的風險非常之低。

（二）城投債相對穩定的長期收益對市場形成正面誘導

從債務資金的投向看，城投債主要用于城市基礎設施建設和公益性項目，不僅較好地保障了地方經濟和社會發展的資金需要，而且形成了大量優質資產，如果不出現大的偏差，如工程項目質量低劣，或遭遇自然災害等，未來大多能產生一定幅度的經營回報，并可作為償債的資金來源。此外，有了良好的預期，市場就能獲得穩定的投資信心，進而構成對新發城投債的買方支撐力量，地方政府完全可以通過借新債還舊債的方式屏蔽債務違約的可能。依此觀察，城投債短期之內爆發大規模系統性風險的可能性并不大。endprint