誰拖累了中國經濟？

謝澤鋒+張延陶

中國經濟在“新形態”下又出現了不同以往的變量。

2014年上半年GDP增長7.4%，略低于年初7.5%的目標。不過自3月份出臺的一些“微刺激”政策效果逐漸顯現，經濟在二季度有所回升。

伴隨著經濟下行，房地產這一驅動中國經濟的主動力出現衰退的跡象。從年初開始，房地產調整的消息頻出不窮，銷售額、房地產投資額等數據均呈現下滑景象，房價分化更加明顯。據統計，房地產及其上下游投資總體大概占GDP的20%，如果房地產市場下跌，短期內對經濟增長會形成明顯的負向影響，成為拖累經濟的一大掣肘。

而另一方面，在十八屆三中全會決定中規劃的一系列改革措施，正逐步實施。混合所有制試點方案已經啟動，戶籍改革措施已于近期公布，再加上已經持續進行的金融領域的改革，可以說，改革紅利的釋放支撐中國經濟的中長期增長可期。

中國經濟已經成為影響世界經濟最為重要的一環，討論中國經濟改革，無論是國有企業改革、創新實踐、城鎮化乃至國家治理體系和治理能力的現代化等，都涉及到經濟的可持續增長，而這又關系到整個世界經濟的發展。

據悉，上述議題都將在世界經濟論壇2014年新領軍者年會（即夏季達沃斯論壇）上呈現，本屆達沃斯論壇將于9月10-12日在天津梅江會展中心舉行。論壇的主題是“推動創新、創造價值”。

在政治改革逐漸定盤，中央經濟調控手段更加多元化的情況下，下半年經濟走勢如何？當前經濟的最大風險在哪里？中國經濟結構調整是否有所改善？

在2014年年中，《英才》一如既往推出年中經濟學人策劃，走訪多位知名學者，期冀他們從自己研究的角度探討下半年經濟形勢，以饗讀者。

（以下觀點按姓氏拼音排序）

中歐陸家嘴國際金融研究院副院長 劉勝軍

打破央企行政壟斷更有效

新一屆政府上臺后，中央深化改革的決心毋庸置疑，一些簡政放權的措施也正在顯示成效。但不可否認的是，三中全會改革的落實速度慢于市場預期，這也顯示出改革仍然面對著很大的阻力。

混合所有制出發點雖然好，但效果不容樂觀。主要的問題是目前的規則尚不夠清晰，民資以觀望態度為主。我認為，混合所有制要取得實質性突破，主要希望在地方國企而非央企，因為央企太大。

而且我認為，從鼓勵投資的角度看，打破央企行政壟斷，比發展混合所有制更有效。還有，要使國企改革真正受惠于民。我認為要從四點著手：首先，國家應敢于放棄國企的控股權，并承諾不再施加行政干預；其次，混合所有制的推進，應以充分的競標、透明度來減少爭議；另外，股市是國有股份退出的最佳渠道；最后，員工持股雖然必要，但如何避免內部人獲得“不合理價格”是一大挑戰。

當前經濟仍然面臨著幾方面的下行壓力，即房地產泡沫、普遍的產能過剩、以及企業部門和地方政府的過度負債。

房地產調控方面，各級政府的態度已經表明房地產泡沫臨近破裂邊緣，因此救市政策仍將持續。下半年房地產有望逐步企穩，但三四線城市可能出現大的價格調整。

中國社會科學院金融重點實驗室主任 劉煜輝

找到替代地產模式的產業

從半年度經濟數據來看，宏觀“軟數據”（GDP、工業、固定資產投資）呈現強勁反彈，而“硬數據”（挖掘機、重卡銷售、鐵路貨運、發電量）則繼續疲軟。這表明以財政擴張政策對沖房地產下行的力度仍然存在很大的不確定性。

事實上中國的宏觀政策正處于等待變調的階段。一方面貨幣政策的“錨”悄然在變，另一方面財政赤字貨幣化越來越明確。

從貨幣政策多維目標的角度來看，金融穩定所占權重顯著上升。央行在著手構建“利率走廊（SLO+SLF）+中長端利率指引（PSL）”的新時期貨幣政策框架。對此，與其認為央行是在爭取轉型結構調整的主導權，不如認為該做法代表了央行對宏觀條件的判斷：未來中國經濟可能會進入經濟杠桿調整的非常規階段，央行也需要逐步構建非常規的貨幣操作機制，例如量化寬松政策。

財政角度講，在中國，政府的金融能力就是財政能力。由于財政部未來兩年需要承擔財稅改革的重任，因此國開行在某種程度上成為了“財政二部”。這一點可以從央行為國開行提供PSL融資上看出。

量化寬松本身并無所謂對錯，關鍵在于著力的方向。美聯儲量化寬松購買的是經濟存量，包括一些壞資產；然而中國目前在做的一些定向操作還是在幫助穩增長，即制造新的增量，甚至是在制造新的無效投資，這是非常不可取的。

至于對中國宏觀政策變調時間點的預測，2015年存在改變的可能，這一論斷主要基于幾點跡象。首先，地產周期下行過程可能會比較長，這個過程可能會持續2至3年；其次，央行貨幣政策的“錨”在變，這是和地產周期調整相對應的，可以定性為非常規時間；最后一點也是最重要的，就是政治因素上的考慮。政治整合未來6個月有趨向定盤的跡象，將會使經濟破局的概率上升，財稅、國企、金融等諸多深水區改革有望破冰。

中國經濟短線問題其實很簡單，就是擺脫硬著陸的預期，避免系統性風險的爆發。關鍵點在金融，只要金融部門的問題得到及時解決，經濟硬著陸的概率很低。

中國經濟真正艱巨的挑戰是中期問題，即如何跨越中等收入陷阱。從產業層面來說，必須要找到一個替代地產模式的產業。目前看有兩個可能成氣候的方向，一個是新能源汽車，一個是互聯網對傳統產業的改造。如果這兩個方向中國能夠成功建立起來，那么中國經濟就能跨越中等收入陷阱。

中金公司首席經濟學家 彭文生

房地產仍是主要下行風險

二季度GDP 同比增速7.5%，高于市場預期，環比增速大幅回升。從三駕馬車貢獻來看，二季度經濟增速回升的動力主要來自于出口的好轉；消費增長平穩對二季度經濟企穩也有所幫助；投資增長和貢獻在二季度仍然偏弱。endprint

投資能否持續改善有較大不確定性，仍在繼續的房地產市場調整給投資增長帶來陰影。5月份以來全國范圍房價開始環比下跌，短期內房地產投資放緩的壓力仍然較大，構成未來固定資產投資主要的下行風險。

房地產市場如果真的進入大周期下降的階段，從供給端的角度看，房地產市場向下的調整在中長期能夠降低成本，促進實體經濟發展。

從需求端的角度看。首先，房地產下跌會對投資造成沖擊，不僅僅包括房地產本身的投資，還包括房地產上下游產業的投資。估算表明，房地產及其上下游投資總體大概占GDP的20%，如果房地產市場下跌，短期內對經濟增長會形成明顯的負向影響。其次，在中國，房地產下跌對消費的影響主要還是中性的，甚至可能有正面的推動作用。這與中國特殊的人口結構有關系：中國仍有超過40%的人口生活在農村，城鎮房地產價格升得越高，中國的貧富差距就越大，從而影響平均的消費率。

房地產作為資產，與金融體系聯系在一起，房地產大跌的時候往往伴隨著金融危機。所以從金融的角度看，房地產調整對經濟的影響非常重要。

進行主動“緊信用，松貨幣”的調整可以降低房地產市場下行對宏觀經濟和金融體系的沖擊。“緊信用”有以下三個方式。首先是審慎監管，控制銀行體系的信貸擴張；二是規范地方政府和國有企業的負債行為，糾正不合理的投資需求；三是房地產市場降溫，降低和泡沫相關的非理性資金需求。

在“緊信用”的基礎之上可以“松貨幣”。如通過再貸款、定向降準、央行支持準財政支出等途徑進行定向寬松；也可以通過財政存款投放、減稅等方式進行財政擴張。理想的情況是使貨幣增速超過信用增速，這樣利率會下降，匯率可能會貶值，房價下降，經濟結構得到改善。

當然，在短期可能會存在債務違約和銀行壞賬上升的問題。如果繼續靠信用擴張來促進投資，雖然短期對穩增長有利，但只會將房地產問題和信用擴張不可持續的問題往后推，最終的調整可能會更加痛苦。

萬博經濟研究院院長 滕泰

社會融資成本居高不下

就上半年而言，短期穩增長“定向刺激”政策不斷實施，但由于全社會融資成本居高不下，“定向刺激”效果并不顯著；長期供給放松，各項改革措施不斷深化推進，未來經濟活力值得期待。

雖然有上述政策產生一定積極效果，但由于民間消費與投資并不活躍，下半年經濟形勢也不宜樂觀，穩增長與調結構依然是下半年經濟運行的核心問題。引導資金價格水平下行將是政策的重中之重。能否切實降低社會融資成本，是決定下半年經濟回穩的關鍵。

整體上宏觀數據依然會相對平穩，完成7.5%的增長目標應無問題。在經濟結構轉型的過程中，需要改革供給端，放松管制來實現；也需要貨幣政策與財政政策。四中全會的改革舉措會成為關注點。

從拉動經濟增長的三股力量來看，外需的改善更契合全球經濟的復蘇步伐，對于今年經濟運行態勢來看，起到充分條件的作用。消費是比較穩定的部分，下半年消費對于經濟增長依然起到平衡器的作用。存在不確定性因素的部分主要來自于投資，尤其是房地產投資水平的變化。

從目前情況來看，地產仍偏弱。70個大中城市房價環比上漲的個數進一步減少，環比下跌的個數進一步增多，百城價格繼續維持一二三線城市價格全面下降的勢頭，一線城市跌幅更大并且跌幅擴大。國內房地產價格在經歷近兩年持續上漲之后進入調整階段，房地產銷售、土地購置以及新開工活動陷入低迷。

房地產價格的絕對下跌如果持續一段時間，將在整個產業鏈以及地產融資鏈條上形成雙重拖累，成為經濟運行的最重要不穩定因素。目前已經能夠看到地方政府自下而上的穩定政策，能否見效還值得進一步關注。

短期來看，中央對于降低社會融資成本，在穩定經濟增長的過程中，切中要害立竿見影，抓住對當前經濟運行構成嚴重負面影響的主要矛盾之一。

混合所有制的推進，是市場化經濟進一步推動的核心步驟之一。在引入民間資本為代表的多元化所有制形式，必將激活央企的活力。作為中國經濟增長引擎的最重要一環，央企經營效率的提升將逐漸拉開中國經濟新增長的序幕。

根據目前改革的進程來看，股權激勵與員工持股應該比較有效的方式方法。資本市場對于員工持股非常關注，目前仍需要有關部門的相關細則出臺配套。

中國宏觀經濟學會秘書長 王建

只有城市化能夠救中國

二季度中國經濟顯示了回暖的勢頭，這是令人高興的事情。

但我還是認為，這種回暖并不具有可持續的基礎，因為造成回暖的主要動力是外需。從出口看，一季度下降3.4%，但從4月份起就轉為正增長，6月則大幅升至7.2%。相比投資卻是從一季度的17.6%下行到上半年的17.3%，消費只是從一季度的12%略升到12.1%。

外需是否能成為持續復蘇的依靠，我認為完全沒有可能，因為外需的復蘇是建立在美日歐貨幣泡沫所創作的虛假需求上面。次貸危機的爆發已經證明，是泡沫遲早會破，我認為破就會破在明年這個時候。

中國目前的經濟復蘇，也是靠再次回復到次貸危機爆發前的軌道，即還是必須先有外需的擴張，才有國內生產的增長空間。雖然人們早已認識到這種增長模式已不可靠，必須轉向內需型增長，但就是沒有被認真實施，所以真正意義的結構調整直到今天并沒有發生。這就醞釀著很大的風險，即如果

美國的金融危機再度來襲，中國經濟的再次大衰退就會跟著出現。

結構大調整被不斷推遲，我認為其中的一個模糊認識是，認為資產泡沫的嚴重性大于實體經濟，所以把防范風險的重點更多集中在地產和金融領域。去年以來房價開始下跌，目前已擴大到八成主要城市，即使在北上廣這些一線大城市，房屋銷售也明顯萎縮。在過去三年的經濟下行中，只有房地產投資增長還明顯高出投資增長速度，是經濟中唯一保持活力的領域，但是目前階段，這個最后支撐住增長的柱子，也慢慢倒了下來。endprint

由于高達幾十萬億元的社會融資，六成以上是圍繞房地產，房產泡沫破裂會導致金融市場動蕩，所以對房地產泡沫破滅與金融市場危機的擔心就高漲起來。

我想說的是，凡是世界上已經發生過的大的資產泡沫危機，在爆發之前無一例外都是出現了實體產業的生產過剩矛盾，都是實體產業的資本沒有出路，大規模向虛擬經濟領域轉移，才催生出資產泡沫。

今天的中國就可以看得更清楚，美國次債危機爆發后，中斷了外需，導致國內產能突然剩余，由此引起了產業資本向房地產、社會融資轉移。看似資產泡沫危機，實則是實體產業危機。要想化解資產泡沫危機，不從化解實體經濟危機入手，就是“揚湯止沸”。

中國存在著嚴重的二元結構，城市化嚴重滯后導致了人口的主體仍處在低收入、低消費階段，這就給中國的實體經濟增長保留了巨大的后續增長空間。所以，中國完全沒必要學西方國家那樣，依靠貨幣政策來解決目前的矛盾，而是應該盡快轉入以城市化為主要方向的結構大調整。

總之，判斷中國是否有了持續穩定增長的基礎，還是要看是否展開了以城市化為中心的結構大調整，因為只有城市化能夠救中國。

摩根大通中國首席經濟學家 朱海斌

關注結構端的改革執行

下半年，房地產仍將處在調整下行期，而且這一輪調整的時間將會維持較長時間，可能需要1—2年。首先，從供需角度來看，供給過剩的格局仍將持續，而且這是全國性的問題而非只存在于某些區域，即使有些地方放開了房地產的限購，但也只會起到放緩下行的作用；另外，政策方面，貨幣政策今年預計將維持中性，降息降準的可能性不太大，因此短期內，房地產并不存在反彈的政策基礎。

其中，大城市的去庫存速度將會隨著價格的變化進行的較快；但三四線小城市的調整周期會更長。因為小城市的基礎房價本就不高，調整空間因此并不大。另外由于需求主要來自于當地居民，因此對價格的彈性也不明顯。而取消限購會使三四線城市的一部分需求轉移到二線城市。最后，在三四線城市，保障房數量的增長將會因為與商品房的較小差價而產生較為直接的競爭，因此去庫存的壓力更大。

新政府上臺后，政策主要集中在兩塊：一是逆周期的政府主導的投資，主要集中在基礎設施建設、保障房建設等；另一個是這屆政府更注重供給端的結構性改革，其中包含了簡政放權、開放民間資本投資、減輕企業稅費負擔、降低實體經濟的融資成本等。

但是從二季度的執行情況來看，供給端的改善仍有很多路要走。結構端改革能否保證執行力將是我比較關注的。

混合所有制改革毫無疑問仍將領先其他領域。但是，我個人還是認為混合所有制的很多細節并不清晰。比如，六大集團旗下都有上市公司，這本就是混合所有制的體現。因此我比較困惑的是，目前大家所關注的“混合所有制”到底與這種已經存在的混合所有制有怎樣的區別？比如國有股是否能減持至50%以下。這些并沒有在改革方案中明確提及。

對于國企改革，我更關注究竟如何進行行業區分。哪些行業是競爭性的，哪些又是關乎到國計民生的。這是進行國企改革的關鍵一步。在國企壟斷的環境中，自身的改革是有難度的，但是如果政府限定了哪些行業屬于競爭性行業，允許民營企業進駐，那么這將形成直接競爭，在這種內外合力的作用下，國企才會有更大的壓力，改革成功的可能性也會更高。

因此，我認為，混合所有制對經濟發展更多將是起到中性的作用，在中長期并不會成為經濟增長的根本動力，而是為徹底的市場化做好鋪墊。endprint