并購重組新規催生“上位”大戲

昝立永

A股并購重組浪潮洶涌，不乏麻雀變鳳凰的“上位”大戲。上市公司并購重組已經成為資本市場配置資源的重要手段，同時也是上市公司增強競爭力、提升公司價值的有效方式。

2014年7月，證監會發布《上市公司重大資產重組管理辦法（征求意見稿）》和《關于修改<上市公司收購管理辦法>的決定（征求意見稿）》，在減少行政審批、放權于市場的政策風向下，新規定是否將激發起新一輪并購重組浪潮？

上市公司發股定價有新意

目前監管部門要求上市公司發行股份定價應當不低于公告日前20個交易日股票均價。隨著市場的發展，這種定價模式出現以下三個缺陷：

缺陷一

該規定過于剛性，在市場發生較大波動，尤其是股價單邊下行時，資產出售方容易違約。

缺陷二

由于投資者對部分上市公司存在資產注入預期，公司股價相對于內在價值長期偏高，增加了交易難度。

缺陷三

資產出售方為了盡快完成交易并尋求一定的補償，往往對注入資產虛高估值，引發市場質疑。

為了避免以上的制度缺陷，監管部門對這一規章制度做出了以下修正：

原規定：上市公司發行股份定價應當不低于董事會決議公告日前20個交易日公司股票交易均價。

修改意見：

一、拓寬定價區間，增大選擇面，并允許適當折扣。定價區間從董事會決議公告日前20個交易日均價拓寬為：可以在公告日前20個交易日、60個交易日或120個交易日的公司股票交易均價中任選其一，并允許打九折。

二、發行股份購買資產的首次董事會決議可以明確規定，在交易獲得我會核準前，上市公司股價相比發行價發生重大變化的，董事會可以根據已設定的調整方案對發行價進行一次調整；該調整方案應當明確具體，并提交股東大會審議通過后，董事會即可按該方案適時調整發行價，且無須因此次調價而重新提出申請。

破產重整不再特別

2008年以來，監管部門實施《關于破產重整上市公司重大資產重組股份發行定價的補充規定》，所以上市公司破產重整中涉及發行股份購買資產的，允許相關各方不再執行20日均價的規定，可以協商確定發行價格。

這樣一來，雖然使得一些公司轉危為安，但是也給并購重組市場帶來了不好的影響，具體如下：

影響一

破產重組實行協商定價，不符合嚴格退市制度，不鼓勵借殼上市的總體政策導向。

影響二

協商定價機制強化了投資者對ST或*ST公司被借殼的預期，推高了這類公司的股價，不利于優勝劣汰。

影響三

市場質疑部分公司破產重整協商定價缺少平等協商的實質內涵。

基于以上原因，征求意見稿做出了廢止協商定價機制，破產重整公司發行股份購買資產適用與其他公司相同的定價規則。

資產評估更明確

資產評估是上市公司并購重組的關鍵，現行《重組辦法》與《征求意見稿》相比，目前的規章制度對于市場中已經應用的評估方式方法沒有明確規定，所以征求意見對這一事項也做出了調整：

現行辦法

一、并不強制要求所有重大資產重組的標的資產定價必須以資產評估值作為定價依據。

二、如選擇以資產評估值作為定價依據，相關方須符合相應的程序要求。

修訂版本

第一，資產定價可以將資產評估結果作為定價依據，也可不以資產評估結果作為定價依據。

第二，不以資產評估結果作為定價依據的，應當詳細分析說明相關資產的估值方法、參數及其他影響估值結果的指標、特別因素等。

第三，上市公司董事會應當對估值機構（包括評估機構和其他估值機構）的獨立性、估值假設前提的合理性、估值方法與估值目的的相關性以及交易定價的公允性發表明確意見。上市公司獨立董事應當對估值機構的獨立性、估值假設前提的合理性和交易定價的公允性發表獨立意見。

第四，針對定價顯失公允導致上市公司、投資者利益受到損害的行為，增設監管措施和處罰條款。

在修訂后的版本中，第三條規定中提到了估值機構。本次征求意見稿尊重市場，對估值機構重新定義：“估值機構”可以是評估機構，也可以是獨立財務顧問、會計師事務所，提供估值服務不要求必須具有評估資質。其中，“評估機構”具有由財政部門或其他主管機構授予的評估行業資質。

而在《關于修改<上市公司收購管理辦法>的決定（征求意見稿）》中，對于要約收購做出了明確的規定，規定分為兩個部分：一是關于履約保證金的調整；二是對濫發要約做出進一步的監管規定。

在要約收購中，現行辦法要求收購人應在公告后同時支付履約保證金，但是由于反壟斷調查、外資準入批準等事項，從收購人發出要約收購提示性公告到真正發出要約往往需要較長時間。在此期間，收購人無法動用已存入的履約保證金，承擔了額外利息損失，增大了收購成本。

所以調整如下

調整前：收購人應當在做出要約收購提示性公告的同時支付履約保證金。

調整后：增加銀行出具保函、財務顧問出具承擔連帶保證責任的書面承諾兩種保證形式。

對于濫發要約的情況，《收購辦法（征求意見稿）》規定了兩種監管措施：

措施一 收購人未依法履行相關義務或者相應程序擅自實施要約收購的，采取責令改正、監管談話、出具警示函、責令暫停或者停止收購等監管措施；在改正前，收購人不得對其持有或者支配的股份行使表決權。涉嫌虛假披露、操縱市場的，中國證監會對收購人進行立案稽查，依法追究其法律責任。

措施二 加強對中介機構監管。加大財務顧問對收購人具備履約能力的資金核查責任及違規處罰力度，明確收購人不支付收購款，且財務顧問不能提供充分證據證明已履行勤勉盡責義務的，證監會一年內不接受該財務顧問機構報送的并購重組項目。

本次對上市公司重組、收購辦法的修訂體現了市場化運作的理念，重點強調了“放松管制、加強監管”的理念。希望此次修訂能夠使得如火如荼的并購市場更加高效合理。endprint