地產股估值底牌

昝立永+孟德陽

在房地產行業，很多人一直糾結于一個問題，買房子和買房地產公司的股票？

顯然在過去十年間，選擇買“房子”的人都獲得了豐厚的回報。但站在“白銀十年”的入口處，投資人得開始考慮，房子升值空間已經不比從前，或許在資本市場能獲得更好的機會。

隨著最近房地產市場的變化，公眾再次將視線聚焦到這里。在資本市場上，二八現象帶動大盤向上，投資者不禁追問，地產股作為大盤股的重要組成部分是否具有估值優勢？到底A股中地產股是否真的可以投資，投資地產股應該最看重哪些指標？

《英才》記者通過對A、H股中地產股估值、資產、分紅三方面的對比，再通過對公司盈利能力和產業運營能力的分析來闡釋：地產股到底以何為貴。

從以上A、H股10家公司的對比可以發現，H股的平均資產負債好于A股上市房企的平均資產負債情況，起碼從數字上可以得到這樣直接的結論，那么事實就是如此嗎？

恐怕不好貿然下結論，明眼人可以看到，在H股中有一家房企：中國海外發展（HK0688），這家公司的資產負債率只有62.55%，而其他9家公司的資產負債率均在70%以上，如果剔除這個“意外”樣本，那么H股其他四家房企的平均資產負債率是75.28%，這個數值略高于A股五家地產公司的平均資產負債率。從這個更有普遍意義的數據結論上可以知道，A股的上市房企得到投資者更好的“待遇”是有道理的。

其實資產負債率對房地產股估值的影響不僅體現在A、H股兩個市場的對比上，單從H股中五家樣本公司就可以看出，恒大地產（HK3333）、綠城中國（HK3900）、碧桂園（HK2007）、龍湖地產（HK0960）四家公司的市盈率普遍在3—6倍之間、市凈率在0.5—1.4倍之間，而中國海外發展（HK0688）的市盈率則達到了8.21倍、市凈率為1.72倍。

可見，資產負債率也就是資產質量對房地產上市公司的影響有多么重要，這種關聯在A、H股同樣存在。

最后我們再看一下，除了資產質量之外，分紅是否也會對上市房企的估值產生影響：在這里以三年為期，統計2011-2013三個完整會計年度的分紅情況，看公司的慷慨程度是否會對上市房企造成影響。

從A、H股的樣本來看，兩者體現分紅慷慨度的指標：2013年基本每股收益與累計分紅之比的平均值幾乎一樣。所以，從分紅這個角度講，A股的大型房企和H股的大型房企幾乎沒有差別。

總的來看，造成H股大型房企估值低于A股龍頭房企的原因不在于分紅，在這一點上兩個市場半斤八兩，造成估值差異的根本原因在于資產負債率，也就是說，市場目前更多看重的是上市房企的資產質量，負債率低，安全系數高的房地產企業獲得更高估值的可能性更大。

看增速，看儲地

近兩年以來，房地產行業已經進入了一個寡頭時代，所謂“強者恒強”，拿地成本不斷攀高，加之融資環境不比以往，使掌握更多資源的龍頭企業有意愿、在市場上獲得更大的占有率。《英才》記者通過梳理企業的凈資產收益率（ROE）、利潤水平、銷售情況和土地儲備等四個方面的數據，試圖獲取企業未來估值的走向。

首先，從這十家房地產公司的凈資產收益率來看，恒大地產和保利地產分別在A股的5家公司和H股的5家公司中占據頭位。這兩家公司凈資產收益率均超過20%。按照房地產行業對于該指標的理解，凈資產收益率往往反映了開發商在周轉速度、金融杠桿能力上以及利潤水平上的綜合表現。

但根據市盈率統計，恒大和保利的估值水平均低于平均值，這恐怕無法從凈資產收益率上獲得充分的解釋。反而是凈資產收益率較低的金地集團和碧桂園，在估值上的表現更好。

如果觀察利潤水平，中海地產的優勢十分明顯。作為中國建筑的子公司，中海地產在業內以工程成本控制為人所稱道，甚至有“文萬科、工中海”的“江湖評價”。超過35%的主營利潤率超過其他9家房地產公司。

A股和H股5家公司2013年此項排名靠后的分別是金地集團和碧桂園，金地2013年的毛利率是18.74%，碧桂園的主營利潤率為21.54%。

縱觀10家公司的數據，除了以商業地產見長的金融街之外，利潤率均出現了下滑，這或許與金融街在商務地產（寫字樓開發）的強勢表現有關。在2013年銷售如此火爆的情況下為開發商提了一個醒——房地產行業已經不是隨處就可以撿錢的那個時候了，需要對自己企業未來發展做出一些思考。

但多數人還是沒有預料到在今年遭遇的市場調整。從一些開發商去年拿地的積極情況來看，都在為自己下一輪的增長做準備。

從利潤上分析，中海的高估值似乎得到了解釋，但這與碧桂園和金地的數據卻不相干。

第三欄是十家公司的簽約銷售數據。其中最為引人矚目的便是碧桂園，2013全年的銷售同比增長了123%，翻了一倍還多。這也是碧桂園在去年擠進“千億俱樂部”令人意外之處，而在A股的5家公司中，金地集團是去年銷售增長最快的公司。

碧桂園和金地都是增長速度最快的公司，在人們已經開始討論房地產行業的天花板之際，高速增長總能帶給投資者信心。但事實上，一位業內人士告訴《英才》記者，去年爆發式增長的公司很多，并不止于金地和碧桂園這樣的大公司。

如果分析這兩家公司的公司戰略，金地早就強調“一體兩翼”的商業布局，在商業地產和房地產金融領域都有涉獵，正在成為除住宅領域的另外支柱；而碧桂園則積極在海外進行探索，滿足有投資需求的國人。在國內，碧桂園憑借其高周轉、“全民營銷”的總動員式銷售法創造了一個又一個不可思議的項目銷售成績，尤其是在三、四線城市。

最近統計出的前7個月（部分公司為前6個月）的增速情況反映出，今年房地產公司的銷售情況不比去年。十家公司中保持銷售增長的僅有4家，恒大地產和碧桂園的同比增速都超過50%，處于領先地位。

土地儲備或許是解釋增長的答案之一，上述四家保持增長的公司去年的土地獲取面積均在1800萬平方米以上。總量方面，恒大地產無疑是最大的地主，據相關統計，截至2013年底，恒大的土地儲備面積近15000萬平方米。其中大部分在非一線城市，但去年開始，恒大似乎也已經意識到了一線城市對于房地產公司的價值，不惜以“地王”的代價在北京獲取土地。

萬科是去年購入土地最多的公司，達2911.29萬平方米；碧桂園去年拿到超過1900萬平方米的土地，今年上半年的銷售增長同比速達到了73.68%，遠超其他公司，“這是一個神奇的公司”。

而最少的公司則是綠城中國，139萬平方米的拿地規模與其銷售規模并不匹配。綠城中國創始人宋衛平在今年5月關于融創中國和綠城合并的發布會上的離去，頗有點悲涼的色彩，但市場更認可的就是冷冰冰的數字。

資產收益率不高、利潤率也不高，高端項目的確比“剛需”要難賣一些，在這樣的市場環境下，一味追求產品品質的綠城，其估值便反映了投資者的態度。

龍湖地產的表現可謂“不溫不火”，這家公司的凈資產收益率水平和利潤率都不算低，銷售規模增長速度亦可，因此估值水平排在中等偏上也不足為奇。

值得注意的是，表中這些公司都或多或少地在強調非住宅領域的布局，盡管限購政策已經在大多數城市出現了松動（或者完全放開），但住宅仍是最容易受到政策影響的業務板塊，因此適時地發展非住宅業務，無疑為資本市場提供了更大的想象空間。

從房地產公司經營的角度來分析其市場價值，利潤和增長空間仍是最重要的指標，利潤來自對成本控制和產品類型，而增長空間要看公司的土地儲備情況以及在商業等非住宅領域的發展情況。endprint