表外的玄機

昝立永

很多人一聽到表外資產、表外負債、表外運作、表外交易這些都會自然產生一種惡感，認為表外的行為都是帶有欺騙性質的，而事實是否如此呢？《英才》記者系統的梳理，來看一下表外是否真的“作惡多端”。

在所有表外行為當中，受到詬病最多的恐怕就要屬表外負債了。具體而言，表外負債有多種形式，有直接的表外負債、間接表外負債，還有轉移表外負債等。

直接表外負債（見表1）

下表都是直接的表外融資方式，其中長期租賃、售后回租這些方式目前比較流行，而代銷商品、來料加工和補償貿易則在我國的很多生產、銷售企業中長期存在，特別是來料加工一度是很多企業生存的法寶。

間接表外負債（見表2）

除了表1、表2常見的表外直接、間接負債外，轉移表外負債的方式也比較多，比如應收票據的貼現、出售應收賬款和資產證券化等。

雖然，這些轉移方式不屬于直接或者間接表外負債，但是也會對企業真正的利益流入、流出造成影響，最典型的例子就是資產證券化。這樣的衍生金融產品曾經給全球帶來危機。

表外的風險一直為人們所重視，但是卻屢錯屢犯。

2001年，美國安然公司宣布，“由于會計工作的錯誤”，其在最近4年的收支平衡表有嚴重錯誤，盈利數量減少5億多美元。此消息一出，股民大舉拋售該公司股票，其股票價格大跌。在這種形勢下，安然公司在當年12月2日宣布申請破產保護。一個昨天還屬于世界500強又是美國第七大公司的企業，竟然在兩個月內破產，帶給世界一場不小的“安然門”震撼。

安然事件揭示了一個由來已久的問題：許多企業利用表外業務進行融資、租賃、轉移金融資產、套期或其他商業活動，這些活動通常涉及不被合并的、經營目的有限的實體，即特殊目的實體。

特殊目的實體之特殊，一是其資本結構特殊，即籌建它的公司通常只在其中擁有很少甚至沒有投資，資金來源除了少數外部投資，主要依靠大規模舉債；二是其組織形式特殊，只有少數采取公司制，而大量的采用合伙制和信托形式；三是其存在目的特殊，局限于章程（合伙協議、契約）限定的某項業務，通常是從事與籌建它的公司相關聯的交易。

特殊目的實體的廣泛運用是為公司的表外融資服務，可以避免舉債和增發股票兩種方式的缺點。

以安然公司為例，20世紀90年代后期安然以驚人的速度擴展業務范圍，融資和投資巨大，但在短期內難以產生充分的收益或現金，這給公司財務指標帶來很大壓力。

舉債融資對于安然并非上策，因為大型項目的投資回收期較長，幾年內難以產生足夠付息的現金流來償還利息。巨額舉債還會降低安然的債信評級，而安然作為能源交易商，維持自身的投資級地位至關重要。

通過增發新股也不是最優選擇。因為這會稀釋股東權益，在募集資金項目尚未產生效益的前幾年還會降低每股收益。

最終，安然選擇了籌建“特殊目的實體”從事銷售資產和套期交易等活動。特殊目的實體僅吸收少量的外部權益性投資者的資金，同時大規模向銀行借款或發行公司債券，這些債務往往得到安然的擔保。

雖然有安然這樣的反例，但是表外運作的方式并沒有偃旗息鼓，就在前些時，國內的退市股長航油運也經歷了類似的情況：

2007年，長航油運通過資產重組將14艘表外租賃的油輪合約注入上市公司，后由于當時航運市場火爆，船只數量又增加至20艘。資料顯示，20條船舶全部抵押給了共計8個銀團和4家代理行，總計貸款本金12.8億美元（按當期匯率計約合80億元人民幣）。

這些船只基本上都是以“期租+管理合同”的形式在長航油運的上市平臺上運作。這樣的方式規避了管制，提高了杠桿程度，但是一旦航運市場遇冷，這樣的形式將造成表外違約。就當時情況而言連續數年虧損的長航油運已經是表外違約無疑。高昂的貸款利息和租賃費用使得長航油運不堪重負。

既然表外融資有這么多的風險，那么為什么這么多企業又非要進行表外融資呢？

總結起來企業進行表外動作主要出于以下幾個目的：

1、優化企業財務狀況和擴大企業經營成果；

2、突破債務比率限制，增加融資金額；

3、美化企業財務指標、誤導投資者的判斷、侵害債權人的利益；

4、作為減少或者分散風險以及減少或遞延支付稅款手段。endprint