葉檀：牛市該來卻沒來

尹潔

葉檀，1953年生，復旦大學歷史系博士，知名財經專欄作家、評論家。主要研究資本市場、房地產市場、金融等領域，著有《拿什么拯救中國經濟》等。

如果把中國經濟比作一艘巨輪，在過去30多年中，它的方向是明確的，并不斷開放一些封閉的空間。但還有很多空間至今沒有完全打開。很多人開始擔心，這種不均衡的狀態會讓這艘大船行駛到中途需要再次判斷方向。近年來，每一次海浪的波動起伏都會引發許多議論的聲音，其中越來越強烈的一種是：我們需要重新設計一下了。

在發出自己聲音的研究者中，葉檀無疑是最為活躍的一個，她研究中國股市多年。現在，隨著中國經濟新一輪改革信號的不斷釋放，尤其是十八屆四中全會后，中國股市會出現新的動向嗎？葉檀給出了自己的答案。

環球人物雜志：近幾個月來，很多人預測牛市要來了，理由包括宏觀經濟穩中向好，市場流動性充裕，改革措施效果初顯等。您認為牛市會來嗎？

葉檀：不會。雖然從短期看，中國股市有炒作、不理性的因素，會導致股價脫離宏觀經濟，但從長期看，股市一定會跟經濟基本面相吻合。中國股市能不能走牛，主要看上市公司的盈利水準。現在國內宏觀經濟中最主要的一點，就是這些上市公司的盈利水準都在下降，導致股市只有反彈沒有反轉。以前的上市公司都是反映傳統經濟的，以能源、傳統金融、制造業為主，因此，在我們的上市結構沒能反映出中國新興經濟的發展勢頭和影響力。傳統行業現在處于一個比較艱難的狀態，金融類企業也是從高峰往下走。在這樣一個產能過剩的背景下，以傳統行業為主導的股票市場想要有一個牛市，可能性不太大。

環球人物雜志：如果把股市比喻成一個商場，是不是說現在里面的商品本身就不夠好？

葉檀：或者說商品本身比較過時，只反映傳統經濟領域，是一個后視鏡，包括我們的創業板也沒有一個前視鏡來反映中國未來的經濟模式。

環球人物雜志：把股市的水池挖深、挖大能改變現狀嗎？

葉檀：中國股市這個水池本來就是可深可淺的。2007年時牛市，所有人都有信心，把資金全投進去了，總市值就可以達到30多萬億元；到沒有信心的時候，資金都出逃了，水就淺了。現在的關鍵問題是，你注多少水進去都不夠，一是因為信心不足，二是水都被一些很爛的上市公司源源不斷地吸掉了。

環球人物雜志：但近期人們普遍把新一屆政府的重拳反腐看作股市的利好消息。

葉檀：從短期看，反腐跟資本市場沒什么關系，甚至因為它打破原來的生態，股市可能還會下降，比如一些服務性行業，如旅游、酒店業等。現在五星級賓館申請掛牌的速度都下降了，說明短期內會有負面影響。但從長期看，如果反腐成為一個穩定的制度，就意味著公司的總體交易成本會下降，企業的盈利會上升，對股市就是好消息，但現在還很難說。

環球人物雜志：今年中國經濟增速的放緩會讓股市繼續往下跌嗎？

葉檀：中國股市是在一個很狹窄的區間內徘徊，最近從2200點上升到2350點左右，有上升幅度，但不是太大。我們現在已經有將近3000家上市公司，如果股市往下走，價值投資者們就會去撿漏，所以，股市基本上是在一個狹窄的區間內來回波動、略微上升的一個走勢，不會有太大變化。

環球人物雜志：人們普遍認為中國股市是“政策市”。從中央已釋放的權力下放信號看，短期內能解決“政策市”問題嗎？

葉檀：在短期內恐怕無法解決。國際市場在有些情況下也是“政策市”，比如當股市大幅下跌，美聯儲就可能降息，市場就會反轉，這也是一個“政策市”的表現。但我們的“政策市”表現得更明顯，比如允許哪些板塊上市、上市后允許哪些機構交易……政策之手深入到每個環節，進入到微觀層面，這就不太好。應該把微觀方面都放給市場，而政府要做好宏觀方面，如游戲規則的制定、貨幣市場的制度等，要有明確的政策，保證公平。這是改革的重心，對中國股市來說是最大的考驗。

環球人物雜志：在降低股票發行門檻，即讓市場而不是政府選擇股票這點上，現在是不是亟待落實？

葉檀：是。一方面，現在上市門檻比較高；另一方面，上市公司的數據質量又很成問題。不如只要求企業數據的真實性，然后把上市門檻降低。比如創業板要求初創企業盈利就不合理，有些公司就造假，等上市后利潤節節下降。京東在美國上市時，就是不盈利的虧損企業，但在美國，只要數據真實，它會參照市場的同類企業給你一個報價，你認可就能上市。我們更應該相信市場定價的真實性。

環球人物雜志：這些問題在制度設計時可以規避嗎？

葉檀：可以。比如我們的中小板在設計之初是為中小企業服務的，但現在一些相當成熟的企業也在中小板上市，后來為了彌補中小板的不足，設立了創業板，最初是想把盈利標準降低，建立一個不同的游戲規則。但最后創業板的門檻只比主板略有降低，還是非常嚴。既然這樣，盈利很高的成熟企業何必在創業板上市呢？就等于做了幾只花瓶在這，這對社會資源是極大的浪費。

環球人物雜志：中國股市現在是否需要一個新的頂層設計？

葉檀：需要。比如對于創業板，它到底是為成熟企業服務還是為創業企業服務的？如果連這個問題都沒搞清楚，創業板怎么可能發揮其應有的作用？另一方面，制定政策的時候不要顛三倒四，更換太快，這樣市場無法形成一個明確的預期。最好的方法是從現有制度出發，我們現有制度基本上是從發達國家引進的，引入的時候已經考慮到超前性，落實的時候需要結合中國本土的特色，不用特別復雜，只要抓住幾點就可以。

比如，企業出現嚴重問題時，現在經常是由政府出面，讓企業并購、重組。 其實只要實行集體訴訟制度就夠了，完全可以讓股民自己直接去面對上市公司，通過法律渠道去面對，這樣會更好。

環球人物雜志：目前，已經傳出一些有關經濟改革的消息，比如中央權力下放，您認為頂層設計會向著什么方向轉變，這些信號會對股市產生什么影響？

葉檀：中央權力已經開始下放了。負面清單管理制度是李克強總理上臺之后力推的一個制度，它的成效十分顯著。現在經濟下行，但社會之所以還比較穩定主要是因為創業者和就業增加所帶來的積極影響。雖然表面上跟股市關系不大，但創業主要靠兩個渠道獲得資金：一是互聯網金融，二是創業板的資本市場。接下來資本市場可能對創業板進行重大改革，來滿足創業公司的資金需求。

環球人物雜志：現在股市在谷底，房地產市場又下行，人們手里的錢現在能進入股市抄底了嗎？

葉檀：作為長線的話可以，底位線我們已經看清楚了。但如果要投資一個具體的公司，你必須要了解該行業的情況。現在是由專業投資者進行投資的時代。去年雖然股市大跌，但有的互聯網板塊卻漲得非常好，今年有的并購重組板塊漲得非常好，可見市場已經分化得非常嚴重。總之，你懂，你就進去；不懂，就老老實實買指數。

環球人物雜志：多年來，民間資本一直找不到好的投資渠道，而民營企業又融資困難，頂層設計能不能打破這些現有障礙？

葉檀：現在確實是一個轉型非常艱難的時刻。只能通過改革來解決剛才說的這些問題。改革的方向就是讓市場說話，而政府負責建立公平的游戲規則。如果有人巧取豪奪，就要用法律去制裁、約束。比如現在產能過剩的這些行業，有些企業確實應該被淘汰。企業如果做得有特色，會有大的制造商來并購，但如果沒有特色就只能破產。我們現在的破產程序很混亂，雖然很多法律條款都有，但執行得不太到位，所以會出現很多老板突然跑路的情況。

還有應該鼓勵風投進入創新企業。互聯網創新企業現在基本都是風投在做，甚至都有泡沫了，說明這些資金非常看好創新企業。我們現在應該關注的是大力發展互聯網金融，并把里面的害群之馬趕出去。比如現在有許多P2P平臺，但是也出現不少家跑路。所以關于頂層設計，市場現在其實已經給出方案了，你是什么性質的企業，該找風投的找風投，該找小貸（小額貸款）的找小貸，讓市場來說話。

環球人物雜志：風投泡沫破了怎么辦？

葉檀：這個無所謂，只要其中有幾家好的企業能出來，就是一件大好事。在新經濟生成的過程中，即使泡沫破了，未來能產生一個阿里巴巴、騰訊或美國微軟這樣的企業，或者它們能在泡沫破了之后生存下來，也會成為一個引擎，帶動中國經濟結構發生變化。對于個人投資者來說，如果泡沫崩了當然是一個悲劇，但現在風投基金背后的錢都是大佬在投，所以他們也可以通過這樣特殊的方式為中國經濟結構轉型做貢獻。賺了皆大歡喜，賠了他們也承受得起。

環球人物雜志：現在小貸公司特別多，都說年化收益率達到12%以上，很多老百姓想投，但已經成熟的平臺往往搶不到，沒有名氣的平臺又不敢投，這個問題怎么解決？

葉檀：這是因為缺乏優勝劣汰機制。比如現在雖然有給P2P平臺評級的機構，但彼此都在打架，爭奪管理權。企業只要交了錢，它就不會去管什么評級了，這就有一個很大的問題。現在只要企業上了線，地方金融辦一批，就能開一個P2P平臺，但是信息一定要公開：此前是干什么的，做過幾筆生意，有多少資本金，現在做的具體的項目是什么，風險在哪里……我如果是個專業投資人就可以仔細研究，優勝劣汰，就不會造成劣幣驅逐良幣的惡性生態系統。

環球人物雜志：您能否預測一下，從目前政府釋放的改革信號看，離新一輪牛市還有多長時間？

葉檀：這個真不知道（笑）。沒人能預測兩三年后的情況，即便預測對了，也是瞎蒙的。從市盈率的歷史數據看，牛市應該已經到了，但其實從2007年到現在，牛市也沒來，所以還是有一些不同的規律在里面。只能說現在股市是一個蛇形的、很狹窄的區間，未來到底會怎么樣，取決于上市公司的質量。