中石化混改，好榜樣還是帶壞頭？

姚冬琴

傅成玉表示：我們帶頭搞的混改，與三中全會精神完全一致

有專家質疑：不過是新瓶裝舊酒，新一輪混改不能這樣搞

有消息稱，中國石化銷售有限公司（下稱“中石化銷售公司”）引入25家投資者、引資1070.94 億元，將于今年11月中旬完成交割。自今年2月19日中國石化（600028.SH）發布公告，宣布啟動銷售業務重組、引入社會和民營資本，中石化開始領跑新一輪“混改”。

8個月來，中石化的混改備受關注，盛贊、期許和質疑紛至沓來。最近的一次，社科院經濟研究所研究員張曙光公開表示，民企參與中石化混改是“傻瓜才會干這種賠本又不賺吆喝的事情”。中石化官方微信平臺“石化實說”隨后奮起反擊，稱“到底誰傻，犯不著如此激動，三年后見分曉”。

質疑者非張曙光一人，更有甚者，稱中石化根本不像是“混改”，并沒有觸及公司制度及治理層面，更像是一次財務融資。有媒體引述財經評論員葉檀的話說，“中石化在資本層面的引資合作，目前還看不出除了融資然后上市圈錢之外的意義。”另據其他媒體報道，在增資擴股完成后，中石化銷售公司會啟動港股上市計劃，初步預計明年上市。

專家稱：

中石化不是新一輪混改的方向

引進投資者多數為財務投資者未觸及改善公司治理和破除壟斷

在年初啟動混改之際，中石化集團董事長傅成玉曾表示，意向中的投資者主要有兩類，一類是戰略投資，即能為中石化帶來技術、管理、市場、新業務，能讓公司增值的投資者；另一類則是財務投資者。相比之下，中石化將優先引入戰略投資者。

但9月15日出爐的中石化銷售公司投資者名單卻讓不少人感到困惑。25家投資者中，產業投資者以及與產業投資者組團投資的共9家，投資金額326.9億元、占比30.5%。其余投資者為基金、險資等財務投資者，如嘉實基金、工銀瑞信、華夏基金、中國人壽，以及專為此次增資在境外設立的PE軍團，占據了投資者中的大部分名額。按所有制分類，民營資本11家，投資金額382.9億元、占比35.8%。

許多評論文章都指出，中石化引資、戰略投資者參股，它們的目的都只是為賺錢。而三中全會提出新混改的目標，顯然是為了通過股權多元化，改革公司治理結構，打破行業壟斷，實現國企的根本改革。由此觀察，中石化這次混改，不過是“新瓶裝舊酒”。

對此，中石化銷售公司方面并不認同，該公司總會計師葉慧青在接受媒體采訪時表示，這些看似單純的財務投資者實際投資過很多零售、電商等產業，已獲得很多實戰經驗，因此能夠為銷售公司提供有效的戰略決策。

國資委研究中心副主任彭建國在接受《中國經濟周刊》采訪時也表示，引入的投資者是產業型還是財務型，并非關鍵?！耙胴攧招屯顿Y者，即便要推動上市，要撤離，前提也是必須把機制搞活，提升企業價值?！迸斫▏J為，財務投資者往往更注重財務方面的監管，同樣有助于國有企業改變經營機制。

盡管認為引入財務投資者無可厚非，但彭建國認為，中石化的混改并非典范。“改革必須有正確的順序。應該是先打破壟斷，再進行混合所有制改革。” 彭建國認為，加油站屬于行政壟斷，是因國家給的壟斷地位而獲取壟斷利益，因此，利益應該是國家的，不應該被利益集團、個人分走，否則就可能造成國有資產流失。

另外，中石化銷售公司此次混改，引入25家投資者，只占30%股份，單個股東最高占比不超過3%，最低者只有0.1%?！昂茈y形成制約的力量，還是國有股說了算，還是不會跟原來國有企業有很大的變化。機制很難搞活?！迸斫▏J為，“你可以說它（中石化銷售公司）更多的是想要上市，（將增資擴股作為）上市前的融資。如果說作為混改來說，應該說不是方向?！?/p>

中石化的戰略構想：集團總部管資本 經濟實體市場化

事實上，梳理中石化董事長傅成玉以往的國企改革思路可以發現，推動銷售公司從中石化分拆出來上市，或許是這次改革的題中應有之義。

在一位中石化內部人士看來，此次銷售公司的重組和引入社會資本，一方面是響應了國家混合所有制改革的號召，同時更是傅成玉自2012年所訂立的專業化重組、整體改革設計的一部分。

中石化發給《中國經濟周刊》的文字材料中，傅成玉表示，“不是三中全會開完后提出混合所有制，我們就帶頭搞，是因為我們在兩年前已經做了很多工作，正好與三中全會精神完全一致、完全吻合，我們也正好在那個節點宣布?！?/p>

傅成玉表示，將銷售公司拆分上市，在2012年、2013年間就開始做準備?！爱敃r我們找了證監會的領導匯報。分拆在國外很普遍，但國內A股沒有這個制度，證監會非常支持。所以，我們這次宣布，說下一步能上市，那是因為證監會早就批準了，允許這么做?！?/p>

專業化重組、單獨上市，中石化銷售公司的混改動作，與傅成玉的改革思路是一脈相承的。

長期關注中石化改革的民生證券研究院執行院長管清友表示，傅成玉入主中石化之后不久，就開始謀劃股份公司、煉化工程與石油工程三大業務板塊分別上市。其中，煉化工程板塊已于2012年在香港上市后。石油工程板塊重組正在加快，2014年9月12日，中國石化與儀征化纖（600871.SH）簽署《資產出售協議》和《股份回購協議》，石油工程板塊整體上市取得重要進展。此外，石油機械板塊將借殼江鉆股份（000852.SZ）上市。

如果再往前追溯，傅成玉在中海油總公司工作時期，就把石油公司和服務公司分開，提出“石油公司相對統一，專業公司相對獨立，基地系統逐漸分離”的改革理念。2000年至2002年，傅成玉參與實施了中國海洋石油有限公司（0883.HK）和中海油田服務有限公司（601808.SH）的重組，并成功推動兩家企業上市。

中石化發給《中國經濟周刊》的文字材料中，傅成玉表示，各專業領域分拆上市后，“未來集團公司要轉化成國家投資管理公司，從管資產轉變為管資本。那么就形成了經濟實體部分都是市場化的，總部集團就是個控股公司?！?/p>

仔細觀察中石化銷售公司這一輪混改，也會發現，上市計劃已現端倪。投資額最大、達100億元的單個股東嘉實基金，在招募說明書中明確表示，“根據目標公司（指中石化銷售公司）股東之間的協議，中國石油化工股份有限公司將盡合理的最大努力，促使目標公司在本次增資完成后3年內完成上市。”

中石化也在公告中稱，在本次引資完成3年后，如銷售公司尚未實現上市，若投資者轉讓銷售公司股權，中石化享有優先購買權；投資者在銷售公司上市完成后1年之內不得轉讓所持有的銷售公司股份；在銷售公司上市前，中石化在銷售公司中的持股比例不能低于51%。

上市事宜仍待中石化銷售公司董事會成立后商討決定。但傅成玉在2014年天津夏季達沃斯論壇間隙向媒體表示，“股東要求上市的話，經過董事會和股東大會批準就上市，而就目前的了解，他們都有這樣的要求。”

管清友表示，中石化銷售公司如果成功上市，將是石油行業破天荒地第一次將銷售板塊單獨IPO，而中石化與互聯網企業、廣告公司等多家企業的合作將推動下游銷售板塊轉型，未來中石化銷售板塊將形成一個全新的型態，不再是油品提供商，資本市場需要重新定義中石化銷售公司。

管清友甚至猜想，投資者中那些在開曼群島等境外設立的基金，或許就是在為后期中石化銷售公司海外上市鋪路。

中石化官方微信平臺“石化實說”在反擊張曙光時所說的“三年后見分曉”，會是三年后上市的那一天嗎？

上市前業績壓力倒逼中石化市場化改革 非油業務成銷售公司增長點

事實上，中石化銷售公司屬于中石化的優質資產，2013年，實現營業收入14986億元，歸屬于母公司股東凈利潤251億元；2014年1—4月，實現營業收入4764億元，歸屬于母公司股東凈利潤77億元。中石化公告中稱其“盈利能力較強、資產回報率較高，在境內成品油銷售領域占據主導地位”，“按照加油站數量計，是中國最大、世界第二大成品油供應商”。

中石化銷售公司的這次引資受到投資者高度認可，但也給后期經營業績提升帶來了挑戰。市場分析人士認為，由于油品銷售已經進入穩定增長階段，因此中石化銷售公司未來的看點主要在非油業務。

8月25日，傅成玉在香港舉行的中石化中期業績推介會上表示，目前國際上非油業務營業額和毛利占比均為國內的20多倍。中石化今后在發展優勢油品業務的同時，將大力挖掘非油業務潛力，未來重點發展便利店、汽車服務、O2O（互聯網線上與線下相結合）、金融服務、環保產品和廣告六大新興業務，逐漸從油品供應商向綜合服務商轉變。

中石化內部人士對《中國經濟周刊》表示，中石化銷售公司此次引進的9家產業投資者，包括大潤發、復星、航美、寶利德、新奧能源、騰訊、海爾、匯源、雙維，均是在上述六大新興業務領域能帶來互補與提升的公司。

中石化發給《中國經濟周刊》的文字材料中，傅成玉表示，“我們這次銷售引資僅僅是個形式，僅僅是改革第一步，后面更大的變化是在機制上的變化，真正的改革內容，市場化和去行政化都在后面?！?/p>

有券商分析指出，按照增資金額和股權比例計算，中石化銷售公司目前估值高達3570.94億元，比市場此前預估的3000億元估值有較高溢價。此次引資對應的市盈率（公司估值/公司凈利潤）約為14倍，高于市場此前預期的11～12倍。如此高價入股，勢必對中石化銷售公司的業績有較高期望。

傅成玉表示：“上市必須做出業績，這就相當于倒逼機制。上市之前市盈率必須得回到14倍以下（編者注：國際上一般石油銷售公司的市盈率約15至25倍）要讓估值倍數回來利潤就得上去。上了市股票還得漲，必須讓大家都得盈利，這就倒逼管理者，要讓大家去拼命，去想辦法，把機制搞活?！?/p>