三中全會后中國財政貨幣政策挑戰與改革

戴慧

新時期中國面臨增長階段轉換，經濟增速將下降到7%左右甚至更低的中等水平。與此同時，經濟結構面臨全面轉型，城鎮化將提速，產業和貿易結構有待升級，生態環境亟待改善，人民生活和福利水平有待提高。十八屆三中全會以后，新一輪改革開啟，將加速經濟金融結構轉型。在這樣的宏觀背景下，中國財政貨幣政策將面臨一系列挑戰。

新時期中國財政政策面臨的挑戰

1.在財政收入增速下滑和剛性財政支出增長、政府債務累積的壓力下，財政政策調控的空間將被大大壓縮。伴隨著新時期傳統經濟增長動力減弱、經濟增速下臺階，稅收增速也將下降，呈中低速增長態勢。隨著房地產市場調控的加強和房地產市場的降溫，中央和地方政府的土地出讓收入可能繼續下降。與此同時，教育、醫療衛生、社保等剛性支出繼續快速增長，環保支出也將因環保壓力增大而擴大。這樣兩頭夾擊之下，要保證財政收支跨年度平衡，并逐漸消化已有政府債務、保持財政可持續性并不容易。這可能意味著新時期經濟下行時，實施積極財政政策的空間將大大壓縮。按照三中全會改革決定和建立現代政府預算制度的要求，中國將建立跨年度預算平衡機制。這也意味著，在經濟處于上升周期的年份應保留財政收支盈余、納入預算調節基金，以供經濟下行周期年份調用。這會加大對財政收支及實行逆周期調節財政政策的事前預測難度，還需要與中期預算相結合，并進一步提高運用財政政策進行宏觀調控的精準性。

2012年以來，中國稅收和財政收入增速大幅下降，與“十五”和“十一五”時期相比，已下了一個臺階。如表1所示。而財政支出增速相對下降較少，呈現一定剛性，導致財政赤字進一步擴大，2013年達1.2萬億，赤字率增至2.1%。三十年來，中國一直實行赤字財政（除了2007年略有盈余）；近些年來，政府（尤其是地方政府）通過舉債融資進行大量建設投資，導致政府債務膨脹。據審計署數據，截至2013年6月底，中國中央和地方政府直接債務共206989億元，約占GDP的38%；直接和或有公共債務規模共達30.27萬億，占GDP的55.5%（詳見表2）。雖然目前該債務負擔率尚未超過60%的警戒線，但近年來政府債務負擔率的升高，尤其是地方政府債務的膨脹仍然令人擔憂，如不能及時化解，可能潛伏著未來的債務壓力。這些情況決定了未來中國在面對經濟負向沖擊時，政府實施積極財政政策進行宏觀調控的空間將會大大壓縮。

2.地方政府債務風險加速集聚，新時期可能使中國財政政策面臨挑戰。如上所述，中國地方政府債務總規模雖仍處于可控空間，但近幾年其規模一直快速增長，且管理尚缺規范，導致風險集聚。由于其內在增長機制中暗含著財政和投資體制及增長方式等方面的長期問題，新時期其有可能繼續以較快速度增長。這無疑將進一步放大財政風險，并可能在未來將政府拖入風險處置中。這將進一步擠壓未來財政政策的靈活調整空間。

近兩年來，市場對地方政府債務信用違約風險預期上升。2013年年初，英國《金融時報》根據中國官方數據估算，2012年底到期的中國地方政府貸款約有人民幣4萬億元，而中國國內銀行已經至少將其中的3萬億元貸款展期。在中國目前實行的中央代發地方債和試點地方自主發行地方債框架下，均采取了中央財政代理地方支付本息的辦法，而地方政府未能即時還本付息、由中央財政暫時代還的情況已有發生。城投債方面，2011年，“云投債”和“申紅債”違約風險驟升導火索引發的債市黑色7月已敲響了城投債違約的警鐘。今年年初的超日債違約打破剛性兌付后，市場雖然預期近期城投債尚不大可能違約，但風險厭惡情緒明顯上升。由于中國地方政府性債務中存在如下問題：債務與項目收益期限錯配、相當一部分被用于公益性項目和半公益性項目、部分項目收益率較低而融資成本較高、約三成多的債務依靠土地出讓收入償還而后者高度依賴于土地市場情況，隨著未來三年還債高峰的來臨，地方政府的償債壓力大大增加，違約的概率也在上升。

事實上，中國地方政府性債務的產生和膨脹不只是誘發于2009年的四萬億刺激計劃的地方配套資金要求，而且有其長期體制性原因。其中包括：政府間財權事權關系不合理、地方政府預算軟約束、財政資金使用效率不高、政府治理存在缺陷、過度追求經濟增長目標和通過政府主導型投資拉動經濟增長、投融資體制不完善等。而這些問題要得到解決需要一定時間，最少是五年以上。而且新時期中國城市化水平將進一步提高，對市政交通基礎設施和衛生環保等服務的需求將增大。這些因素決定了新時期中國地方政府投資和債務很可能繼續擴大。由于此類債務的債權人或投資人囊括了銀行、信托、券商、基金、保險公司等類金融機構，構成的系統性風險一旦爆發，將形成非常惡劣的影響。為此，中央財政可能會即便不情愿但考慮到宏觀影響不得不出手幫助部分地方政府度過難關，這很可能造成財政政策和貨幣政策雙擴張的局面。如果出現通貨膨脹，將難以應對。如若出現滯脹，則將加大運用財政貨幣政策進行宏觀調控的難度。

新時期中國貨幣政策面臨的挑戰

1.資金脫媒和金融創新加速發展，降低了傳統貨幣政策的有效性，對新時期貨幣政策提出挑戰。近些年，為了規避金融監管和利率管制，中國商業銀行和其他各類金融機構進行了一系列金融創新。而其結果最突出的反映在“影子銀行”的大發展上。影子銀行體系加上貨幣市場和資本市場的發展，使得資金加速脫媒。

中國人民銀行、銀監會的一個估算是2012年3季度末達28.3萬億元。而穆迪的測算是廣義影子銀行體系2012年底的規模達29萬億元，比2012年底的17.3萬億元上升了68%。標普的測算是2012年底22.9萬億元。國務院發展研究中心雷薇（2013）的測算則是2012年底中國影子銀行總規模約15萬億左右，占當年GDP的29%。

影子銀行體系的膨脹通過兩方面影響貨幣政策。

一方面，它加速了資金脫離傳統銀行這一信用中介或脫離其表內而流通，降低了貨幣政策的有效性。傳統數量型貨幣政策主要依賴銀行信貸渠道傳遞，影子銀行對正規銀行的沖擊和替代以及其自身不受央行管制的特點就大大破壞了貨幣政策的信貸渠道傳導機制和效力，使數量型貨幣政策效力大大降低。由于其不受法定存款準備金要求限制，貨幣供應量中漏出增加，貨幣乘數增大且不穩定、調控者難以預測，因而貨幣政策調控效力會遭到弱化。借助不受央行結構性貨幣政策控制的“優勢”，一些影子銀行將資金投向地方政府融資平臺、房地產業、“兩高一?！保ǜ呶廴?、高能耗、產能過剩）等央行不鼓勵銀行借貸的行業和領域，干擾了貨幣政策宏觀調控，甚至在某種程度上加速金融脫離實體經濟。

另一方面，成為影響新時期中國金融穩定和貨幣政策的重要因素。由于目前中國的影子銀行有相當大一部分是充當銀行表外信貸通道或表內非信貸融資通道的，且將大量資金投向了房地產業和地方融資平臺中，行業風險集中，如果房市泡沫破滅（不管是局部地區還是全國性的），其信用風險將大幅提高，且在影子銀行體系和正規銀行體系間快速傳染，形成系統性風險或危機。銀行理財產品的資金募集與投資的期限錯配風險和整個體系的流動性風險都可能成為系統性風險的觸發點。如果新時期影子銀行體系產生的風險影響到中國金融穩定，將迫使貨幣政策追隨救助需要。更麻煩的是，這些風險已經將央行放在了實施適度從緊貨幣政策逐漸擠破房市泡沫、防止經濟過熱和實施適度寬松貨幣政策保證地方債務風險不爆發、“錢荒”不蔓延和金融穩定的兩難中。盡管2014年1月國辦頒發了107號文，全面加強對影子銀行的監管；5月，一行三會和外管局頒發127號文規范金融機構同業業務。但影子銀行體系的存量部分問題要消化需要一段時間，預計以上效應在新時期仍會延續一段時間。在影子銀行體系中，新生的互聯網金融要規范引導其良性發展、化解風險更是需要較長時間探索。

此外，貨幣市場和資本市場的發展也促進了資金脫媒并降低了貨幣政策效力。大型企業、金融機構、地方政府可以通過它們融資，然后通過存款回流銀行體系，增加貨幣創造。貨幣政策的變動只能通過利率和資金供應間接影響其通過貨幣市場和資本市場的籌資難度。在市場資金充裕時，這種影響力可能很小。近年的地方債籌資容易，這是部分原因。商業銀行通過股票、債券市場籌集資本金，應對資本管制和規避貨幣政策調控，更是影響到央行通過基礎貨幣調控貨幣供應量的難度。

資金脫媒對貨幣政策的影響還表現在金融統計上。M2的可測性和可控性已大幅降低。過去用等式新增M2=新增（外匯占款+國內信貸+存款類機構購買的直接融資工具-財政存款）來預測M2準確度很高，而近三年來偏差越來越大。盡管央行已發現了同業渠道這一重要的新貨幣創造渠道，并有針對性地將同業存款納入M2統計，但因商業銀行同業業務易受季節性因素、流動性水平和監管政策等影響，波動較大，M2的穩定性也受到影響。近兩年來，M2超前6個月與CPI當期之間過去保持的高度相關性（即周期超前性）也不再穩定，反映出M2的可控性受到顯著影響。這顯示了貨幣政策調控實現物價穩定目標的能力下降了。作為控制貨幣供應量重要手段的信貸額度限制的作用也在降低。而替代性的社會融資總量控制還未施行，其穩定性和可靠性尚需質疑。新時期貨幣政策的調控方法亟需改變和探索。

2.新時期中國將加快推行利率和匯率市場化改革，貨幣政策調控機制面臨轉型。改變金融市場的扭曲現象，尤其是上文所述的當前影子銀行畸形發展怪相，突破資金配給等金融壓抑狀態，讓價格在市場配置金融資源過程中起基礎性調節作用，利率市場化是必行之徑。十八屆三中全會決定明確提出推進利率市場化和匯率市場化的要求。新時期，隨著三中決定精神的貫徹，中國的利率市場化和匯率市場化改革將深入推進。

利率市場化改革方面，中國已在1996年實現同業拆借市場利率市場化，之后又先后放開了金融債、國債、企業債的利率管制，2004年底徹底放開外幣存貸款利率，并取消了人民幣貸款利率上浮封頂和存款利率下浮限制。2006年后，將商業性個人住房貸款利率下限逐步擴大到基準利率的0.7倍。2013年7月全面放開人民幣貸款利率管制（不含個人住房貸款），10月建立貸款基準利率集中報價和發布機制。下一步利率市場化改革的重點是逐步放開存款利率上限并完善市場利率體系、健全市場化利率宏觀調控機制。

利率市場化改革在微觀上，將加大金融機構之間的競爭，要求商業銀行提高自主定價能力、改變盈利方式、實現業務和管理轉型。在宏觀上，會加速資金脫媒，要求貨幣政策轉型及配合。

新時期在逐步放寬存款利率上浮限制時，需要選擇和營造適宜的宏觀環境。一般來說，在市場流動性較為充裕時放寬存款利率上浮管制，不易產生利率急升、損害金融機構健全性和經濟增長的局面。這就要求貨幣政策保持較寬松的環境。而中國銀行和影子銀行的期限錯配造成流動性緊缺，近兩年來，“錢荒”和市場利率暴漲多次發生。今年6月的錢荒中銀行間市場隔夜拆借利率甚至一度攀升至13.4%。央行開展常備借貸便利操作注入流動性才平抑了利率。未來推進存款利率市場化，首先要解決金融機構流動性普遍缺乏的問題，要求其加強流動性管理，然后才是在物價較為穩定時期保持適度寬松貨幣政策、為其營造合適的宏觀環境。

匯率市場化改革方面，中國2012年4月取消了銀行間即期外匯市場上非美元貨幣的日波動幅度限制，今年4月將美元對人民幣匯率的日波動幅度擴大到中國外匯交易中心公布的當日中間價上下2%，將外匯指定銀行為客戶提供當日美元最高現匯賣出價與最低現匯買入價之差不得超過當日匯率中間價的幅度擴大至3%。以后的匯率市場化改革還需逐步放大波動幅度限制、提高外匯市場的深度和廣度、提高中間價透明度、央行逐步退出外匯市場干預，并使匯率市場化改革與利率市場化和資本項目開放改革和貨幣政策框架調整相配合。

根據蒙代爾不可能三角定理，新時期在推動資本項目開放同時，要保持貨幣政策獨立，就必須推動匯率市場化改革，擴大匯率的浮動幅度。而在匯率處于非均衡狀態下推進利率市場化，會造成貨幣升值或貶值預期，誘發資本流動。因此，比較理想的狀態是，在匯率相對均衡或者貶值時推動利率市場化，這樣貨幣政策相對較為主動。2005年人民幣匯率形成機制改革以來到2013 年底，人民幣對美元匯率已累計升值35%，實際有效匯率升值38.6%?？傮w來看，目前人民幣匯率接近均衡水平。而未來隨著美國QE的逐步退出和美元資產收益率的上漲，短期資本可能轉為流出中國。這意味著未來幾年將是利率市場化的好時機，貨幣政策的主動性也趨于增強。

但隨著資本項目開放和匯率市場化改革的推進，匯率作為貨幣政策工具的作用將需要淡出。這也意味著貨幣政策將更依賴于其他價格型工具（包括準備金率、公開市場操作等），這就需要貨幣政策加速轉型。

新時期財政貨幣政策配合上面臨的挑戰

1.新時期外部沖擊和內部經濟矛盾疊加，將加大中國財政貨幣政策配合難度。新時期，中國很可能將繼續面臨外部需求低迷，而內需中消費短期難以提速，政府主導型投資難以為繼，經濟增速小幅下滑的局面。隨著美國逐步退出QE，新興經濟體多遭遇資本外流沖擊，貨幣貶值，經濟減速。而歐盟經濟除了德國和英國緩慢復蘇，其他經濟體增長停滯。美國經濟也只是微弱復蘇。日本經濟受限于未來財政改革和因多種因素造成的出口低迷難有大幅改善。IMF預測2014年世界產出將增長3.6%，其中發達經濟體增2.1%，新興和發展中經濟體增5.4%。預計由于發達國家不可能再維持本次危機前的透支消費且需繼續財政緊縮以消化高債務負擔，世界經濟難以維持危機前的模式，中國將面臨遠低于危機前的外部需求增速，貿易順差增速收窄。而內需中當前依賴政府債務支撐的政府主導型投資將難以為繼。這些因素決定了新時期中國經濟只能保持中速增長。而國內經濟矛盾或將漸漸變得尖銳。過去的貨幣超發可能導致未來通貨膨脹壓力增大。而地方政府債務問題隨著風險升高或局部引爆而必須化解。

2.新時期中國經濟運行中各類風險暴露，要求協調推進財政金融改革與綜合運用財政貨幣政策進行宏觀調控之間的關系。新時期，中國經濟處于增長速度換檔期、結構調整陣痛期，過去經濟高速增長時期和本次全球性經濟危機初期中國施行強刺激積累下來的問題與風險已經開始逐步暴露，例如，房地產泡沫破裂風險、地方政府債務風險、產能過剩、與這些相隨的金融系統風險（尤其是影子銀行和銀行的風險）。應對和減少這些風險暴露對經濟運行的不利影響，需要積極推進財政金融體制改革，而非依賴短期財政貨幣等宏觀政策進行總需求調控，以阻止經濟增速下滑及以上幾類風險暴露和系統性危機爆發。經濟運行有其自身規律，例如，當房價超出住房需求者承受范圍限度時，住房需求會自然回落；當地方財政不可持續時，有限理性的債權人的貸款行為會趨于謹慎，政府的預算約束同樣要遵循非蓬齊博弈。因此，短期的宏觀刺激性政策并不能最終阻止這些風險爆發。要化解這些風險還需遵從經濟規律并積極推進結構性改革政策。在財政改革領域，主要包括推行政府預算改革、債務管理體制改革、改革稅制、重構地方稅體系、完善轉移支付制度。在金融改革領域，應有針對性地加強影子銀行和銀行的監管，督促金融中介完善內部風險控制體系和公司治理等。

以今年為例。今年上半年，經濟增長速度緩慢下降的同時，固定資產投資增速連續下滑，累計增速由去年全年的19.6%下滑到17.3%。其中，受住房銷售下降等影響，房地產投資增速大幅下滑，從去年全年的19.8%下降到14.1%。1-6月，社會消費品零售總額實際增長10.8%，比去年全年11.7%的增速略有下降。對外貿易中，考慮到去年上半年的虛假貨物貿易主要集中在對港臺貿易中，去除港臺貿易后，今年1-6月中國對其他國家和地區貨物出口和進口分別增長6.1%和0.9%，其中出口增速微高于去年全年5.8%的增速，進口增速則遠低于去年全年8.2%的增速。但考慮到價格因素，以及歐元區經濟恢復的脆弱性和今年10月后美國完全退出QE可能對新興市場經濟的負面影響，預計今年凈出口對經濟增長的貢獻或略好于去年。從產業看，工業增加值增速由去年全年9.7%下降到今年上半年的8.8%；生產法GDP中第一、二、三產增加值分別從去年全年的4%、7.85%、8.27%下降到3.5%、7.34%、7.83%。

鑒于經濟下行壓力和房市調整伴隨的地方債務風險、銀行資產質量下降等風險，5月以來，中央政府先后推出定向降準、存貸比核算口徑調整、促外貿等刺激性政策。但要解決上文所述的經濟運行中的幾大風險，仍需要進一步推進改革。例如，在地方債風險化解方面，不僅應通過稅制改革優化地方稅體系、通過財權事權劃分和轉移支付改革來優化地方財政收入結構，還應該建立全面的債務管理體系，不僅包括事前約束、事中監督、事后無力償還時的應對機制。與之相配套，還需建立具有約束力的中期預算制度（無約束力的中期財政規劃可能意味著效用大大下降），并以最終編制中期績效預算為目標，將績效預算理念與中期預算結合，真正提高財政支出效率。同時，逐步提高財政透明度，完善地方債評級體系，發揮市場監督和約束作用。