CEO聲譽是否有助于企業吸收投資？

李辰穎　劉紅霞　陳盈

摘要：文章從信號傳遞理論出發，研究了CEO聲譽與企業吸收投資的關系。首先以2006-2010年滬深兩市A股上市公司數據為樣本，應用格蘭杰因果檢驗分析了兩者的因果關系，之后采用分組檢驗與多元回歸分析法研究了兩者的相關關系，研究結果表明CEO聲譽可以作為一個利好信號傳遞給資本市場，有助于企業吸收投資，這個結果在三種控制權性質的企業中均存在。

關鍵詞：信號理論；CEO；聲譽；吸收投資

一、 引言

由于投資者和被投資者之間存在信息不對稱性，投資者在進行投資時，并不能直接了解被投資企業的真實情況，處于信息的劣勢方，但投資者可以根據一些間接信息來判斷企業的情況從而選擇投資對象；同樣企業在籌資過程中也希望能夠將自身的優勢展現出來，向外界傳遞良好的信號，吸引更多的投資。那么投資方會關注哪些信息，企業又如何傳遞利好信號呢？投資者投資的目的通常是獲得投資回報，因此會關注企業的盈利能力、發展能力以及企業的誠信。投資者可以從上市公司公開報告的財務信息中獲得有關企業盈利能力和發展能力等方面的信息，而企業的誠信是個比上面兩個方面更復雜的問題，直接的評判非常困難，因此可以通過間接地對企業的形象代言人CEO的誠信的評判，從而進行投資選擇。CEO的聲譽是一個綜合的評價標準，它比誠信的概念更為全面。因此好的聲譽可以作為一個利好的信號傳遞給投資者，從而為企業吸引更多的投資。

二、 理論分析與假設提出

斯賓塞（Spence）于1973年在信息不對稱的前提下率先提出了信號理論（Signaling Theory）。斯賓塞（Spence）的基本觀點是如果高質量產品的賣方能夠找到某一活動，他為此活動付出的成本要低于低質量產品的賣方，那他有可能會從這一活動中獲得報酬。此外，即使買方并未意識到該活動存在潛在成本差異，他們也能知道這一信號體現了產品的較高質量，進而愿支付額外費用。

在生產經營活動中，當信息不能有效、暢通的傳遞時，“信號”可以作為媒介，提供一定的幫助。例如：品牌作為商品的一部分，名牌商品在一定程度上可以向消費者傳遞一個信號：名牌意味著高質量、其價錢比普通商品高；舉債經營傳達的信號可能是公司對未來經營收益有良好的預期；企業向員工不是派現金而是分紅派息，可能是向員工強烈地表達了良好的發展前景。同樣CEO的聲譽也作為一個信號傳遞給資本市場，它能起到降低投資者與被投資者之間的信息不對稱，CEO作為企業的形象代言人，擁有良好聲譽的CEO的企業更能取信于投資者，從而獲得更多投資。如圖1所示。

圖1的含義是：盡管存在信息不對稱，但是信號理論揭示人們可以通過發送信號來給予提示。良好的CEO聲譽作為一個利好信號傳遞給資本市場，而通過聲譽理論我們了解到，聲譽能夠降低不確定性和信息的不對稱信，同時也可以降低獲取信息的成本，這便給資本市場中的投資者在選擇投資對象時提供了參考，從而使得擁有良好聲譽的CEO的企業更容易獲得投資者的青睞，進而吸收更多的投資。

已有文獻發現聲譽對于企業融資的重要作用。Gopalan（2005）發現聲譽在企業對投資者的掠奪行為中有一定的約束作用。葉康濤（2010）研究發現金融機構進行貸款決策的過程中，借款人的聲譽會作為考慮因素。李辰穎，劉紅霞（2013）研究了CEO聲譽與商業信用融資的關系，結果發現CEO聲譽與商業信用融資之間存在顯著的正相關關系，而且在貨幣政策緊縮期兩者之間的相關性最為顯著。

根據上述的理論分析以及文獻回顧，提出本文的研究假設：

H：CEO聲譽較好的企業，更容易獲得投資。

三、 研究設計

1. 樣本選取。首先選取2006年～2010年滬深兩市的A股上市公司年報數據為初始樣本，然后依據以下步驟（1）剔除數據不完整的公司數據；（2）剔除金融行業數據；（3）剔除ST公司數據，得到4 900個研究樣本。研究數據來源于萬德資訊和國泰安數據庫，CEO媒體曝光度則來源于百度新聞搜索頻次。數據統計分析使用Stata11.0軟件完成。

上式中t表示年度，涉及的變量如表1所示。

（1）被解釋變量——企業吸收投資。該變量采用現金流量表中披露的“吸收投資收到的現金”除以總資產來衡量。

（2）解釋變量——CEO聲譽。如何度量CEO聲譽是一個關鍵性問題，一般來說有兩種方法，一是米爾本（Milbourn）、羅基戈帕（Rajgopal）、珍妮弗（Jennifer）等人采用媒體曝光度度量CEO聲譽；另一種是彼得與薩拉（Peter & Sarah）采用權威媒體機構的“經理人榜”排序來度量CEO聲譽。由于我國上榜經理人大多屬于非上市公司，使得樣本其他數據的搜集較為困難，故主要選擇媒體曝光度度量CEO聲譽。此外，參考米爾本（Milborn）的研究，采用一些CEO個人特征（任期、年齡、性別等）來輔助度量CEO聲譽。

（3）控制變量。在控制變量方面，控制了一些可能影響企業吸收投資的因素，如企業規模、銷售收入增長率、業績、區位等等。最后考慮到宏觀經濟因素及行業差異的影響，加入了年度和行業虛擬變量。對于企業性質的影響未采取虛擬變量進行控制，而是進行了中央政府控制、地方政府控制以及非國有企業的分樣本檢驗，這樣更有利于檢驗結果的準確性。

四、 實證分析

2. 相關關系檢驗。

（1）分組檢驗。按照聲譽（DJ_hits）的均值將樣本分為高聲譽組和低聲譽組，然后對兩組進行均值T檢驗和中位數Z檢驗，檢驗結果如表3所示。從表3中可以看出，無論是全樣本還是分樣本的檢驗結果均顯示高聲譽組要比低聲譽組獲得的投資更多。

（2）多元回歸分析。對模型進行回歸分析，回歸結果如表4所示。從表4可以看出，無論是在全樣本，還是在分樣本后的三類企業中，CEO聲譽與吸收投資都是顯著正相關的，也即CEO聲譽有助于企業獲得投資，這也證明了假設H的正確性。

3. 穩健性檢驗。穩健性檢驗中采用了兩種方法：第一種是將樣本中的吸收投資為0的企業剔除，再進行相關關系檢驗，第二種采用了十分位數回歸方法進行回歸分析，兩種方法得到的檢驗結果也是CEO聲譽與吸收投資存在顯著的正相關關系，結果也與正文中研究結論具有一致性，保證了研究結論的可靠性。

五、 結論

通過分別研究中央政府控制企業、地方政府控制企業以及非國有企業中CEO聲譽與企業吸收投資的關系，發現兩者之間存在正相關關系。也即CEO聲譽可以作為一個利好信號傳遞給資本市場，使企業獲得更多的投資。這也提示企業要注重自身形象的維護，在信息發達的現代社會，聲譽也是企業生存發展的重要因素之一。

參考文獻：

1. Gopalan，R.，V.Nanda，and A.Seru，2005，Rep- utation and spillovera：Evidence from Indian bus- iness groups，working paper，University of Mich- igan.

2.葉康濤，張然，徐浩萍.聲譽、制度環境與債務融資——基于中國民營上市公司的證據.金融研究，2010，（8）：171-183.

3.李辰穎，劉紅霞.基于買方市場理論的CEO聲譽與商業信用融資關系研究.經濟與管理研究，2013，（8）：12-20.

4.Todd M.CEO Reputation and Stock-based Compensation.Journal of Financial Economics，2003，（68）：233-262.

5.RajgopalS，SheylinT，ZamoraV.CEO's Outside Employment Opportunities and the Lack of Relative Performance Evaluation in Compensation Contracts.The Journal of Finance，2006，61（4）：13-44.

基金項目：中央高校基本科研業務費專項資金項目（項目號：JGTD2014-02）。

作者簡介：劉紅霞，中央財經大學會計學院教授、博士生導師；李辰穎，北京林業大學經濟管理學院講師，中央財經大學管理學博士；陳盈，中國人民公安大學財務處會計師，中央財經大學管理學博士。

收稿日期：2014-05-16。