三問申萬宏源聯(lián)姻真的是天作之合嗎？

薛玉敏

盡管申萬宏源聯(lián)姻得到了廣泛贊譽(yù)，但這是否真的是一場(chǎng)沒有瑕疵的婚姻仍值得推敲，

面對(duì)《投資者報(bào)》記者的三個(gè)追問，宏源證券似乎無言以對(duì)

7月25日晚間，停牌近9個(gè)月的宏源證券終于披露重大資產(chǎn)重組方案。這宗中國(guó)證券行業(yè)迄今為止最大的市場(chǎng)化并購案揭開面紗。

雙方合并后資產(chǎn)超1000億，凈資產(chǎn)332億，成為僅次于中信和海通的第三大券商巨頭。申萬董事長(zhǎng)李劍閣在當(dāng)晚的發(fā)布會(huì)上表示：“這宗最大的券商并購案將載入史冊(cè)。”

宏源證券也在復(fù)盤后，經(jīng)歷了三個(gè)“一字”漲停。這場(chǎng)并購案似乎得到了廣泛的贊譽(yù)，但真的就如此完美嗎？這場(chǎng)并購能否避開并購中存在的諸如人員流失、部門震蕩的老問題？雙方真的是自愿并購嗎？《投資者報(bào)》就相關(guān)疑問向宏源證券發(fā)出了采訪提綱，但截至發(fā)稿時(shí)，公司才來電稱“領(lǐng)導(dǎo)外出，無法抽出時(shí)間給予答復(fù)”。

會(huì)否造成部門震蕩等“老”問題？

根據(jù)公司公布的合并方案，申萬以每股4.86元通過換股方式吸收合并宏源證券（每股9.96元），換股比例為1：2.049。合并完成后，申銀萬國(guó)作為存續(xù)公司繼承及承接宏源證券的全部資產(chǎn)、負(fù)債、業(yè)務(wù)、資質(zhì)、人員、合同及其他一切權(quán)利與業(yè)務(wù)，申萬的股票將申請(qǐng)?jiān)谏罱凰鲜辛魍ā?/p>

合并后，存續(xù)公司將注冊(cè)于新疆，轉(zhuǎn)為投資控股公司，并在上海注冊(cè)成立綜合性證券子公司從事原申萬和宏源的所有證券業(yè)務(wù)，形成“投資控股公司+證券子公司”的母子公司結(jié)構(gòu)，充分發(fā)揮上海和新疆兩地的資源優(yōu)勢(shì)，并且在母公司層面定位綜合金融，將逐步向投資、并購、銀行、保險(xiǎn)、信托等金融服務(wù)衍生。

這樣的合并模式，被各方認(rèn)為是創(chuàng)造性解決了過往證券公司合并難的問題。中信建投分析師魏濤告訴《投資者報(bào)》記者，這個(gè)架構(gòu)改變了過去上市公司單一依靠證券業(yè)務(wù)的發(fā)展模式，重組后作為上市公司的投資控股集團(tuán)，在整體業(yè)務(wù)布局上更加便于實(shí)現(xiàn)多元化經(jīng)營(yíng)發(fā)展模式，有利于提升盈利能力，增強(qiáng)企業(yè)盈利的穩(wěn)定性；同時(shí)有利于拓寬融資渠道，提高負(fù)債比率和經(jīng)營(yíng)杠桿。

魏濤表示，這種合并方式相當(dāng)于申萬上市，再發(fā)行A股同宏源的原股東置換資產(chǎn)；雙層架構(gòu)的設(shè)計(jì)不僅降低了并購整合的難度，對(duì)于并購中多個(gè)利益方也做出了平衡。新疆和上海地方政府是并購需要平衡的角色，所以新公司的注冊(cè)地在新疆，而證券公司將注冊(cè)在上海。

北京的一位投行負(fù)責(zé)人告訴《投資者報(bào)》記者：“這種合并方式的確解決了過往的股東以及所在地的利益，因此容易推動(dòng)，但是兩家公司有不同文化，是那么容易放在一起協(xié)同作戰(zhàn)的嗎？”

他告訴記者：“雙方并購重組很容易造成人員流失，造成部門動(dòng)蕩，業(yè)務(wù)開展受到影響。此前華泰并購聯(lián)合證券，人員流失一度嚴(yán)重。雖然并購給雙方相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間進(jìn)行融合，但業(yè)務(wù)整合勢(shì)必牽扯人事變動(dòng)。”

拉郎配還是自愿并購？

李劍閣在當(dāng)天發(fā)布會(huì)上表示，申萬和宏源的合并重組是雙方自愿發(fā)起的，管理層完全出于市場(chǎng)化意愿推進(jìn)，而且得到了股東方的大力支持。這次重組和過去央企傳統(tǒng)內(nèi)部整合最大的差異，就是市場(chǎng)化重組。

但這真的是雙方自愿的嗎？

去年10月底，宏源證券突然在午盤停盤，申萬與宏源合并的消息開始在坊間流傳。而停牌數(shù)月，重組方案一直“難產(chǎn)”，有關(guān)重組“黃了”的傳言開始不時(shí)跳出。

停牌的時(shí)間點(diǎn)也耐人尋味。停牌前，原本蒸蒸日上的宏源證券狀況不斷。去年9月10日，宏源證券債券銷售交易部總經(jīng)理陳智軍和副總經(jīng)理葉凡被公安機(jī)關(guān)調(diào)查，之后宏源證券副董事長(zhǎng)、總經(jīng)理胡強(qiáng)、副總經(jīng)理周棟也接受公安機(jī)關(guān)調(diào)查，宏源證券隨即免去二人職務(wù)。宏源證券就此一度陷入危機(jī)，內(nèi)部人心惶惶。

而申萬上市之路一直不順，受困于“一參一控”的規(guī)定，上市之路遙遙無期。市場(chǎng)上猜測(cè)，匯金正好借此機(jī)會(huì)，做出兩家合并的決定，因?yàn)楦鶕?jù)此合并方案，宏源的牌照將被注銷，宏源處于被并購的下風(fēng)。

停牌時(shí)間長(zhǎng)達(dá)九個(gè)月，遠(yuǎn)超普通重大資產(chǎn)重組3個(gè)月停牌時(shí)間的慣例，這其中的艱難可想而知，據(jù)悉合并方案幾易其稿。

1+1一定大于2？

申萬合并，被認(rèn)為券商各項(xiàng)業(yè)務(wù)可以優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)。在證券業(yè)務(wù)方面，兩家公司各有優(yōu)勢(shì)：申萬的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、資管業(yè)務(wù)、投資咨詢業(yè)務(wù)行業(yè)居前，而宏源的投行業(yè)務(wù)、固定收益產(chǎn)品的發(fā)行和交易在業(yè)內(nèi)名列前茅。

截至去年年底，申萬營(yíng)業(yè)收入為51.26億元，宏源營(yíng)業(yè)收入為36.69億元，分別位居行業(yè)的第10位和11位；而代理買賣證券業(yè)務(wù)凈收入上，申萬去年收入為30.33億，宏源為12.86億元，分別位居行業(yè)的第8和17位。雙方合并后，公司一躍躋身證券業(yè)第一梯隊(duì)。

但是《投資者報(bào)》記者也注意到，申萬的優(yōu)勢(shì)業(yè)務(wù)正在走下坡路。 “申萬的投行在受處罰之后10多年都沒抬起頭來，原本見長(zhǎng)的投研業(yè)務(wù)，近期發(fā)展也不太好，研究所在今年春節(jié)也掀起一陣離職潮，人手一度相當(dāng)緊張。”一位知情人士說道。

宏源證券引以為傲的固定收益產(chǎn)品因?yàn)榻舆B出事，也遭受打擊。對(duì)于其從事的資管業(yè)務(wù)，雖然管理資金飆升，但更多的是轉(zhuǎn)接了來自信托的通道業(yè)務(wù)，業(yè)務(wù)含金量不高。

海通證券分析師丁文韜認(rèn)為，合并公司雖然躋身行業(yè)前列，業(yè)務(wù)具備互補(bǔ)性，但是1+1是否大約2仍然存在不確定性，雙方能否取長(zhǎng)補(bǔ)短有待進(jìn)一步觀察，以防證券公司大而不強(qiáng)。