實業資本玩家9大手法（上）

郭汜

一些從實業家向金融家晉級者，在資本運作層面動作頻頻，一些創新手法也是令人眼花繚亂。我們梳理了近年來在資本層面的典型案例，涵蓋了信貸融資、股權融資、擔保、金融模式、套現、財務技巧、并購手法、借殼模式、上市等各細分領域，以揭示一些資本實務技巧。

案例：圓通汽車零部件公司

類別：信貸

創新點：“現代+未來”的浮動抵押融資

有個成語叫“拔苗助長”，大家都知道那是傻子的行為。但如果有人問，地里還沒結麥粒的麥苗能換錢嗎？其實這是可以實現的。把未來的產品拿去抵押就能實現融資，這種模式被稱為“浮動抵押”融資。

江蘇圓通汽車零部件有限公司，把現有的原材料、半成品、成品進行整體打包，并在丹陽工商部門辦理抵押登記，從而得到了廣州發展銀行杭州支行9600萬元的貸款。

其融資原理可做這樣的設想：有這么一條虛擬“傳送帶”，在這條傳送帶上企業的原材料被一次加工、二次加工，最后變成成品，傳送帶上的所有物品都抵押給了銀行以獲得貸款。產品銷售收入的一部分補充原材料，然后又進入生產傳送帶上，再次進入抵押范圍。另一部分收入就歸還銀行貸款。通常情況下，這條傳送帶都是在正常運轉著的，但如果出現故障——比如抵押范圍下所有動產的價值損耗超過一定程度，銀行作為傳送帶的控制者就會按下“停止”的按鈕，并且可以對傳送帶上此時所有的動產進行處理，以回收貸款。

當然，由于允許企業在此期間銷售產品，就可能出現這樣的情況：其一，企業故意低價銷售產品，損害抵押整體價值，導致銀行處理貸款也可能損失。其二，企業一夜之間憑空消失，卷走所有資產跑人。所以，實際運行中還有其他的“輔助器”，給這條傳送帶上油、潤滑，使之良性運轉。

1. 遠程網絡實時監控。在貸款企業的倉庫、車間、門市或租賃的公開倉儲裝上電子攝像頭，監控畫面集中反映到銀行和監控方。而企業銷售貨款直接支付到銀行監管賬戶上。

2. 設置管戶經理。管戶經理則負責對貸款企業實行24小時電子監控，保證監控設備的正常運轉；保管好被監管企業已納入動產浮動抵押的物品；沒有監控方的指令，不得擅自給企業或其他人發放被抵押的物品；保證企業動產抵押變動時，有足額的現金存入銀行或有對應的動產補充報告。

3. 引入保險公司。在貸款中引入保險公司，比如以銀行為受益人的債務人人身、抵押動產意外險、第三方監管責任險。

4. 抵押價值損失的預防設置。還可以建立風險預警響應機制，按期評估抵押范圍下的所有動產的市場價值，當損失到達不同程度時，設置不同的應對方案，以便判斷是短期波動還是長期影響，事先做好降低風險的措施。

案例：蘇寧電器

類別：股權融資

創新點：轉增股本連環融資

蘇寧電器上市后通過“大比例轉增股本——再融資——大比例轉增股本——再融資”的循環運作，融得的資金一次比一次多，相反出讓的股權卻一次比一次少。

蘇寧電器IPO（首次公開募股）時，公開發行2500萬股，占總股本的比例為26.84%，每股發行價為16.33元，募集資金4.08億元。

蘇寧電器2004年在深交所掛牌上市時，公司股份總數為9316萬股。作為控股股東及實際控制人的張近東一共持有蘇寧電器的股份約為40.2%。但隨后的股權分置改革稀釋了張近東的股權，使其持有股份降低到36.6%。

2005年9月，蘇寧電器召開臨時股東大會，公司以總股本1.8632億股為基數，向全體股東每10股轉增8股，轉增后公司總股本由1.86億股增加至3.35億股。

2006年6月，蘇寧電器定向增發2500萬股，每股發行價高達人民幣48元，募集資金總額為人民幣12億元。這次非公開發行2500萬股后，蘇寧電器的總股本增加到3.60億股，2500萬股占總股本的比例為6.94%。此時，張近東的股權比例約為34%，才降低了2.6個百分點。

如果蘇寧電器在IPO時將所有股份全部賣光，募集資金也不會到16億元。而此時其非公開發行2500萬股占總股本的比例是多少？才6.94%！

出讓了6.94%就又募集了12億元。為什么出讓這么少的股本就能募集到這么多的資金呢？其中的秘訣在于公司不斷地用資本公積金轉增的方式增加股本，轉增后再巧妙利用“填權效應”復原股價。股本增加了，發行同樣數量的股份所占的比例就少了，對控股股東和實際控制人股權的稀釋作用就減弱了，總結下來即是“大比例轉增股本——再融資——大比例轉增股本——再融資……”這就是蘇寧電器的“資本秘密”。

在此后的數年時間里，蘇寧電器一再復制這種融資方式。蘇寧電器三次發行募集資金總額分別為4億元、12億元、24億元，合計超過40億元，每次募集資金都翻一兩倍。而對應出讓的股權卻是26.84%、6.94%、3.61%，逐次降低，“大比例轉增股本——再融資——大比例轉增股本——再融資……”的效果出奇好。

當然，蘇寧電器如此良性循環的原因，離不開公司的業績和資本市場的牛市配合。就公司的財務指標來看，營業收入以超高的年復合增長率快速增長，凈利潤也是幾乎一年增長一倍。

案例：中新力合擔保公司

類別：擔保

創新點：“橋隧模式”和“路衢模式”

中新力合不但整合了銀行、政府等機構的資金（并為其提供擔保），搭建融資平臺，為企業提供批量債權融資；還聯合VC，讓其對在同一個融資平臺下的企業進行股權投資。其中最為知名的當屬“橋隧模式”和“路衢模式”。 橋隧模式具體運作為企業向銀行申請貸款，由VC和擔保公司聯合向銀行提供擔保（VC作為主擔保人），同時企業主將自己一定比例的股權質押給擔保公司及VC作為反擔保。這種新型融資模式不但有助于讓企業搭上信貸市場的“橋”，還能幫企業連通資本市場的“隧”，所以取名為“橋隧”。

其中，中新力合提供的擔保與普通模式下無異，企業支付正常的擔保費用，同時將自己的股權質押給中新力合作為反擔保。但VC提供的“擔保”就不一樣了，它承諾，如果企業出現財務危機，致使無法按時償還貸款時，將和中新力合按事先約定的比例，償還相應的貸款（通常VC占70%以上），同時獲得企業相應的股份。并且在此基礎上，VC還將繼續向企業注資，進一步購買一定比例的股權，使得公司能繼續運營。因為公司一旦破產清算就會喪失所有的潛在價值，而有VC注資保證運營，則能避免發生最壞的情況。 如果公司能按時償還貸款，那么質押給VC及擔保公司的股權就自動解除。但由于VC期間也是承擔了潛在的風險，所以公司仍要給VC一個期權，作為VC承擔潛在風險的對價。當然這只是一個非常小比例的股權了。VC可能會在未來約定的時間內，兌現這個期權。相較于股權融資造成的大規模稀釋股權，這部分“期權股份”對公司的影響就甚微了。

“路衢模式”則是對“橋隧模式”的優化升級，其基本運作流程為：擔保公司先根據各行業的實際情況，選出一些行業和一些企業。再由擔保公司為這些企業進行評級、信用評定，提供部分擔保，并將其打包。之后通過信托公司設置一個“集合信托”，引入政府、銀行、VC等多方共同購買這批企業的債權！

兩種模式都有一大特征——能夠有效促成小企業融資。

案例：雅昌彩色印刷公司

類別：金融模式

創新點：藝術品市場的“雅昌指數”

一家普通印刷企業，歷經五年，最終完成了藝術品市場“股票指數系統”的研發，并借此成為藝術品行業的整合者與領導者。這家企業便是雅昌彩色印刷公司。

雅昌將曾經印制過的藝術品圖片集中起來，建成了藝術品圖片數據庫。根據藝術品的不同種類，雅昌將這個數據庫分成四大類別：藝術品拍賣市場數據庫、藝術家及作品數據庫、書畫印鑒數據庫、畫譜收錄書畫著錄數據庫。

這個數據庫的價值何在？雅昌董事長萬捷曾表示：“我擁有了幾乎所有拍賣行的中國藝術品拍賣數據，包括圖片資料、拍賣時間、拍賣地點、拍賣機構、拍賣成交價等市場信息；比如你查齊白石，全部都能顯示出來，什么時候什么公司拍賣的，成交價多少，一清二楚。”

經過多年積累，雅昌已經擁有了包括國內外最重要的75家專業藝術品拍賣機構從1993年至今的所有拍賣信息。

隨著中國藝術品投資的升溫，中國藝術品拍賣市場，迫切需要類似“股票指數”的投資工具，為藝術品投資者、藝術品市場研究者及有關管理部門，提供藝術品拍賣市場領域全面、準確、權威的信息服務。眾所周知，“股票指數”就是股票價格走勢的反映，是基于不同權重股票的交易價格統計而形成的。而雅昌擁有了絕大部分中國藝術品歷史拍賣價格的數據庫，因而完全有條件設計出“中國藝術品價格指數體系”。

于是，雅昌開始著手該指數體系的研發，并取名為“雅昌指數”。為了研發雅昌指數，萬捷親自擔綱該項目的領頭人。一方面，他聘請了深交所及上交所的多名證券專家，組成專家顧問團指導指數設計；另一方面，他招聘了一批金融工程領域的專業人士，專職指數開發。

歷經近五年時間，耗資2000多萬元人民幣，雅昌指數橫空出世，最終形成了“成份指數”（類似大盤指數），即針對不同畫種所推出的“國畫成分400指數”、“油畫成分100指數”兩個指數；分類指數（類似行業指數），即針對不同畫派所推出的“海派書畫50指數”、“京津畫派70指數”、“嶺南畫派30指數”、“新金陵畫派30指數”等八個指數；個人作品成交價格指數（類似個股指數），如“齊白石指數”、“張大千指數”等。這些指數以每個月為一期發布一次，遇到大型拍賣會，則會專門發布。

案例：誠信創投

類別：股東套現

創新點：套現中的避稅

樂凱膠片第二大股東熊玲瑤合計持有樂凱膠片4232.24萬股股票，持股比例為12.37%。據樂凱膠片公告顯示：這批股票原為“廣州誠信創投”所持有，由于誠信創投的大股東袁志敏無力償還熊玲瑤的債務（本息合計約2.1億元），后經廣州市仲裁委員會裁定，袁志敏將自己控股的誠信創投所持有的4232.24萬股樂凱膠片股票，全部過戶給熊玲瑤，用于抵債。而奇怪的是，該股票按照當時的股價計算，總市值高達3.8億元。用3.8億元的股票去抵消2.1億元的債務，究竟是袁志敏犯傻呢，還是另有隱情？

“誠信創投”專司財務投資，2007年11月因樂凱的股權分置改革而入股，并成為其第二大股東。2009年3月，誠信創投所持有的限售股分階段獲得流通權。作為財務投資人，誠信創投接盤樂凱膠片股份的目的即是希望股票獲得流通權之后能夠溢價拋售。

隨著2009年下半年股市大盤的重新走高，樂凱膠片的股價也在跟隨大盤向上摸高，但是袁志敏卻一直“按兵不動”沒有進行套現。或許，稅負是其不得不考量的一個重要因素。市場上減持的“小非”多數是上市公司的原始股東，持股成本甚至低于1元/股，即使拋售之后繳納所得稅，盈利依然可觀；而誠信創投是以6.38元/股的成本持有的，若以現行股價減持，盈利甚少，還要扣除雙重所得稅（拋售時的企業所得稅、分紅時的個人所得稅）。

2009年11月25日，樂凱膠片很蹊蹺地發布了一則公告：公司第二大股東誠信創投的實際控制人袁志敏，因欠自然人熊玲瑤2.115億元（本金與利息合計）債務，該筆債務發生于2007年11月，現袁志敏無力償還該筆債務，2009年11月11日，經廣州市仲裁委員會裁定，將誠信創投所持有的所有4232.24萬股樂凱膠片股票用于抵債（相當于以5元/股的價格轉讓給了熊玲瑤）。袁志敏系熊玲瑤姑父。然而，該公告并未披露袁志敏與熊玲瑤的親屬關系，以及這筆債務因何發生。

有分析認為，袁志敏以還債為由，將股票從誠信創投轉移至熊玲瑤名下，由熊玲瑤以自然人身份完成套現，可以不用繳納任何所得稅，而若以誠信創投的身份完成套現，將要負擔雙重稅負。然而，袁志敏前手將股票轉移給熊玲瑤，財政部后手就出臺新政策，明確規定：“自2010年1月1日起，對個人轉讓限售股取得的所得，按照‘財產轉讓所得適用20%的比例稅率征收個人所得稅。”

據公開披露的信息，熊玲瑤接手股票之后，截至2010年6月共計套現5次，拋售股票1553.29萬股，套現金額合計約1.684億元。

雖然財政部明確了自然人大小非套現也須征收個人所得稅，但是袁志敏通過這次股權轉移，依然降低了稅負。如果這些股票由誠信創投直接套現，由于雙重征稅，納稅金額無疑要高出很多。同樣1553.29萬股的套現數量，通過誠信創投拋售最終要支付的所得稅稅負，要比通過熊玲瑤拋售高出近1000萬元稅負。（編輯/可敬）