上市公司控股小額貸款公司行為對績效的影響

連靖靖

摘 要：本文采用規范和實證相結合的方法，以控股小額貸款公司的制造業上市公司為樣本，通過財務指標運用因子分析方法比較控股前一年、當年及后一年的績效變化，分析控股行為對公司績效的影響；通過事件研究法用控股前的股價日報酬率估算其預期報酬率來研究股價的波動，分析在控股后產生的超額收益率及股價波動與控股行為是否相關。實證分析表明，從長期視角看，控股當年較前一年公司績效下降，控股后一年績效上升；從短期視角看，控股行為對上市公司的市場價值具有一定正效應，但這種效應不顯著。

關鍵詞：小額貸款公司；控股行為；因子分析；事件研究法

一、前言

我國出于發展農村地區經濟和消除貧困的目的，于上世紀90年代開始小范圍內的小額信貸試點，并于2005年后開始了小額貸款公司的試點工作。作為一種新型的農村金融組織，小額貸款公司對促進我國農村金融改革創新、完善金融服務體系、解決金融弱勢群體的融資困難以及引導民間資本的合法流向都具有重要意義。但是，由于目前尚處在試點階段，小額貸款公司的發展目前遭遇了許多亟待解決的問題。本文將采用因子分析法和事件研究法通過對上市公司控股若干問題的研究與探討，著重研究控股小額貸款公司對經營績效的影響以及公告出現前后是否會產生超常收益率，以此來更好地獲知小額貸款公司控股能否給控股公司帶來經濟效益，使其更好地促進小額貸款公司可持續發展。

二、研究設計及數據來源

1.樣本選擇。不同行業的財務指標存在較大的差異，為了使樣本間存在可比性，本文以制造業為行業選取樣本公司，選取了2008年至2012年控股小額貸款公司的瀘、深兩市A股制造業上市公司（備注：以下簡稱控股公司）進行研究。

在控股小額貸款公司樣本選取的基礎上，本文以同一次類、同一時期、同等規模且2008年-2012年未控股為原則選取配對公司。

2. 指標的選定。（1）時間區間的選擇。因子分析數據時間區間確定選取的考察時期為3個年度：控股前一年、控股當年和控股后一年。事件研究數據時間區間確定控股的重要的時間點包括：控股公告發表日、股東大會公告日、證監會批準公告日、控股實施日。由于控股公告發表日是首次將控股信息傳遞給投資者，對市場的影響較為顯著，因此本文選取控股公告日為時間日來研究控股的公告效應。事件窗口選取控股上市公告發表日的前后各20個交易日，即（-20，20）為事件窗口。

（2）財務指標的確定。①因子分析指標確定。本文在借鑒前人研究的基礎上，選取了股東獲利能力、現金流量能力、償債能力、營運能力、盈利能力和成長能力等六個方面的21個指標，以便盡可能全面地涵蓋企績效效的信息。

②事件研究指標確定。對于選取的39家上市公司控股小額貸款公司，本文收集了以下指標：

a上市公司公告前60個交易日至公告日后20個交易日的股價Pit（i表示公司，t表示時間，t=-60，-59，…，20），如果公司有分紅行為，且除權日在所選窗口內，則以數據庫中提供的不考慮現金紅利再投資的日收盤價的可比價格作為研究數據，進而計算各股票的日收益率，記為Rit。

b滬深綜合指數在同時期的指數數據，并如上計算其對數收益率，直接作為市場收益率，記為Rmt（t=-60，-59， …，20）。

三、實證研究及結論

1.因子分析。本文采取因子分析法對26家控股前后上市公司的績效和26家未控股對公司相應年度的績效變化進行縱向和橫向的比較分析，主要利用SPSS軟件，得出每一年26家控股公司和26家配對公司的各公因子平均得分和平均綜合得分。

（1）公共因子趨勢分析

根據旋轉后的因子載荷矩陣可以看出， F1是反映營運能力的公共因子，F2是反映償債能力的公共因子，F3是反映股東獲利能力的公共因子，F4是反映現金流量能力的公共因子，F5是反映盈利能力的公共因子，F6是反映成長能力的公共因子。從圖1可以看出，大部分公共因子在控股前一年至控股當年都有個快速下降的過程，除了F5是上升的，F2未發生改變，說明進行控股的公司其控股前績效都較好，控股當年績效較差，這主要受F1、F2、F4、F6這幾個公因子的影響。控股行為后一年大部分公因子呈上升趨勢，這些公共因子主要有F1、F2、F3、F4，只有F5下降的，說明控股后公司績效主要受營運能力、償債能力、現金流量能力影響，且起到了拉動作用。

從圖2我們可以看出，配對公2司從t-1到t年F1、F2和F4呈下降趨勢，表明營運能力、償債能力和現金流量能力的下降，而F5、F6呈上升趨勢，表明盈利能力和成長能力的上升，在控股后一年F2和F6幾乎未發生改變，F4和F5呈下降趨勢，而F1和F3呈上升趨勢。與圖1控股公司進行橫向對比，從t-1年到t年反差最大的是F6，控股公司在這個能力上是明顯下降的，而配對公司是明顯上升的，說明控股行為對樣本控股公司的成長能力的影響是負效應；從t年到t+1年反差最大的是F4，控股公司在這個能力上是明顯上升的，而配對公司是明顯下降的，說明控股行為對樣本控股公司的現金流量的影響是正效應。從整體上對比兩圖，控股公司和配對公司在相應年度里大部分公因子的波動方向是相同的，說明控股行為并沒有太大改變公司原本的績效軌道，但公司績效的個別方面如成長能力、現金流量還是有較大影響的。

（2）綜合得分趨勢分析

從上表和上圖中可以看出，控股公司在這三年里的績效存在較大波動，t年控股公司的下降幅度較大，t+1年呈上升趨勢，而配對公司在這三年里的績效較穩定增長。因此，控股行為會使公司控股當年的績效下降。配對公司從t到t+1年績效繼續上升，而控股公司上升更大，說明控股行為對公司控股后一年的績效是起較大的拉動作用。總之，從縱向來看，控股行為從t-1到t年會影響公司正常的經營績效，主要是成長能力因子的下降使其績效出現相反方向的波動，但t到t+1年，控股行為對公司績效的影響效果是正面的，主要是現金流量因子的上升，拉動了績效朝良性方向發展。endprint

2.事件研究分析。本文選用事件研究法來衡量股價在控股行為預案公告后的市場反應，并選擇使用比較普遍的市場模型。本文提出以下假設：控股小額貸款公司對于上市公司的市場價值具有明顯的正效應，這個事件對其股市來說是利好消息，并且這種效應顯著。本文選取近5年有控股過小額貸款公司的55家上市公司作為研究對象，由于一些數據的缺失，我們最終確定了39家樣本公司。以39個控股案例為事件樣本，計算出從公告日前的20個交易日至公告日后的20個交易日的每日平均超額收益率AARE，并進行與零的顯著性差異T檢驗（α=0.05，雙尾），原假設Ho：AARE=0，檢驗過程主要數據和結果如下表所示：

對表2中的AARE數據分析可以看出，在公告前后有超過65.8%的交易日的平均超額收益率為正，也有14天（34.15%）的超額收益率為負。在t=0的數值大于零，t+12天有一個比較大的突變。由T統計量及其顯著性概率可以看到，AARE在t+1日的數值雖然小于零，但是檢驗結果不顯著，只有t-18，t+11，t+16這三天拒絕原假設，認為AR均值（AAR）不為O，存在超額收益率且是顯著的，其余天數的sig均大于0.1接受原假設，認為AR均值（AAR）為O在10%的水平下顯著，說明大部分超額收益率是不顯著的。結論是控股小額貸款公司對于上市公司的市場價值不具有明顯的正效應，這個事件對其股市來說可能是利好消息，但這種效應不顯著。由此可見，股價在控股公告日前后的波動性較大，不穩定。

3.多元回歸分析。由于T統計量的假設檢驗發現大部分事件窗口的超額收益率是不顯著的，所以回歸分析模型中，我們分別選擇t-18，t+11，t+16這顯著的三天的CAR作為因變量，而自變量由兩部分組成：宏觀變量和微觀變量，由于樣本選擇跨了2008年到2012年，所以加入了GDP，人均GDP，GDP增長率，CPI這四個宏觀變量，相關分析中剔除了人均GDP和GDP增長率；微觀變量主要是財務指標，通過描述統計和相關分析，我們選擇了每股凈資產、托賓Q值B、每股現金凈流量、現金比率、營運資金比率、資本積累率B、總資產增長率B、營業利潤增長率B和營業收入增長率B這九個變量。將39家公司控股當年的財務指標及其他指標導入SPSS軟件， 并與CAR（t1，t2）進行回歸分析，剔除不顯著的指標，最終得出的多元回歸方程如下：

CAR=-1.510+0.048*lnGDP +0.537*CPI -0.008*托賓Q值B-0.005*每股現金凈流量-0.004*現金比率+0.001*營運資金比率+0.003*營業利潤增長率B。從回歸方程可知，lnGDP、CPI、營運資金比率和營業利潤增長率B對CAR（t1，t2）有正的影響，且顯著性較高。托賓Q值B、每股現金凈流量和現金比率對CAR（t1，t2）有負的影響，且托賓Q值B的負影響程度最大。

4.實證結果及局限

（1）實證結果

第一，從縱向來看，公司控股行為對績效的影響在（t-1，t）是負效應，影響較大，在（t，t+1）是正效應，但也沒有回到控股前一年即t-1年的績效，說明控股所帶來的利潤回報和分紅是需要一些年份的，所以控股行為是一次戰略投資，長期來看一般具有正效應。

第二，公司控股行為會改變公司原來的績效趨勢軌跡。通過各公因子的橫向比較，控股公司的大部分公因子與配對公司的公因子的變化趨勢是大致一致的，這點與綜合得分趨勢不一致，說明兩個樣本群中起關鍵作用的是兩者變化趨勢不一致的公因子，即成長因子和現金流量因子對綜合得分貢獻了主要作用。

第三，在公告日前上市公司的股價就已經上升，說明存在一定的信息泄露。T檢驗結果是不顯著的，說明控股小額貸款公司對其市場價值的正效應不顯著。

（2）研究局限

①本文所選取的樣本數量有限，在查找控股小額貸款公司的上市公司時并沒有一個系統的數據，是根據各種新聞公告找到的55個樣本，剔除后剩39家進行事件研究，26家控股公司和26家配對公司進行因子分析，不能完全代表控股上市公司的績效狀況。

②本文所選取的樣本只來自于一個行業，制造業的情況不能完全代表所有的上市公司，制造業公司的控股行為對公司績效的影響存在一定的局限性；事件日的選擇的科學性有待研究，上市公司對于這樣的股權交易事件的公告日可能有幾個，包括擬定投資計劃時的公告、資金真正投資到位的公告以及后續效益反饋的公告，此次實證選的是第一個，實證結果顯示是不顯著性的。

③上市公司控股所投入的資金各有不同，而不同小額貸款公司的利潤回報期長短不一，本文只研究了控股前一年至控股后一年的數據，考察期只有3年，這之后的具體情況無法了解，所以判斷控股對公司績效長期的影響會有所偏差。

④公司績效實際中受多種因素影響，它包括行業周期波動、宏觀經濟環境等，本文實證研究采用的因子分析法和事件研究法無法剔除這些客觀因素的影響，所以我們不排除最終得出的實證結論參雜了這些因素的影響。

參考文獻：

[1]Yaron. What makes rural finance institutions successful 1994.

[2]Balkenh. Microfinance and Public Policy：Outreach， Performance and Efficiency[M].Basingstoke， UK：International Labor Office，2007.

[3]姜美善.小額信貸機構金融持續性影響因素探析[J].金融理論與實踐，2011（09）.

[4]揚小麗，董曉林.農村小額貸款公司的貸款結構與經營績效——以江蘇省為例[J].農業技術經濟，2012（05）.

[5]黃競儀.上市公司投資小額貸款公司分析——基于2013年上半年A股44家上市公司公告[J].經營管理者，2014（01）.endprint

2.事件研究分析。本文選用事件研究法來衡量股價在控股行為預案公告后的市場反應，并選擇使用比較普遍的市場模型。本文提出以下假設：控股小額貸款公司對于上市公司的市場價值具有明顯的正效應，這個事件對其股市來說是利好消息，并且這種效應顯著。本文選取近5年有控股過小額貸款公司的55家上市公司作為研究對象，由于一些數據的缺失，我們最終確定了39家樣本公司。以39個控股案例為事件樣本，計算出從公告日前的20個交易日至公告日后的20個交易日的每日平均超額收益率AARE，并進行與零的顯著性差異T檢驗（α=0.05，雙尾），原假設Ho：AARE=0，檢驗過程主要數據和結果如下表所示：

對表2中的AARE數據分析可以看出，在公告前后有超過65.8%的交易日的平均超額收益率為正，也有14天（34.15%）的超額收益率為負。在t=0的數值大于零，t+12天有一個比較大的突變。由T統計量及其顯著性概率可以看到，AARE在t+1日的數值雖然小于零，但是檢驗結果不顯著，只有t-18，t+11，t+16這三天拒絕原假設，認為AR均值（AAR）不為O，存在超額收益率且是顯著的，其余天數的sig均大于0.1接受原假設，認為AR均值（AAR）為O在10%的水平下顯著，說明大部分超額收益率是不顯著的。結論是控股小額貸款公司對于上市公司的市場價值不具有明顯的正效應，這個事件對其股市來說可能是利好消息，但這種效應不顯著。由此可見，股價在控股公告日前后的波動性較大，不穩定。

3.多元回歸分析。由于T統計量的假設檢驗發現大部分事件窗口的超額收益率是不顯著的，所以回歸分析模型中，我們分別選擇t-18，t+11，t+16這顯著的三天的CAR作為因變量，而自變量由兩部分組成：宏觀變量和微觀變量，由于樣本選擇跨了2008年到2012年，所以加入了GDP，人均GDP，GDP增長率，CPI這四個宏觀變量，相關分析中剔除了人均GDP和GDP增長率；微觀變量主要是財務指標，通過描述統計和相關分析，我們選擇了每股凈資產、托賓Q值B、每股現金凈流量、現金比率、營運資金比率、資本積累率B、總資產增長率B、營業利潤增長率B和營業收入增長率B這九個變量。將39家公司控股當年的財務指標及其他指標導入SPSS軟件， 并與CAR（t1，t2）進行回歸分析，剔除不顯著的指標，最終得出的多元回歸方程如下：

CAR=-1.510+0.048*lnGDP +0.537*CPI -0.008*托賓Q值B-0.005*每股現金凈流量-0.004*現金比率+0.001*營運資金比率+0.003*營業利潤增長率B。從回歸方程可知，lnGDP、CPI、營運資金比率和營業利潤增長率B對CAR（t1，t2）有正的影響，且顯著性較高。托賓Q值B、每股現金凈流量和現金比率對CAR（t1，t2）有負的影響，且托賓Q值B的負影響程度最大。

4.實證結果及局限

（1）實證結果

第一，從縱向來看，公司控股行為對績效的影響在（t-1，t）是負效應，影響較大，在（t，t+1）是正效應，但也沒有回到控股前一年即t-1年的績效，說明控股所帶來的利潤回報和分紅是需要一些年份的，所以控股行為是一次戰略投資，長期來看一般具有正效應。

第二，公司控股行為會改變公司原來的績效趨勢軌跡。通過各公因子的橫向比較，控股公司的大部分公因子與配對公司的公因子的變化趨勢是大致一致的，這點與綜合得分趨勢不一致，說明兩個樣本群中起關鍵作用的是兩者變化趨勢不一致的公因子，即成長因子和現金流量因子對綜合得分貢獻了主要作用。

第三，在公告日前上市公司的股價就已經上升，說明存在一定的信息泄露。T檢驗結果是不顯著的，說明控股小額貸款公司對其市場價值的正效應不顯著。

（2）研究局限

①本文所選取的樣本數量有限，在查找控股小額貸款公司的上市公司時并沒有一個系統的數據，是根據各種新聞公告找到的55個樣本，剔除后剩39家進行事件研究，26家控股公司和26家配對公司進行因子分析，不能完全代表控股上市公司的績效狀況。

②本文所選取的樣本只來自于一個行業，制造業的情況不能完全代表所有的上市公司，制造業公司的控股行為對公司績效的影響存在一定的局限性；事件日的選擇的科學性有待研究，上市公司對于這樣的股權交易事件的公告日可能有幾個，包括擬定投資計劃時的公告、資金真正投資到位的公告以及后續效益反饋的公告，此次實證選的是第一個，實證結果顯示是不顯著性的。

③上市公司控股所投入的資金各有不同，而不同小額貸款公司的利潤回報期長短不一，本文只研究了控股前一年至控股后一年的數據，考察期只有3年，這之后的具體情況無法了解，所以判斷控股對公司績效長期的影響會有所偏差。

④公司績效實際中受多種因素影響，它包括行業周期波動、宏觀經濟環境等，本文實證研究采用的因子分析法和事件研究法無法剔除這些客觀因素的影響，所以我們不排除最終得出的實證結論參雜了這些因素的影響。

參考文獻：

[1]Yaron. What makes rural finance institutions successful 1994.

[2]Balkenh. Microfinance and Public Policy：Outreach， Performance and Efficiency[M].Basingstoke， UK：International Labor Office，2007.

[3]姜美善.小額信貸機構金融持續性影響因素探析[J].金融理論與實踐，2011（09）.

[4]揚小麗，董曉林.農村小額貸款公司的貸款結構與經營績效——以江蘇省為例[J].農業技術經濟，2012（05）.

[5]黃競儀.上市公司投資小額貸款公司分析——基于2013年上半年A股44家上市公司公告[J].經營管理者，2014（01）.endprint

2.事件研究分析。本文選用事件研究法來衡量股價在控股行為預案公告后的市場反應，并選擇使用比較普遍的市場模型。本文提出以下假設：控股小額貸款公司對于上市公司的市場價值具有明顯的正效應，這個事件對其股市來說是利好消息，并且這種效應顯著。本文選取近5年有控股過小額貸款公司的55家上市公司作為研究對象，由于一些數據的缺失，我們最終確定了39家樣本公司。以39個控股案例為事件樣本，計算出從公告日前的20個交易日至公告日后的20個交易日的每日平均超額收益率AARE，并進行與零的顯著性差異T檢驗（α=0.05，雙尾），原假設Ho：AARE=0，檢驗過程主要數據和結果如下表所示：

對表2中的AARE數據分析可以看出，在公告前后有超過65.8%的交易日的平均超額收益率為正，也有14天（34.15%）的超額收益率為負。在t=0的數值大于零，t+12天有一個比較大的突變。由T統計量及其顯著性概率可以看到，AARE在t+1日的數值雖然小于零，但是檢驗結果不顯著，只有t-18，t+11，t+16這三天拒絕原假設，認為AR均值（AAR）不為O，存在超額收益率且是顯著的，其余天數的sig均大于0.1接受原假設，認為AR均值（AAR）為O在10%的水平下顯著，說明大部分超額收益率是不顯著的。結論是控股小額貸款公司對于上市公司的市場價值不具有明顯的正效應，這個事件對其股市來說可能是利好消息，但這種效應不顯著。由此可見，股價在控股公告日前后的波動性較大，不穩定。

3.多元回歸分析。由于T統計量的假設檢驗發現大部分事件窗口的超額收益率是不顯著的，所以回歸分析模型中，我們分別選擇t-18，t+11，t+16這顯著的三天的CAR作為因變量，而自變量由兩部分組成：宏觀變量和微觀變量，由于樣本選擇跨了2008年到2012年，所以加入了GDP，人均GDP，GDP增長率，CPI這四個宏觀變量，相關分析中剔除了人均GDP和GDP增長率；微觀變量主要是財務指標，通過描述統計和相關分析，我們選擇了每股凈資產、托賓Q值B、每股現金凈流量、現金比率、營運資金比率、資本積累率B、總資產增長率B、營業利潤增長率B和營業收入增長率B這九個變量。將39家公司控股當年的財務指標及其他指標導入SPSS軟件， 并與CAR（t1，t2）進行回歸分析，剔除不顯著的指標，最終得出的多元回歸方程如下：

CAR=-1.510+0.048*lnGDP +0.537*CPI -0.008*托賓Q值B-0.005*每股現金凈流量-0.004*現金比率+0.001*營運資金比率+0.003*營業利潤增長率B。從回歸方程可知，lnGDP、CPI、營運資金比率和營業利潤增長率B對CAR（t1，t2）有正的影響，且顯著性較高。托賓Q值B、每股現金凈流量和現金比率對CAR（t1，t2）有負的影響，且托賓Q值B的負影響程度最大。

4.實證結果及局限

（1）實證結果

第一，從縱向來看，公司控股行為對績效的影響在（t-1，t）是負效應，影響較大，在（t，t+1）是正效應，但也沒有回到控股前一年即t-1年的績效，說明控股所帶來的利潤回報和分紅是需要一些年份的，所以控股行為是一次戰略投資，長期來看一般具有正效應。

第二，公司控股行為會改變公司原來的績效趨勢軌跡。通過各公因子的橫向比較，控股公司的大部分公因子與配對公司的公因子的變化趨勢是大致一致的，這點與綜合得分趨勢不一致，說明兩個樣本群中起關鍵作用的是兩者變化趨勢不一致的公因子，即成長因子和現金流量因子對綜合得分貢獻了主要作用。

第三，在公告日前上市公司的股價就已經上升，說明存在一定的信息泄露。T檢驗結果是不顯著的，說明控股小額貸款公司對其市場價值的正效應不顯著。

（2）研究局限

①本文所選取的樣本數量有限，在查找控股小額貸款公司的上市公司時并沒有一個系統的數據，是根據各種新聞公告找到的55個樣本，剔除后剩39家進行事件研究，26家控股公司和26家配對公司進行因子分析，不能完全代表控股上市公司的績效狀況。

②本文所選取的樣本只來自于一個行業，制造業的情況不能完全代表所有的上市公司，制造業公司的控股行為對公司績效的影響存在一定的局限性；事件日的選擇的科學性有待研究，上市公司對于這樣的股權交易事件的公告日可能有幾個，包括擬定投資計劃時的公告、資金真正投資到位的公告以及后續效益反饋的公告，此次實證選的是第一個，實證結果顯示是不顯著性的。

③上市公司控股所投入的資金各有不同，而不同小額貸款公司的利潤回報期長短不一，本文只研究了控股前一年至控股后一年的數據，考察期只有3年，這之后的具體情況無法了解，所以判斷控股對公司績效長期的影響會有所偏差。

④公司績效實際中受多種因素影響，它包括行業周期波動、宏觀經濟環境等，本文實證研究采用的因子分析法和事件研究法無法剔除這些客觀因素的影響，所以我們不排除最終得出的實證結論參雜了這些因素的影響。

參考文獻：

[1]Yaron. What makes rural finance institutions successful 1994.

[2]Balkenh. Microfinance and Public Policy：Outreach， Performance and Efficiency[M].Basingstoke， UK：International Labor Office，2007.

[3]姜美善.小額信貸機構金融持續性影響因素探析[J].金融理論與實踐，2011（09）.

[4]揚小麗，董曉林.農村小額貸款公司的貸款結構與經營績效——以江蘇省為例[J].農業技術經濟，2012（05）.

[5]黃競儀.上市公司投資小額貸款公司分析——基于2013年上半年A股44家上市公司公告[J].經營管理者，2014（01）.endprint