金融衍生品市場：中國金融發展的新方向

王 征

（濟南社會科學院經濟研究所，山東 濟南 250099）

我國正面臨著金融領域的全面開放期，金融業務的發展潛力和前景的不確定性都很大。為了更好地增強我國金融市場的競爭力、滿足我國廣大潛在金融衍生品投資者的投資需求，防止我國金融衍生品市場的建設走彎路，進而提高市場建設效率，保證我國金融秩序的穩定，有必要及早制定我國金融衍生品市場的發展戰略，以此促進我國金融衍生品市場的形成和健康發展。

一、金融衍生品市場概覽

1.什么是金融衍生產品

金融衍生產品或衍生工具（Derivatives）是指基于基礎金融資產（譬如貨幣、利率、股票及商品等）的交易合約。其中，遠期、期貨、期權及互換是最主要的衍生合約形態，信用衍生品、天氣衍生品以及復合式或含嵌式衍生品，則是后來發展出來的新品種。由于衍生產品具有獨特的風險管理和投資價值，在國際金融市場上，衍生品交易自出現以來，一直呈巨量增長趨勢。目前在我國，也有越來越多的金融機構和大型企業開始從事金融衍生產品業務。

2.金融衍生品市場發展特點

從金融衍生品的交易方式發展歷史看，是先期貨、后期權、再期貨期權以及更為復雜的衍生交易。但是，從新興國家開辦金融衍生品交易的實踐來看，是先推出期貨交易還是先推期權交易并不重要，重要的是選擇哪些原生產品的衍生交易存在一定的先后順序。從我國主要金融基本品的市場化程度來看，當前我國已基本具備發展部分衍生品交易的基礎。

從金融衍生品交易市場的組織形式來看，分為交易所市場（也稱為場內交易市場）和OTC市場（也稱為場外交易市場）。從金融衍生品產生的歷史來看，最初的金融衍生品交易發生在交易所內。但是從當前全球的交易規模來看，OTC市場的交易規模遠遠超過交易所市場，前者的規模大約五倍于后者。從當前的實際發展趨勢來看，由于它們各自有著比較鮮明的特點，在功能上各有側重，并沒有誰優誰劣之分，也沒有誰完全取代誰的可能。

二、金融衍生品市場的交易方式

1.交易機制

場外衍生產品交易和場內交易在交易機制方面完全不同，場外交易是一對一的談判、簽約和實施過程。為了使市場有相對同定的通用交易條件以及對各類交易產品有統一的認識，從而有效節省市場交易體的談判和文件制各成本，組織市場參與者共同擬制了一整套交易文本格式（包括主協議、信用支持文件、產品定義及使用指引等），并不斷修汀。具體而言，雙方為進行衍生交易，首先要談判簽署一份主協議（MasterAgreement），以管轄雙方之問的法律和信用關系，基本是一般性的信息和可重復使用多次或多個具體交易的條款。

2.結算方式

金融衍生交易的終止凈額結算制度。終止凈額結算（close-outnetting）是指衍生交易因交易一方發生違約事件或終止事件，導致交易被提前終止，交易對方有權按約定方式計算交易終止時雙方在交易項下的互有盈虧頭寸（positive position and negative portion），并對之進行（會計意義上的）軋差或抵沖，確定一個單向的（法律意義上的原始性質的）凈支付義務。終止凈額結算是金融衍生交易制度框架中最為重要的制度安排之一，在整個金融市場制度體系中也具有非常重要的地位。

3.信用支持文件

由于場外交易的一對一特性，不存在場內交易的清算支付體系，對于交易對手的信用風險，必須進行特別安排加以控制和防范。概括而言，就是提供支付擔保。根據各國的擔保法，通常的方式就是人的擔保（保證）和物的擔保（質押和抵押）兩種。在場外金融衍生業務中，為了確保交易的可及時結清性，抵押基本不采用，保證也較少見，主要的形態是提供極具變現能力的擔保品（collatera1）如現金、債券，而且是采用緊盯市值方法，定期調整。然而，作為金融產品的擔保物品，其經濟上的可變現性并不等于法律上的可隨時實現性。各國的擔保法律制度對擔保權益的實現均有其各自的規定。

三、發展我國金融衍生品市場應當注意解決的問題

1.相關法律法規尚不夠健全

前我國的相關法律法規尚不能從整體上完全滿足金融衍生品市場的法規制度的需求。具體表現為:適用的金融機構僅限于受銀監會監管的幾類即銀行、信托、財務公司、金融租賃、汽車金融公司等，其他金融機構如證券經營機構、保險機構的業務資格無法可依，甚至該等機構是否具有作為受客戶委托的機構從事交易的資格，也無明確規定。因而應該建立和完善一整套合理的法律法規解決當前的問題。

2.“一哄而上”的問題亟待解決

從成熟的金融衍生品市場尤其是美國金融衍生品市場的發展軌跡與經驗看，一般都發展經歷了商品類——匯率、利率類——股權類衍生品的穩步演化過程。而我國資本市場發展具有獨特的歷史、法律和市場環境，一窩蜂現象嚴重。國內有關方面對建立交易所，推動衍生品上市，有空前的沖動和異乎尋常的積極性。如果不加以統籌規劃協調，僅將現有各交易所、銀行間市場設計中的各類衍生品合約掛牌交易，在較短時間內就將陷入“一哄而上——治理整頓——有限放開——規范發展”的周期循環，反而會延緩我國金融衍生品發展的步伐。

3.應注重發展場內市場交易

金融衍生品市場分為在交易所內交易的場內市場和在全球大金融機構之間交易的場外市場（OTC市場）。從市場份額看，場外市場大約占全部衍生品市場的80%，二者的區別主要表現在制度設計、資信程度、市場組織、交易結算和政府監管等多方面。近年來，隨著信息技術的發展，場外交易向場內交易轉移的趨勢日趨明顯。從我國金融業的發育現狀以及投資者的信用、監管水平等多方面因素綜合看，國內發展場外金融衍生品市場要慎之又慎，要限制在金融機構間的較小范圍內，不宜直接面向普通投資大眾。應通過大力發展場內交易市場，使其逐漸成為我國金融衍生品市場的主導，在若干家期貨交易所中進行合理布局，形成適度競爭，促進市場的良性循環。

4.市場參與者的角色定位模糊

在金融衍生品市場中，交易所、期貨商、證券公司、基金公司和廣大的投資者都在其中扮演不同的角色。基于我國政府部門管理架構，各類市場參與者無法自由選擇自己的角色和定位。如交易所無法自主開發某利率衍生品并決定是否上市；期貨、證券公司無法自主決定成為哪個交易所的會員，進而選擇代理那些衍生品種；基金公司和境內外機構投資者也有相當多的投資限制。目前，人們關心更多的是金融衍生品能在哪些交易所上市交易，是籌備中的上海金融衍生品交易所獨家壟斷，還是所有交易所都可以研發衍生品上市交易；是只許可現有的期貨公司代理衍生品二級市場交易，還是銀行、證券公司、保險機構甚至境外機構都可以成為代理機構等。因而市場參與者應給予相應定位，使得整個市場規范有序和更加高效。

5.風險控制問題

在衍生品市場的培育和發展全過程中，對監管者而言，風險控制和管理尤為重要。系統性風險的防范和控制應貫穿始終，不能有絲毫的麻痹大意。在市場發展初期，對中小投資者的風險教育十分重要，在普及衍生品基本知識時，要將風險教育放在首位，引導他們理性投資。

四、我國金融衍生品市場的發展路徑與步驟

1.發展步驟

目前我國利率市場化改革取得重要成果，利率類衍生品具備推出條件。從實際市場狀況來看，當前我國可優先推出基于國債的利率類衍生品。這是因為在我國各種利率類投資工具中，國債作為利率市場的最基本品種，不僅是最受歡迎、市場交易最活躍的交易品種，而且它的發行機制、監管機制和現貨市場都是最為完善的，其價格形成的市場化程度最高。從國際經驗來看，國債類衍生產品也是最優先發展和最發達的利率類衍生品。

其次，重視股指衍生品，個股衍生品推出則需要特別慎重。從我國目前的金融資產結構來看，存款占首位，其次是國債，股票排在第三位。如果考慮到國債余額中有相當一部分被金融機構持有，在個人和非金融機構持有的金融資產中，股票實際上要處于第二位。從當前我國各主要金融資產的風險來看，股票類資產的風險是最大的。中國股市發展迫切需要制度性的創新，而發展股指類衍生交易則是其中可以采取的措施之一。為了使其運作的更加健康，需要一個更加有效的市場、更加透明的信息披露制度為基礎，對于監管也提出了更高的要求。

再次，市場對人民幣匯率類衍生品有需求，但時下僅適合在場外市場小規模開展，不適合推出交易所品種。作為交易量和重要性僅次于利率類的衍生產品，人民幣匯率衍生品也是應該發展的品種之一，并且是當前各界呼聲最高的，但我們認為目前條件下仍不宜大面積開展人民幣匯率類衍生品交易，特別是交易所內的人民幣匯率衍生品交易。因為人民幣匯率形成機制改革后，人民幣匯率風險加大是事實，但是這并非就表明關于人民幣匯率的期貨、期杈類交易就可以開展。從國際經驗來看，只有一國貨幣匯率基本實現市場化才適合推出匯率類衍生品交易。目前從人民幣匯率的實際運行來看，央行仍是外匯市場最主要的參與者，人民幣匯率仍是一種與美元保持密切聯系的匯率機制，既沒有真正參考一籃子貨幣進行調整，也沒有完全實行市場化。從匯率市場化進程來看僅僅剛剛啟動這一進程，人民幣匯率只是由此前的盯住美元，變為了參考一籃子貨幣進行調整，匯率形成的市場化程度仍然很低。此外，從企業和個人規避匯率風險的角度來看，當前我國商業銀行開展的遠期結售匯業務、掉期業務已能滿足它們的需要。因此，我們主張謹慎開展人民幣匯率類衍生品交易，特別是交易所內的衍生品交易，最好在人民幣基本實現匯率市場化后再開展。

2.衍生金融工具的選擇

我國要發展衍生金融市場，首先必須明確其發展原則:―是應該針對我國國情，發展與創新符合中國金融市場實際的衍生工具；二是必須先發展規避風險為主的衍生工具，對于較為復雜、風險太大的衍生工具可暫不考慮發展；三是必須貫徹“制度先行”的原則，“先挖渠，后放水”，立法與監管先行，避免走過去“出了問題再去規范”的老路子，處理好發展與規范的關系。應當結合經濟市場化的進程和發展不同金融衍生產品所需的初始條件，堅持循序漸進、寧可慢、務求好的原則，有重點地選取一些在我國發展條件已經成熟、經濟內在需要迫切的避險型和籌資型衍生工具先加以試點。

因而，根據金融衍生工具交易地點不同和各自交易的方法、特點分類的不同，近期內在遠期、期貨、期權和互換等基本衍生工具中，應以發展期貨期權為主，遠期和互換交易可適當在小范圍內開展；從衍生工具產生基礎的發展程度看，在債權式、股權式和貨幣式這三種衍生工具中，應優先發展股權式衍生工具，然后是貨幣式衍生工具.最后發展債權式衍生工具。

3.建立完善的衍生全融市場法規體系和監管體系

完善的衍生金融市場管理體系應當由政府監管部門、自律性組織和審計、法院及信用評估等中介組織共同組成。完善的監管體系是我國衍生金融市場發展的基石，完善的法律體系是監管的根本性依據，加強監管體系建設是市場健康的重要保證。在監管方面，政府監管要適當，同時應當強化自律監管組織的作用，在主要依靠經濟手段來管理衍生市場的基礎上，逐步減少行政管理。通過這些手段，推動我國金融衍生品市場的形成和健康發展。

[1]中國銀監會.金融機構衍生產品交易業務管理暫行辦法[EB/OL].中國法院網，2004-2-4.

[2]胡懷邦.論金融衍生市場的經濟功能[J]金融科學，1999，（2）.

[3]粟 勤.金融衍生市場的近期特征與發展趨勢[J]金融科學，1999 ，（2）.