綠地集團借殼成行 巨型房企誰主沉浮

文 | 周 洲

歷經五次折戟，在上海國資委的主導下，張玉良終于即將實現A股上市目標。市場分析人士認為，此舉可能意味著房地產企業重啟借殼上市有望再度破冰。

金豐投資重組預案強調，重組后的金豐投資是上海市國資系統中的多元化混合所有制企業，沒有任何一個股東能單獨實現對上市公司的控制。但是，重組預案細節透露，事實并非如此。

從業務結構看，當前綠地集團更像是一家能源企業，其能源營收占比超過房地產業務。評級機構對此做出警示，原因何在？

房地產企業借殼上市開閘？

凍結房地產企業借殼上市的厚厚冰層，正隱隱傳來“咔嚓”碎裂聲。

從去年7月2日至今，金豐投資已有近9個月停牌時間。3月17日，金豐投資發布《重大資產置換及發行股份購買資產及關聯交易預案》（以下簡稱預案）稱，擬通過資產置換和發行股份購買資產方式，擬注入綠地集團100%股權，預估值達655億元。

此次重組如獲批準，A股將迎來一個房地產超級股，而房地產企業曲線借殼上市，也將有望再度破冰。

2013年在金豐投資停牌的次日，一位上海國資系統房地產公司高層對媒體稱，“綠地入主金豐投資，將為房企重組及再融資開閘做準備，“一旦政策有所突破，綠地隨時可能啟動資產注入和再融資計劃?！?/p>

房地產企業借殼上市，至今年3月，已停止47個月（接近4年）之久。上一次房地產企業借殼上市，發生在2011年5月12日，寧波銀億借殼S*ST藍光實現上市。

2011年5月后，多家房企掌有了部分上市公司的控股權，希望將優質房地產業務注入上市公司，但因房產調控持續加碼，這些“持殼”房企夢碎征途。

億翰智庫研究總監張化東認為，以地產重組的角度看，綠地集團借殼金豐投資，意味著國資系統的地產重組已經啟動，這或能看作是地產公司重組的逐步開放信號。景淳投資管理公司投資總監吳祺認為，“綠地借殼金豐獲批，表明證監會已突破房地產股不得借殼的禁區。”

與吳祺的樂觀不同，同策咨詢研究部總監張宏偉認為這是一種“有限開放”，“這意味著房企在內地市場上市融資以借殼與重組的方式有條件地開閘?！皬墓芾韺幽壳皩τ诜康禺a市場的態度觀察，可以獲知，房企再融資大張旗鼓開放還缺乏條件，現在有可能以棚戶區改造、剛需住宅等項目有條件開閘，當然也不排除以后會有更多房企實現借殼上市的可能?！?/p>

記者注意到，綠地集團此次借殼成行，是處于上海國資系統推進新一輪改革的背景下，是上海國資委主導了金豐投資此次重組，而非綠地集團和金豐投資唱主角。

“或許這是為當前國企退出房地產市場找的出路。預計未來一段時期內，一些實力較強的企業有可能會利用地產重組逐步開放的機會，接盤上市國企‘退房’資產?！睆埢瘱|認為。

盡管如此，國資系統地產公司借殼上市，仍將在資本市場引來足夠充分的想象空間。有實力的行業優質公司，有機會獲得借殼上市機會，而房地產公司IPO已停止多時。

張玉良：幕后隱形控制人

無論是否熟悉張玉良，都知道綠地集團凝聚著張的全部心血。可預案的種種表述都在強調一個“事實”，張玉良沒能實現對重組后的綠地集團的掌控。

果真如此嗎？

預案稱，本次交易前，金豐投資控股股東為上海地產集團，實際控制人為上海市國資委。交易完成后，上海地產集團及其全資子公司中星集團，與上海城投總公司、上海格林蘭持股比例較為接近、且均不超過30%，上述股東中沒有任何一個股東能夠單獨對（重組后的）上市公司形成控制關系。

上文提及的“上海格林蘭”，全稱為“上海格林蘭投資企業（有限合伙）”，于今年2月19日成立，是為“規范職工持股會而設立的有限合伙企業”，也就是為了處理重組前紛亂繁雜的綠地集團職工持股問題成立的企業。

上海工商行政資料顯示，上海格林蘭的執行事務合伙人為上海格林蘭投資管理有限公司（以下簡稱格林蘭投資）。據全國企業信用系統（上海）網站查詢結果顯示，格林蘭投資，今年1月27日成立，法人代表張玉良出資3.028萬元，注冊資金10萬元。此外，另有重組前的綠地集團管理層24人共3.984萬元出資額參與設立。

從字面意思和股權結構看，重組后的金豐投資，沒有實際控制人。這是否意味著張玉良失去對綠地集團的控制權？

一位地產界觀察人士提醒記者，“對于重組后的金豐投資而言，真正參與日常經營管理的持股方，不是上海國資委旗下兩個國有控股集團，而是上海格林蘭。”

從重組后的上市公司新股權結構看，上海國資旗下的上海地產集團（含其子公司中星集團）與上海城投總公司（以下簡稱上海國資委投資人），合計持有金豐投資的股權比例為46.25%，超過上海格林蘭的28.83%持股比例。但是，上海國資委投資人將僅是一個財務投資人角色。

預案明確了這一角色定位：上海市國資委合計持股比例沒超過50%，不能對其形成控制；此外，上海地產集團和上海城投總公司是兩家相互獨立的主體，其作為財務投資人將來并不會實質性介入金豐投資的日常經營管理。

剔除上海國資委投資人的持股比例后，金豐投資第一大股東即為上海格林蘭，而該公司是張玉良主控下的原綠地集團管理層共同出資設立。

“這就很清楚了，重組后的金豐投資，實際掌控人不是別人，正是綠地集團‘教父’張玉良。”上述地產人士對記者指出，“至于平安創新資本、鼎暉嘉熙、寧波匯盛聚智等機構，清一色財務投資人角色，不可能也不會謀求參與公司日常經管活動?！?/p>

暗金光芒閃耀的能源帝國

綠地集團，不僅僅是家房地產巨型企業，它還隱約閃耀著能源黑金的暗金光芒。其能源業務及相關貿易收入的比例，已超越房地產業務營收。

公開資料顯示，能源板塊是綠地集團除房地產業務之外的第二大產業。目前，其已形成了煤炭生產、加工、儲運、分銷及油化產品倉儲、運輸、貿易、零售等較為完備的產業鏈。能源貿易產品包括油化產品（包括汽油、柴油、燃料油以及化工品等）、煤炭產品及綜合產品（鋼材等）等，采用以批發為主及訂單制的貿易模式。

綠地能源集團有限公司和上海云峰（集團）有限公司（綠地持股54.5%），是綠地集團能源板塊業務的經營平臺。前者主營燃料油、化工產品及原料、石油制品的銷售，后者主營煤炭業務；此外還有其持股50%的上海中油浦東石油銷售有限公司，主營石油及制品批發。

預案資料顯示，綠地集團能源業務及相關貿易收入已經超過房地產業務。

2011年、2012年、2013年上半年，綠地集團能源及相關貿易產業的營業收入分別為810.76億元、1105.57億元和600.24億元。相比之下，房地產業務在2011年、2012年、2013年上半年營業收入分別為483.54億元、651.94億元及334.64億元。

2011年、2012年、2013年上半年，綠地集團總的營業收入分別為1478.64億元、1985.62億元和1746.25億元。

相較而言，綠地集團能源及相關貿易產業的營收（2011年、2012年和今年上半年）分別占總營收的54.83%、55.68%和34.73%，超過地產業務營收占比。

能源業務及相關貿易營收占比超過房地產業務，這對綠地集團而言，并非好事，或許拖累了集團評級。

去年10月，穆迪向綠地控股集團授予首次Baa3評級，但同時穆迪也提醒“綠地的能源業務對其評級造成制約”“綠地的能源業務增加了商品風險，導致其低利潤率及高運營資本要求”。

當前能源價格下滑幅度較大，資信評估機構也不看好綠地集團的能源業務。去年9月17日，上海新世紀資信評估投資服務有限公司對綠地能源集團有限公司做出的評級報告認為，綠地能源集團的優勢在于以薄利多銷方式實現了經營規模的繼續擴張，經營性現金流量大，但也面臨某些結構性風險。

受中國宏觀經濟下滑和國內需求放緩拖累，2013年上半年，綠地能源集團毛利空間繼續縮小，虧損額擴大至7995.25萬元。截至去年三季度末，其凈虧損已達1.55億元。綠地集團持股54.5%的上海云峰集團實現3.27億元凈利潤，但也較2012年同期5.22億元凈利潤有明顯下滑。