論內幕交易犯罪中內幕信息的司法認定

商浩文

(北京師范大學刑事法律科學研究院，中國 北京 100875)

現代社會是一個信息社會，信息已經成為市場競爭的一個重要武器。而投資者往往利用市場信息作出投資判斷。信息能夠有效的影響價格，誰獲得的信息越多，在競爭中誰就占據有利地位。在證券市場上，證券投資者對證券價值的判斷，必須依賴一定的信息，在證券資本市場上，利益的最大化是投資者投資證券的目的，投資人追逐利益表現為最大限度地獲取信息。每一個投資者應該對證券信息的獲得享有同等權利。但有些人利用內幕信息進行交易，從中獲得巨額利潤或減少損失，損害了廣大投資者的利益。因此，內幕交易是一種不公平的交易行為。這種行為違背了證券交易公平、公正、公開原則，將導致投資者對證券市場的不信任，擾亂和破壞交易秩序。因此，世界各國的證券制度大都禁止內幕交易，對于一些危害嚴重的內幕交易行為進行刑法制裁。

近年來，隨著我國證券市場的發展，內幕交易案件呈現出高發態勢。眾所周知的中科創業、銀廣廈、杭蕭鋼構以及國美集團總裁黃光裕內幕交易案等案件，都給中國證券市場帶來了極大的震動。我國證券市場經過十幾年的發展，已經在逐步地完善，但在面對內幕交易時常無從下手，真正被繩之以法的內幕交易案件不多。對此，有學者指出，“中國證券市場上內幕交易行為的存在，不僅是個體性的，而且是體制性的”［1］。因此，如何認定內幕信息以有效打擊猖獗的內幕交易犯罪成為我國立法、司法的當務之急。對內幕信息的利用是認定內幕交易存在的前提，確立內幕信息的認定標準則是界定內幕交易行為的關鍵。在內幕交易行為、內幕信息、內幕人員的相互關系中，內幕信息是核心因素，是認定內幕交易行為的關鍵所在。

我國現行法律中關于內幕信息的規定主要見于1997 年刑法典以及2005 年《證券法》中，鑒于內幕交易犯罪的嚴重性，中國證監會于2007 年3 月印發了《證券市場內幕交易行為認定指引》(試行)(以下簡稱《指引》)對內幕信息、內幕交易行為的認定等作了比較詳細的規定。2012 年6 月1 日，最高人民法院、最高人民檢察院《關于辦理內幕交易、泄露內幕信息刑事案件具體應用法律若干問題的解釋》(以下簡稱《解釋》)正式施行，對一些內幕交易法律適用問題從司法解釋層面上作了明確規定。

一、我國關于內幕信息立法的規范分析

我國1997 年《刑法》第一百八十條規定:“證券交易內幕信息的知情人員或者非法獲取證券交易內幕信息的人員，在涉及證券的發行、交易或者其他對證券的價格有重大影響的信息尚未公開前，買入或者賣出該證券，或者泄露該信息，情節嚴重的，處五年以下有期徒刑或者拘役，并處或者單處違法所得一倍以上五倍以下罰金;情節特別嚴重的，處五年以上十年以下有期徒刑，并處違法所得一倍以上五倍以下罰金。內幕信息的范圍，依照法律、行政法規的規定確定。”2005 年《證券法》第七十五條第一款規定:證券交易活動中，涉及公司的經營、財務或者對該公司證券的市場價格有重大影響的尚未公開的信息，為內幕信息，并列舉了8 條內幕信息(第七十五條第二款)①《證券法》七十五條第二款規定，下列信息皆屬內幕信息:“(一)本法第六十七條第二款所列重大事件;(二)公司分配股利或者增資的計劃;(三)公司股權結構的重大變化;(四)公司債務擔保的重大變更;(五)公司營業用主要資產的抵押、出售或者報廢一次超過該資產的百分之三十;(六)公司的董事、監事、高級管理人員的行為可能依法承擔重大損害賠償責任;(七)上市公司收購的有關方案;(八)國務院證券監督管理機構認定的對證券交易價格有顯著影響的其他重要信息。”和12 條公司的重大事件(第六十七條第二款)②《證券法》六十七條第二款規定，下列情況為前款所稱重大事件:“(一)公司的經營方針和經營范圍的重大變化;(二)公司的重大投資行為和重大的購置財產的決定;(三)公司訂立重要合同，可能對公司的資產、負債、權益和經營成果產生重要影響;(四)公司發生重大債務和未能清償到期重大債務的違約情況;(五)公司發生重大虧損或者重大損失;(六)公司生產經營的外部條件發生的重大變化;(七)公司的董事、三分之一以上監事或者經理發生變動;(八)持有公司百分之五以上股份的股東或者實際控制人，其持有股份或者控制公司的情況發生較大變化;(九)公司減資、合并、分立、解散及申請破產的決定;(十)涉及公司的重大訴訟，股東大會、董事會決議被依法撤銷或者宣告無效;(十一)公司涉嫌犯罪被司法機關立案調查，公司董事、監事、高級管理人員涉嫌犯罪被司法機關采取強制措施;(十二)國務院證券監督管理機構規定的其他事項?！??！吨袊C券監督管理委員會證券市場內幕交易行為認定指引》(試行)第七條規定，本指引所稱內幕信息，是指證券交易活動中，涉及公司的經營、財務或者對公司證券的市場價格有重大影響的尚未公開的信息。第八條規定，符合下列情形之一的，為證券交易的內幕信息:(1)《證券法》第六十七條第二款所列重大事件;(2)《證券法》第七十五條第二款第(二)項至第(七)項所列信息;(3)中國證監會根據《證券法》第六十七條第二款第(十二)項授權而規定的可能對上市公司證券交易價格產生較大影響的其他重大事件;(4)中國證監會根據《證券法》第七十五條第二款第(八)項授權而認定的重要信息;(5)對證券交易價格有顯著影響的其他重要信息。

從上述規范可見，我國對內幕信息的界定采取了定義加列舉的方式。首先，我國法律對“內幕信息”做了明確的定義，內幕信息主要有兩個特征，也即“非公開性”、“重要性”，也有學者認為內幕信息具有三個特征(相關性、非公開性、秘密性)［2］，或者認為具有四個特征(相關性、公開性、秘密性、真實性)［3］，實際上，學者們是從不同的角度進行論述的，但是從其本質特征來看，筆者認為只有上述兩個特征?！胺枪_性”，即相關信息尚未公開;“重大性”，即對證券的價格有重大影響，至于何為“公開”、“重大”，上述法律規定沒有作出進一步的規定。其次，我國對內幕信息的外延進行了定義加列舉式規定，以便于對信息的重要性進行判斷。一方面我們可以總體上對內幕信息有一個初步的了解，可以作為授權立法的基準;另一方面也可以在法律還未列明或有遺漏時作為處理案件的依據，為守法和執法提供具體的指引，有利于對內幕交易的預防和規制。

特征應當是事物區別于其他事物的最本質的特點，內幕信息最根本的特征是重大性和未公開性。無論是未公開信息還是重大信息，都是就證券信息而言的，如果與證券沒有關系，也就不會引起價格的波動，也就沒有規制的必要，這種信息是不能成為內幕信息的，因而相關性是內幕信息的必然要求，涵括在內幕信息的其他特征之中。同時，影響證券價格并可以用來進行內幕交易獲取不當利益的不僅僅是公司的信息，還有諸如國家政策、稅收政策等各方面的信息，因此內幕信息不局限于公司信息。另外，確切性應當是內幕信息的一個特征，在我國建立確切性標準，我們可以知道非來自于信息源或與真實情況無關的“謠言”、“猜測”、“假設”等的確不能成為內幕信息。無疑，這對于區分內幕交易與市場操縱、編造傳播虛假信息具有十分重要的意義。因此筆者認為，在我國內幕信息應該具備非公開性、重大性和確切性這三大特征。

二、內幕信息的司法認定標準

結合《證券法》、《中國證券監督管理委員會證券市場內幕交易行為認定指引(試行)》等法律法規對內幕信息的定義以及相關的理論，在司法實踐中認定內幕信息一般需要從以下幾個方面進行認定。

(一)未公開性

未公開性也稱秘密性，是指該信息尚未公開，尚未為證券市場上的有關證券投資者所獲悉。任何信息一旦被公開披露，內幕人員利用這種信息進行交易就是法律所允許的行為。因而明確一個信息是否屬于未公開的信息就是界定內幕信息的關鍵所在。對于“未公開”的認定，西方有著一種“有效市場理論”。該理論認為當某項信息對證券市場能產生有效影響時，該消息便被認為已經屬于公開的消息。反之，則仍然屬于尚未公開［4］。實踐中一般認為信息公開的標準有三個:其一為全國性的新聞媒體上公布該信息;其二為通過新聞發布會公布信息;其三為市場消化了該信息，即市場對該信息已經做出反應［5］。上述標準實際上屬于兩種:一種是實質公開標準，一種是形式公開標準。

我國《證券法》第七十條明文規定:依法必須披露的信息，應當在國務院證券監督管理機構指定的媒體發布，同時將其置備于公司住所、證券交易所，供社會公眾查閱。《指引》中有關內幕信息公開的態度是信息在中國證監會指定的報刊、網站等媒體披露，或者被一般投資者能夠接觸到的全國性報刊、網站等媒體揭露，或者被一般投資者廣泛知悉和理解。最高人民法院、最高人民檢察院《關于辦理內幕交易、泄露內幕信息刑事案件具體應用法律若干問題的解釋》規定內幕信息的公開僅指內幕信息在國務院證券、期貨監督管理機構指定的報刊、網站等媒體披露。從我國的相關法律來看，我國采取的是形式公開的標準。主張證券、期貨市場對該信息有所反應的實質標準，正如學者所言，可能提前或者滯后實際公開的時點，而且市場交易價格受多種因素影響，很難認定是該信息引起的價格變動，這樣的標準既模糊又不具有可操作性且易被內幕交易主體利用作為抗辯理由［6］。相對而言，司法解釋的規定更加明確和具有可操作性。

在認定是否屬于未公開的問題上涉及主要的問題是認定秘密的時間段，或稱“內幕信息價格敏感期”，證監會《證券市場內幕交易行為認定指引(試行)》第十條的表述為:從內幕信息開始形成之日起，至內幕信息公開或者該信息對證券的交易價格不再有顯著影響時止，為內幕信息價格敏感期?！督忉尅穼饶恍畔⑿纬蓵r間的認定區分了一般情況和特殊情況。一般情況下，內幕信息形成的時間與證券法規定的可能對上市公司股票價格產生重大影響的“重大事件”、“計劃”、“方案”以及《期貨交易管理條例》規定的“政策”、“決定”的形成時間是一致的;特殊情況下，影響內幕信息形成的動議、籌劃、決策或者執行人員，其動議、籌劃、決策或者執行初始時間，應當認定為內幕信息的形成之時。可見，《解釋》的相關規定較之《指引》的規定較為合理，《指引》確定的內幕信息敏感期時間跨度更長，一般而言，信息公開后就不再是內幕信息，將信息公開后市場還未消化的時間認定為內幕信息敏感期，會不當擴大內幕交易罪的打擊面。

其實，在《解釋》出臺之前，相關的實務部門在司法中早已采取與解釋一樣的認定標準。如《最高人民法院公報》2013 年第1 期登載的劉寶春、陳巧玲內幕交易案①2009 年2 月至4 月間，劉寶春受南京市人民政府指派，代表南京市經濟委員會參與中國電子科技集團公司第十四研究所及其下屬企業國睿集團有限公司與高淳縣人民政府洽談重組江蘇高淳陶瓷股份有限公司。2 月上旬，劉寶春介紹十四所與高淳縣政府有關領導見面商談、陪同實地考察，雙方均表達了合作意向。2 月中下旬，劉寶春又約雙方聯系人到其辦公室，指導雙方磋商出臺合作方案。3 月6 日，由十四所草擬的《合作框架》形成初稿。后洽談雙方對合作框架多次進行磋商、修改。4月19 日，十四所將雙方最終商定的《合作框架意向書》送至南京市經委，劉寶春在該意向書上作為鑒證方簽名并加蓋南京市經委公章后，出席洽談雙方簽署《合作框架意向書》的簽字儀式。2009 年2 ～3 月，劉寶春在牽線聯系高淳陶瓷公司資產重組期間，將重組信息透露給在南京證券有限責任公司工作的配偶陳巧玲。在劉寶春的授意下，陳巧玲自2009 年4 月1 日至4 月15 日期間，買入高淳陶瓷股票共計614022 股;自2009 年5 月22 日至6 月24 日期間，將高淳陶瓷股票全部賣出，非法獲利人民幣共計7499479．22 元。，在該案中，被告人劉寶春牽線高淳陶瓷公司資產重組，涉及相對控股百分之五以上股份的股東持有股份、控制公司的情況發生較大變化的情形，屬于《證券法》中規定的重大事件;由十四所受讓股權，擬成為第一大股東，屬于公司股權結構的重大變化。上述事項均是法定的內幕信息。法院認定內幕信息的形成時間是2009 年3 月6 日的《合作框架》的形成之時較為妥當，法院認為，雖然4 月19 日雙方最終簽訂《合作框架意向書》，但所涉及的十四所重組高淳陶瓷公司“借殼”上市的總思路從《合作框架》始即已確定?？梢?，雖然本案宣判之時，《解釋》尚未生效，但是法院的裁判思路還是與后來司法解釋的規定相一致。如果《解釋》當時是生效的，法院的判決不會那么糾結，因為《解釋》規定的特殊情形恰好符合本案的具體情況，劉寶春屬于影響內幕信息形成的動議、籌劃、決策或者執行人員，其動議、籌劃、決策或者執行初始時間，應當認定為內幕信息的形成之時。該內幕信息公開之時為4月20 日高淳陶瓷公司發布停牌公告、向社會公開披露重大資產重組事項，在這一段時間內該內幕信息的知悉人控制在很小的范圍內，具有秘密性，完全符合內幕信息尚未公開的法定要求。

(二)重大性

在內幕信息中，重大性也稱價格敏感性，是內幕信息的一個重要特征。內幕信息應該是能夠對證券市場價格產生重大影響的尚未公開的信息。判定內幕信息的重大性需要一個客觀的標準。證券市場信息很多，并不是所有的信息都是內幕交易所要求的內幕信息。關于何為重要信息，我國學者有的以影響投資者判斷標準為依據，認為內幕信息是足以影響投資者判斷的信息，“如果某信息不足以左右投資者做出買進或賣出的決定，內幕人員對該信息的利用就不會在多大程度上對市場構成影響，利用該信息也不會對行為人帶來多大利益”［7］。有的以是否引起證券價格變化為標準，認為內幕信息應該屬于價格敏感的信息，即“該信息一旦公布證券的價格就會變動”［8］。有的提出兩個標準，認為某項信息是否是內幕信息需要考慮:第一，該信息公布后是否對證券價格產生影響，不考慮信息的內容是否付諸實行;第二，以該信息公布后對市場、對投資者的影響為依據［9］。有的人認為，判斷信息是否是重大信息，應當考慮三個標準:一是平行標準，即理性投資者標準，二是事后判斷標準，即價格敏感標準，三是以是否保密為標準，要考慮公司是否采取了保密措施［10］。有的學者認為在司法實踐中，除了要考慮以上三個因素外，還要考慮被告在知悉了該信息后是否從事了與該信息內容一致的交易行為［11］。

我國的相關法律均規定了內幕信息重大性的要件，但重大性標準比較模糊?！蹲C券法》第七十五條規定的是對該公司證券的市場價格“有重大影響的尚未公開的信息”，《中國證券監督管理委員會證券市場內幕交易行為認定指引(試行)》第九條規定，對證券交易價格有顯著影響，是指在通常情況下，有關消息一旦公開，公司證券的交易價格在一段時期內與市場指數或相關分類指數發生顯著偏離，或者致使大盤指數發生顯著波動。從上述規定我們發現，我國其實采用的是事后判斷標準，即價格敏感標準。但是如何判斷價格敏感，我國法律則缺少進一步的規定。

在國外，美國最高法院是以理智投資者作為認定標準。即如果一個理智的投資者，在他作出投資時，可能認為這個被忽略的事實是重要的，那么就是重要的。如果投資者知道這些消息時，非?？赡苷J為該信息對其投資決定有重要影響。美國法院經常就是以這種理智投資者的標準來判斷某項消息是否屬于重要信息。①美國最高法院以理智投資者作為認定標準。即如果一個理智的投資者在作出投資時，可能認為這個被忽略的事實是重要的，那么該信息就是重要的。參見張軍主編:《破壞金融管理秩序罪》，中國人民公安大學出版社1999 年版，第274 頁。在司法實踐中，有的法院以涉及的信息的實際市場效果、內幕人員交易行為本身、信息的保密等事實為依據來判斷信息是否重要。很多國家在判斷信息是否為重要時，一般采用價格敏感兼顧理智投資者判斷標準。

我國刑法規定內幕交易、泄露內幕消息罪的目的在于防止知悉內幕信息的人員利用該信息進行不正當交易。如果單一采取理智投資者的判斷標準，打擊面則過大，而且在實踐中不易于操作。而采用價格敏感兼理智投資者標準，則顯得累贅，因為引起價格敏感的信息也必然是影響理性投資者的信息。而單獨考慮價格敏感性則很恰當，即考慮該信息可能對證券市場價格產生影響，給內幕交易人帶來不正當利益。因此判斷內幕信息的重要性應該考慮三個方面:一是對證券市場價格產生重大影響，二是掌握這種信息的人可能會獲得非法利益或減少損失，不掌握這種信息的人則可能會造成損失，三是內幕信息對證券市場的影響僅指可能性結果，并不要求產生何種結果，也不要求信息所涉及的事項會實現。

在上述最高人民法院公報的案例中，從重大性上看，因高淳陶瓷公司于停牌期間發布一系列公告信息，在2009 年5 月22 日復牌交易后，高淳陶瓷股票連續10 個漲停，充分說明資產重組事項對股票市場價格的重大影響。因此認定價格敏感期為2009年3 月6 日至4 月20 日是有充分的事實依據和法律依據的。劉寶春關于其購買高淳陶瓷股票時內幕信息尚未形成的辯解及其辯護人關于劉寶春知悉的信息不屬“內幕信息”的辯護意見均不能成立。

(三)確切性

從立法來看，包括我國在內的一些國家也未對此作出規定。但筆者認為，在內幕信息的認定方面，討論并建立確切性標準并非毫無意義。建立確切性標準，我們可以知道非來自于信息源或與真實情況無關的“謠言”、“猜測”、“假設”等的確不能成為內幕信息。無疑，這對于區分內幕交易與市場操縱、編造傳播虛假信息具有十分重要的意義。我國確切性標準尚未確立。內幕信息是否要求是真實、確切的消息，我國法律沒有明確規定，從而給我們的司法帶來了不適。如投資者利用他人杜撰的可能影響證券市場價格的信息進行交易并且獲利，是構成內幕交易還是構成其他違法行為，現無從定論。

在歐盟法律中，確切性是與“謠傳”相對的，如果僅僅是謠傳而非確切的事實，就不能構成內幕信息。對確切性應當從廣義上進行理解，不僅包括事實，也包括那些正在發展中的事物的準確信息。只要不是憑空想象，盡管尚未實現，尚未構成事實，也應當認定為事實。即確切性是相對的，只要信息來自于信息源且與信息源的信息基本一致，不論該信息最終是否實現或者按知情人預測的方向運行，也不論該信息是否為信息源地的人所編造或事后發現為虛假，都應當構成內幕消息。如兩個公司開始商談兼并事宜情況，就應當屬于確切的消息，因為最后盡管兼并沒有成功，但該消息一旦泄露，會影響投資者的判斷，應當屬于內幕信息。因此有學者認為考察確切性應當考慮兩個因素:一是考察信息的來源，即是否來源于信息的發源地，因為謠言、猜測往往與信息的發源地無關，或者僅僅有間接聯系;二是考察信息的內容，即所獲信息與信息源的信息是否有相當的一致性，只要大體一致，即具有確切性，而不考慮信息源的信息本身的細節以及事實發展的結果是否與行為人的愿望一致［12］。

在劉寶春、陳巧玲內幕交易案中，劉寶春參與上市公司重大資產重組的籌備工作，雖然在《合作框架意向書》簽訂之前，資產重組的信息尚未成為現實，但是屬于正在發展中事物的準確消息，是來源于信息的發源地且與信息源的信息具有相當的一致性，因而應當是屬于確切消息。劉寶春雖然在正式意向書簽訂之前買賣股票，但是其利用的消息也當屬于確切的消息，符合內幕信息確切性的特征。

三、司法實踐中內幕信息的傳遞問題

從第一信息接受者處接受信息的間接接受者乃至從間接接受者處獲得信息后泄露信息是否也構成泄露內幕信息行為，即再泄密行為是否應當屬于本罪的規制范圍。筆者認為，內幕信息在傳遞過程中，不論是直接接受者還是間接接受者，其泄露行為會造成證券市場的異動和股票價格的變化，嚴重擾亂了證券市場的秩序，具有一定的社會危害性。

(一)內幕信息傳遞者刑事責任

在2012 年6 月1 日《解釋》實施之前，對再泄密者進行刑事懲處是沒有明確的法律依據的，因為我國內幕信息犯罪的主體是內幕信息知情人員和非法獲取內幕信息的人員，但是2005 年的《證券法》并未對非法獲取內幕信息人員作出明確界定。2007年初中國證監會出臺的《指引》第六條①該條規定的內幕信息人員為:(1)《證券法》第七十四條規定的相關人員。(2)證監會根據《證券法》授權而規定的其他證券交易內幕信息知情人，具體包括:發行人、上市公司;發行人、上市公司的控股股東、實際控制人控制的其他公司及其董事、監事、高級管理人員;上市公司并購重組參與方及其有關人員;因履行工作職責獲取內幕信息的人;本條第(一)項及本項規定的自然人的配偶。(3)本條第(一)項、第(二)項所規定的自然人的父母、子女以及其他親屬關系獲取內幕信息的人。(4)利用騙取、套取、偷聽、監聽或者私下交易等非法手段獲取內幕信息的人。(5)通過其他途徑獲取內幕信息的人。進一步明確了“知情人員”范疇，將法定內幕人員(自然人)的父母、子女及其他因親屬關系獲得內幕信息的人，以及通過不正當或其他途徑獲得內幕信息的人都納入到“內幕人員”的范圍，但是《指引》屬于行政執法指導性文件，并不能作為直接的裁判依據。2012 年的《解釋》第二條明確了非法獲取內幕信息人員范圍:(1)利用竊取、騙取、套取、竊聽、利誘、刺探或者私下交易等手段獲取內幕信息的;(2)內幕信息知情人員的近親屬或者其他與內幕信息知情人員關系密切的人員，在內幕信息敏感期內，從事或者明示、暗示他人從事，或者泄露內幕信息導致他人從事與該內幕信息有關的證券、期貨交易，相關交易行為明顯異常，且無正當理由或者正當信息來源的;(3)在內幕信息敏感期內，與內幕信息知情人員聯絡、接觸，從事或者明示、暗示他人從事，或者泄露內幕信息導致他人從事與該內幕信息有關的證券、期貨交易，相關交易行為明顯異常，且無正當理由或者正當信息來源的。②其實該種情形在“杭蕭鋼構”內幕交易案已經得到了相關判決的承認，該案中陳玉興第一次得知關于杭蕭鋼構國外300多億訂單的信息是在喝茶時，杭蕭鋼構的事業部總經理羅曉軍主動透露的，而羅曉軍的信息又是從上級領導熊某處得知的。陳玉興當晚將有關情況告知王向東并指令其次日買入“杭蕭鋼構”股票，陳玉興之后又多次非法打探國外300 多億訂單的信息，后期行為非法性比較典型，但該案審判中，公訴機關將陳玉興喝茶時第一次得到的信息并據此進行的交易也計算在內幕交易犯罪金額中，法院判決書也得以認定，可見司法實踐在早已認可了這種方式也構成內幕交易。詳見宋偉:《內幕交易、泄露內幕信息犯罪實證研究——以司法認定為中心》，中國政法大學2011 年碩士學位論文，第18 頁?？梢哉f，通過司法解釋解決了主體認定上的一些難題，對于依法有力懲治此類犯罪具有積極意義。需要注意的是，與法定內幕信息知情人員不同，對于非法獲取內幕信息的人員，必須要有足夠的證據來證明其對相關內幕信息是知悉的，如果行為人有正當信息來源或者有正當理由相信該內幕信息已公開或者事先不知道泄露信息的為內幕人或者泄露的信息系內幕信息的，則不能認定其屬于非法獲取內幕信息的人員。但是，上述司法解釋僅僅是解決了從內幕知情人員處獲得內幕信息人員(內幕信息獲取的第二手人)的刑事責任的認定問題，對于內幕信息獲取的第三手乃至接下來的獲取內幕信息的人員的責任認定并沒有界定，筆者認為，從獲取內幕信息的層級來看，一般只限于直接從內幕信息知情人員處獲取內幕信息的人，才可以認定為非法獲取內幕信息人員，對于從非法獲取內幕信息人員處獲取內幕信息的人員，甚至經過幾個層級轉手獲取內幕信息的人員，對其進行刑事處罰缺乏明確的法律依據，刑法不可能也不需要把所有的非法行為都作為刑事處罰對象，刑法只應選取那些社會危害性較大的內幕交易行為進行嚴懲，基于罪刑法定的原則，一般不宜認定為非法獲取內幕信息人員，否則打擊面過寬。

(二)行為人利用相關信息做出預測的情形

在認定內幕信息的傳遞問題時，需要區分行為人運用公開的信息和資料作出的預測和分析情形，該情形下的預測和分析并不是內幕信息。我國《禁止證券欺詐行為暫行辦法》第四條明確規定:“內幕信息不包括運用公開的信息和資料對證券市場作出的預測和分析?！钡恰督棺C券欺詐行為暫行辦法》已經被廢止。理論上對此有不同觀點，有學者認為在具體案件中符合內幕信息的要素，并且造成了嚴重后果，則按內幕交易處理也不無道理［13］。筆者認為，構成內幕交易必須以利用內幕信息為要件，內幕信息中的一個重要的特征就是利用的是未公開的信息，而該情形下的分析和預測是基于已經公開的信息，不符合內幕信息的特征，故不能認定為利用內幕信息;但是如果利用的是非公開的信息進行的分析和預測，依然可能會構成內幕信息。證券期貨市場具有一定的投機性，允許投資者利用自己的專業知識進行分析和預測，能夠增強投資者的投資積極性，這種預測在本質上是一種預測，雖然有些專家因為具有豐富的專業知識、熟悉證券運行規律，其預測的結果正確性非常之高，但是無論精確度有多高，都無法改變預測的性質，更何況金融市場具有一定的投機性，法律并不禁止行為人憑借自己的專業知識去進行相關的投資。法律不能因為一個人的語言相當正確就可以剝奪其發表意見的權利，這是現代法治社會公民享有言論自由的必然結論［14］。

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