投資者異質(zhì)信念與股市風(fēng)險(xiǎn)文獻(xiàn)綜述

暨南大學(xué) 周亞超

1 異質(zhì)信念的概念

在經(jīng)典的資產(chǎn)定價(jià)模型中，通常會(huì)假定投資者的理性以及信息流動(dòng)的充分性，這樣不同證券之間收益性的差異性是由其所對(duì)應(yīng)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)來(lái)決定的。在一個(gè)完全有效的證券市場(chǎng)上，價(jià)格能夠充分地反映投資者所能夠獲得的最新信息，而過(guò)去的信息與內(nèi)幕信息是不能夠影響資產(chǎn)的價(jià)格。也就是說(shuō)，投資者無(wú)法根據(jù)過(guò)去的信息來(lái)構(gòu)建資產(chǎn)組合，從而獲得超額收益。但現(xiàn)實(shí)并非如此，越來(lái)越多的研究發(fā)現(xiàn)，資本市場(chǎng)出現(xiàn)的包括羊群效應(yīng)、月份效應(yīng)、封閉基金折價(jià)等金融異象根本無(wú)法用傳統(tǒng)的資產(chǎn)定價(jià)模型來(lái)解釋。

這就需要放松傳統(tǒng)資產(chǎn)定價(jià)模型中的假設(shè)。在傳統(tǒng)的模型中，假定市場(chǎng)上的信息是充分和完全的，投資者也都是理性的，也就是說(shuō)，不同的投資者對(duì)相同的股票有著相同預(yù)期。但現(xiàn)實(shí)中，理性人和信息充分的假設(shè)顯然不合實(shí)際。為此，許多學(xué)者引入了異質(zhì)信念這一概念。投資者異質(zhì)信念，或者說(shuō)投資者的意見(jiàn)分歧(張維、張永杰，2002)，是指投資者對(duì)未來(lái)的股票價(jià)格的預(yù)期存在不同的意見(jiàn)。

對(duì)投資者異質(zhì)信念的研究最早始于Miller(1977)，他認(rèn)為在引入賣(mài)空機(jī)制和異質(zhì)信念之后，股票的價(jià)格會(huì)偏離預(yù)期的加權(quán)收益率，造成股票市場(chǎng)高風(fēng)險(xiǎn)低收益的現(xiàn)象。此后的學(xué)者Jarrow(1980)，Morris(1996)，Chen、Hong和Stein(2002)等在構(gòu)建自己的模型之后也得出同樣的結(jié)論。

Hong and Stein(2007)在前人研究的基礎(chǔ)上，總結(jié)出異質(zhì)信念的三種機(jī)制：先驗(yàn)異質(zhì)性、漸進(jìn)信息流動(dòng)和有限注意，并且認(rèn)為，在實(shí)踐中，漸進(jìn)信息流動(dòng)和有限注意往往難以區(qū)分，原因在于兩者都依賴于投資者決策過(guò)程中的信息不對(duì)稱。因而，投資者異質(zhì)信念可分為先驗(yàn)異質(zhì)性與信息不對(duì)稱兩大組成部分。

事實(shí)上，基于Hong和Stein(2007)的研究，本文對(duì)投資者異質(zhì)信念的研究將異質(zhì)信念分為兩種情況：一種是所有的投資者能夠獲得完全的信息，而由于投資者的先驗(yàn)判斷能力是有區(qū)別的，導(dǎo)致了投資者的先驗(yàn)異質(zhì)性(Harris and Raviv，1993)；另一種是投資者信息差別造成的信息不對(duì)稱，也導(dǎo)致了投資者異質(zhì)信念的形成(Hong and Stein，2007)。

2 異質(zhì)信念對(duì)金融異象的解釋

異質(zhì)信念對(duì)金融異象的解釋，首先追溯到Miller(1977)，他認(rèn)為在賣(mài)空限制的條件下，對(duì)市場(chǎng)悲觀的投資者不能通過(guò)賣(mài)空股票來(lái)充分表達(dá)自己的意愿參與股票交易，市場(chǎng)上股票的價(jià)格主要反映出樂(lè)觀者的預(yù)期，因而股票的價(jià)格會(huì)偏離預(yù)期的加權(quán)收益率，股票的價(jià)格會(huì)被高估，造成股票市場(chǎng)高風(fēng)險(xiǎn)低收益的現(xiàn)象。而且投資者的分歧越大，被高估的程度越高。Miller(2007)在自己的文章中，也通過(guò)自己的模型對(duì)IPO異象、公共項(xiàng)目融資等問(wèn)題提出了相應(yīng)的解釋。

在Miller的分析框架下，后來(lái)的學(xué)者對(duì)異質(zhì)信念進(jìn)行了拓展，Diether et al 和Chen et al(2002)的靜態(tài)模型主要吸取了Miller(1977)的研究成果，為Miller的模型提供支持，后來(lái)發(fā)展的動(dòng)態(tài)模型更好地解釋了投機(jī)現(xiàn)象、估值泡沫和各種金融異象。Bamber et al(1999)利用1984到1994年十年間股票市場(chǎng)季度公告數(shù)據(jù)，并利用分析師分歧作為異質(zhì)信念的代理指標(biāo)，研究發(fā)現(xiàn)異質(zhì)信念是造成股價(jià)在收益公告后價(jià)格變小、交易量變大的原因。Garfinkerand Sokobin(2006)利用1980到1998年盈余報(bào)告的數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，盈余公告后的超額收益與異質(zhì)信念存在顯著正相關(guān)的結(jié)論，并且證明了異質(zhì)信念是股市中的一種風(fēng)險(xiǎn)因素。同時(shí)，Lamont和Thaler(2003)在對(duì)3Com公司的全資子公司Palm公司的IPO過(guò)程中出現(xiàn)的Carve-Out異象進(jìn)行研究時(shí)發(fā)現(xiàn)，賣(mài)空限制和異質(zhì)信念是其形成的主要原因。

國(guó)內(nèi)方面，也有部分學(xué)者從異質(zhì)信念的角度來(lái)解釋我國(guó)股票市場(chǎng)出現(xiàn)的金融異象。由于Ang(2006)發(fā)現(xiàn)在美國(guó)股票市場(chǎng)中高特質(zhì)波動(dòng)股票組合通常有低的預(yù)期回報(bào)率，楊華蔚、韓立巖和李東輝(2007)對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)進(jìn)行研究后也得出了同樣的結(jié)果。涂宏偉、陳國(guó)進(jìn)(2008)的研究也發(fā)現(xiàn)異質(zhì)信念對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)的特質(zhì)波動(dòng)有一定的解釋能力。陳國(guó)進(jìn)、張貽軍(2009)在以Hong和Stein(2003)的研究基礎(chǔ)上，對(duì)異質(zhì)信念和我國(guó)股市暴跌現(xiàn)象進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，異質(zhì)信念越強(qiáng)的個(gè)股發(fā)生暴跌的可能性越大。

3 投資者異質(zhì)信念與股市風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系

關(guān)于投資者異質(zhì)信念與股市風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，已經(jīng)被很多學(xué)者所證實(shí)。Miller(1997)認(rèn)為在有賣(mài)空限制的情況下，異質(zhì)信念的存在會(huì)使得股票的市場(chǎng)價(jià)格相對(duì)于其真實(shí)價(jià)值被高估，其理論框架也為后人研究異質(zhì)信念提供了基礎(chǔ)。

在Miller(1977)之后，西方學(xué)者對(duì)異質(zhì)信念的研究成果層出不窮。Williams(1977)、Varian(1985)在Miller(2007)研究的基礎(chǔ)上，將投資者異質(zhì)信念看成一種不確定性，并認(rèn)為這種不確定性會(huì)導(dǎo)致很大的潛在風(fēng)險(xiǎn)，所以投資者在對(duì)異質(zhì)信念強(qiáng)的股票會(huì)要求更高的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。與Miller(2007)的研究所不同的是，他們的研究沒(méi)有要求賣(mài)空限制，也就是說(shuō)，悲觀的投資者能夠充分地表達(dá)自己的預(yù)期，即通過(guò)賣(mài)空自己的股票來(lái)參與市場(chǎng)交易。他們認(rèn)為投資者的意見(jiàn)分歧程度便意味著資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)水平，也就是說(shuō)，高異質(zhì)信念水平對(duì)應(yīng)高風(fēng)險(xiǎn)水平。

在早期的研究模型中，學(xué)者們通常假定模型為靜態(tài)模型，也即投資者的信息為先驗(yàn)的異質(zhì)信息，且不會(huì)從交易的過(guò)程中獲得新的信息，同樣也不能夠通過(guò)新信息來(lái)調(diào)整自己的收益預(yù)期，因此股票的價(jià)格不會(huì)超過(guò)最樂(lè)觀的投資者對(duì)股票的估值。之后的研究理論越來(lái)越多地傾向于動(dòng)態(tài)的模型的發(fā)展，在動(dòng)態(tài)模型中，投資者能夠根據(jù)自己所獲得的新信息不斷地調(diào)整對(duì)收益的預(yù)期。

相較于靜態(tài)模型，動(dòng)態(tài)模型的關(guān)鍵在于在模型中構(gòu)造多期的離散時(shí)間甚至構(gòu)造連續(xù)時(shí)間模型。Harrison和Kreps(1978)以及后來(lái)的Hong、Scheinkman和Xiong(2006)發(fā)展的再售出期權(quán)也是標(biāo)志之一。再售出期權(quán)是指投資者在決策時(shí)，除了考慮由貼現(xiàn)現(xiàn)金流決定的股票價(jià)值之外，還要考慮未來(lái)是否有機(jī)會(huì)將股票以更高的價(jià)格賣(mài)給更加樂(lè)觀的投資者。只要未來(lái)樂(lè)觀的投資者對(duì)該股票的估值(同樣考慮到再售出期權(quán))高于出售價(jià)格，他們便會(huì)為此支付高于預(yù)期的價(jià)格。以此類推股票的價(jià)格可能會(huì)被樂(lè)觀的投資者推高，從而形成投機(jī)性泡沫(Speculative Bubbles)，增加股市風(fēng)險(xiǎn)。Hong、Scheinkman和Xiong(2006)認(rèn)為只要未來(lái)有更加樂(lè)觀的投資者出現(xiàn)并能夠以更高的價(jià)格賣(mài)出股票，投機(jī)性泡沫便會(huì)越來(lái)越大。他們的實(shí)證研究也證實(shí)了這一過(guò)程，投資者意見(jiàn)分歧度的波動(dòng)越大，投機(jī)性泡沫也就越大，因而股票收益波動(dòng)性也就會(huì)越大。此外，Scheinkman和Xiong(2003)的另外一個(gè)研究利用動(dòng)態(tài)模型從過(guò)度自信的角度來(lái)解釋異質(zhì)信念產(chǎn)生的原因，以及其對(duì)均衡價(jià)格和交易的影響，通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)異質(zhì)信念程度變化越大，便會(huì)導(dǎo)致更多的交易，更大的泡沫。

而Chen、Lung和Wang(2006)使用了一個(gè)更細(xì)致的方法來(lái)檢驗(yàn)股票市場(chǎng)的錯(cuò)誤定價(jià)。他們將股票換手率作為衡量異質(zhì)信念的代理指標(biāo)，除此之外，他們還將指數(shù)看跌虛值期權(quán)和指數(shù)看跌實(shí)值期權(quán)的隱含波動(dòng)率之差作為異質(zhì)信念的的另一個(gè)代理指標(biāo)。在股票價(jià)格方面，他們首先將股票的市場(chǎng)價(jià)格剔除掉股票的真實(shí)價(jià)值，這樣得出來(lái)的結(jié)果便是“資產(chǎn)泡沫”。他們的研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，異質(zhì)信念和這一部分的股票價(jià)值(資產(chǎn)泡沫)有顯著的正相關(guān)關(guān)系，即投資者的異質(zhì)信念越強(qiáng)，股票的資產(chǎn)泡沫也越大。

Pastor和Veronesi(2003)通過(guò)研究表明投資者認(rèn)知偏差和股票收益波動(dòng)正相關(guān)，認(rèn)知偏差使得投資者對(duì)上市公司收益的預(yù)期存在不確定性，而這種不確定性正是異質(zhì)信念產(chǎn)生的原因。Deither et al.(2002)在利用美國(guó)1983年到1990年美國(guó)上市公司數(shù)據(jù)時(shí)發(fā)現(xiàn)，分析師意見(jiàn)分析，即異質(zhì)信念程度與未來(lái)收益負(fù)相關(guān)，異質(zhì)信念程度越高的股票，其未來(lái)收益可能越低。Nagel(2005)使用分析師預(yù)測(cè)分歧、換手率作為投資者異質(zhì)信念的代理指標(biāo)，在賣(mài)空限制的前提下，他們的研究發(fā)現(xiàn)，高異質(zhì)信念以及賣(mài)空限制嚴(yán)重的股票在一年內(nèi)下跌風(fēng)險(xiǎn)更大。Garfinker和Sokobin(2006)利用1980到1998年盈余報(bào)告的季度數(shù)據(jù)，用意外交易量來(lái)衡量異質(zhì)信念，研究發(fā)現(xiàn)盈余公告后的超額收益與異質(zhì)信念存在顯著正相關(guān)，他們還證明了異質(zhì)信念是股市中的一種風(fēng)險(xiǎn)因素。

國(guó)外的學(xué)者在異質(zhì)信念與證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)方面的研究成果較為成熟。與之相比，國(guó)內(nèi)的學(xué)者在異質(zhì)信念方面的研究才剛剛起步，但與發(fā)達(dá)國(guó)家相比，中國(guó)的證券市場(chǎng)起步較晚，市場(chǎng)機(jī)制還不成熟，市場(chǎng)監(jiān)管也并未到位，股票市場(chǎng)中以中小投資者為主，投機(jī)氛圍嚴(yán)重，由于個(gè)人投資者在年齡經(jīng)歷、受教育程度、收入水平等方面都有著較大的差異，此外，上市公司在信息傳遞方面也較為保守，市場(chǎng)上信息不對(duì)稱程度也較高，這導(dǎo)致我國(guó)股票市場(chǎng)有著較高的異質(zhì)信念水平。另外，我國(guó)在2010年實(shí)行融資融券制度之前，股票市場(chǎng)也禁止賣(mài)空交易，這就使得我國(guó)的股票市場(chǎng)成為異質(zhì)信念研究良好的樣本。近幾年，國(guó)內(nèi)學(xué)者在異質(zhì)信念方面的研究也收獲頗豐。

已有研究還證實(shí)，中國(guó)股市中的投資者異質(zhì)信念是股市風(fēng)險(xiǎn)的重要成因。張維、張永杰(2006)推導(dǎo)出了一個(gè)基于異質(zhì)信念的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格均衡模型，并在此模型下從理論上證明了投資者意見(jiàn)分歧的程度能夠影響公司特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)與經(jīng)營(yíng)前景。趙健、石瑩(2007)的研究在MEAN—VAR的框架下，分析了異質(zhì)信念對(duì)投資組合選擇的影響，在此基礎(chǔ)上，探討了異質(zhì)信念水平對(duì)股票價(jià)格波動(dòng)的影響，在利用我國(guó)股票市場(chǎng)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證后發(fā)現(xiàn)異質(zhì)信念程度與股票價(jià)格波動(dòng)存在顯著的正相關(guān)。同樣的，王鳳榮、趙建(2006)利用機(jī)構(gòu)投資者的悲觀信念(看空)和樂(lè)觀信念(看多)之間的相互作用作為衡量異質(zhì)信念的代理變量，然后與同期大盤(pán)指數(shù)做了協(xié)整檢驗(yàn)和Granger因果檢驗(yàn)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)在短期內(nèi)，資產(chǎn)價(jià)格是兩個(gè)信念，即看多和看空，相互對(duì)抗和妥協(xié)的結(jié)果，也證實(shí)了異質(zhì)信念是造成股票價(jià)格波動(dòng)的重要因素之一。

除此之外，陳國(guó)進(jìn)、張貽軍和王景(2008)以滬深兩市上市公司為樣本，研究了異質(zhì)信念和盈余慣性之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)盈余公告后續(xù)的長(zhǎng)期收益隨著投資者對(duì)年報(bào)信息意見(jiàn)分歧的增大而嚴(yán)格減小。陳國(guó)進(jìn)、張貽軍(2009)以Hong and Stein(2003)的先驗(yàn)異質(zhì)信念模型為基礎(chǔ)，運(yùn)用固定效應(yīng)的logit模型檢驗(yàn)了我國(guó)股市個(gè)股暴跌和先驗(yàn)異質(zhì)信念之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)先驗(yàn)異質(zhì)信念程度越大，個(gè)股發(fā)生暴跌的可能性就越大。鄧雪春、鄭振龍(2012)討論了加入異質(zhì)信念后公司特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)預(yù)期收益率的影響，結(jié)果表明，在投資者無(wú)法多樣化投資的前提下，加入異質(zhì)信念和賣(mài)空限制的確會(huì)使得樂(lè)觀的人才存在交易，從而導(dǎo)致當(dāng)前股價(jià)被高估，未來(lái)實(shí)際收益率出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，這一結(jié)論和Miller的觀點(diǎn)一致。亦進(jìn)一步證實(shí)了異質(zhì)信念是導(dǎo)致中國(guó)股市風(fēng)險(xiǎn)特別是暴漲暴跌風(fēng)險(xiǎn)長(zhǎng)期存在的重要原因。韓立巖等(2008)則指出，信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)是我國(guó)股市風(fēng)險(xiǎn)的重要組成部分。

4 結(jié)語(yǔ)

近年來(lái)，異質(zhì)信念已成為行為金融學(xué)方面炙手可熱的前沿問(wèn)題。國(guó)外學(xué)者圍繞著其對(duì)資產(chǎn)定價(jià)、股市異象的解釋、股市波動(dòng)等方面的文獻(xiàn)層出不窮。國(guó)內(nèi)學(xué)者雖然已經(jīng)開(kāi)始關(guān)注此方面的問(wèn)題，但研究成果尚不多。與歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家相比，中國(guó)股票市場(chǎng)中小投資者多且多以投機(jī)為主，近年來(lái)股市的暴漲暴跌已經(jīng)可以看出中國(guó)股票市場(chǎng)的非理性，這剛好為國(guó)內(nèi)學(xué)者研究異質(zhì)信念帶來(lái)方便。因此，本文對(duì)立足于中國(guó)證券市場(chǎng)特殊背景以異質(zhì)信念為研究對(duì)象的國(guó)內(nèi)學(xué)者有著一定的理論和現(xiàn)實(shí)意義。

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