創投持股對IPO盈余管理的影響研究

程艷

摘要：本文首先運用修正的Jones模型計算了2009-2013年在我國創業板上市的具有創投持股背景的178家IPO樣本公司的上市前一年的盈余管理水平，表明在IPO上市前普遍存在著盈余管理行為，然后用回歸模型實證研究了這些IPO樣本企業的盈余管理程度與創投持股之間的關系。結果發現，創投持股能夠在一定程度上抑制IPO的盈余管理。

關鍵字：盈余管理；IPO；創業投資

一、引言

由于技術進步和規模經濟的要求，企業單純依靠內部自有資金發展已經很困難，發行股票籌資已成為現代企業經營決策的一項重要的內容。2004年中小板的創立，為高新技術企業的發展帶來了一次機遇，2009年創業板的推出，為中小企業以及高新技術企業的發展又帶來了一次新的機遇，也為創投機構的退出提供了一個途徑，這在一定程度上促進了創投機構的蓬勃發展。隨著創投持股的企業IPO的增多，創投對于上市公司的影響如何，也日益引起人們的關注。

創投機構在上市公司IPO中扮演著重要的角色，從發行公司的角度看，創投機構是它的股東；從承銷商的角度看，創投機構又扮演著專業的投資機構的角色。創投機構能夠幫助被投資企業成功地上市，完成企業和自身投資活動的增值，促進企業的成長與發展。

國外對于創投持股對被投資企業IPO盈余質量影響的比較多，大多數是比較支持創投持股能夠有效的抑制被投資企業的IPO盈余管理，但是我國對于這方面的研究還比較少。但是隨著創投機構的發展，創投機構在我國的IPO市場上占著越來越大的作用，創投機構的經營目標以及方式都將會成為未來研究的重點。所以本文研究創投持股對IPO盈余管理的影響有著重要的意義。

二、相關文獻綜述

1、IPO公司盈余管理的研究

對于盈余管理的研究，現在認為IPO公司在上市前普遍都存在盈余管理的行為。

Magnan,Cormier(1997) 的研究表明在加拿大的一些上市公司，在IPO過程中會進行盈余管理，為了達到上市的目標，將會對上市第一年的盈利進行包裝。Teoh,Welchand Wong (1998)通過實證研究發現在IP0前一年公司往往存在向上的盈余管理; 但是IPO之后, 管理層會逐漸地轉回原來的盈余管理。Xie(2001)發現企業IPO前的應計利潤與IPO后的經營業績具有負相關關系, 較高的IPO前應計利潤將伴隨著IPO后經營業績的下降。

除了國外的研究外，國內的學者也針對我國IPO企業進行研究。徐宗宇(2000) 通過實證檢驗發現通過比較招股說明書中披露的盈利預測和年度報告中披露的盈利預測情況, 發現招股說明書中披露盈利預測的預測誤差較大, 說明上市公司在IPO之前，存在著操縱盈利的行為，即存在盈余管理的行為。楊文(2006)利用1996-1998年的A股101家上市公司的數據,采用修正的截面Jones模型,發現企業在IPO過程中的確存在大量的盈余管理。

2、創投持股對IPO盈余管理的影響研究

目前對于創投持股與IPO盈余管理的影響研究有著兩種的不同假說，一種是監督假說，一種是逐名假說。第一種假說認為創投機構持股能夠對IPO盈余管理起到抑制作用；第二種假說認為創投持股并沒有對IPO盈余管理起到很好的約束作用，反而更加促進了企業的IPO盈余管理。

（1）監督假說

Chan(1983)在研究中發現，創業投資機構確實可以減輕創業資本市場的逆向選擇問題，但是由于缺少一些知情的創業資本家，才產生了一些逆向選擇的問題，才使得一些投資者都到一些錯誤的信息。

Alemany和Marti(2005)選擇了在西班牙上市的 323家有創業投資機構參與的企業,選取總資產、銷售額、利潤等指標與沒有創業投資機構支持的控制組進行對比。發現有創業投資機構支持的企業其成長性更好。

Yael.V.Hochberg (2004)通過實證研究了創業投資機構的參與對被投資企業的公司治理的影響，結果發現有著創業投資機構背景的被投資企業的董事會、審計委員會比沒有創業投資機構的企業與管理層是更加獨立的，而且CEO與董事會主席相互獨立的情況會更加的普遍。

國內學者陸正華等(2008)針對我國在A股上市的IPO公司進行實證研究，發現創業投資機構在中國的資本市場上也能起到監督的作用，有創業投資背景的企業能夠明顯地降低上市公司的IPO抑價程度,這樣促使企業能夠獲得更多更優秀的投資者和更高聲譽的承銷商。

張敏(2009)通過研究發現，在創業投資者確定投資風險企業后，創業投資機構就會介入到被投資企業的管理運營中，其不但能夠對被投資企業的日常經營進行監督，而且還能夠參與到被投資企業的戰略方針的制定、營銷策劃以及組織結構調整等重大問題的決策中，利用自身的經驗和知識，為被投資企業提供增值服務，實現雙贏。

龍勇(2010)通過研究認為,創業投資機構在為企業提供了資金之后，還能夠在投資后對被投資企業的公司治理結構企業改善和監督作用，從而能夠使得被投資企業能夠有較快地成長，也能夠為自己的積累聲譽。

（2）逐名假說

目前還有一些學者認為，創業投資機構支持的企業可能其盈余管理程度高，其并沒有對被投資企業起到監督作用。Gompers（1996）的研究表明，有經驗的創業投資家支持的企業比欠缺經驗的創業投資家支持的企業在IPO時具有更低的抑價度，并由此提出了逐名假說：在創業資本的存續期內（通常是10年），風險資本家必須定期在資本市場上募集后續資金以持續經營下去，尤其是在欠缺聲譽的情況下，風險投資家首次融資的表現對于后續的成功融資極其重要，因此他們要靠好的IPO記錄來提升自己的聲譽，以維持作為市場參與者的活躍度這樣一來，欠缺經驗的風險投資家支持的企業可能會較早的推向上市，并以糟糕的市場和運營表現收場。Wang（2003）實證檢驗了在新加坡上市公司，發現有風險投資的企業與沒有風險投資的企業是有差別的，風險投資的參與使得被投資企業的關系變得復雜。

在此領域，國內有關學者也得出了相關結論。黃俊輝，王洗塵(2001)選取香港創業板的上市公司作為研究對象，研究是否具有創投持股背景的上市公司在財務指標方面是否有差異，比如資產周轉率、資產負債率等。結果表明，在資產收益率、銷售收益率等方面有創投持股的企業表現更弱。

3、文獻評述

有上面的相關文獻可以看出，對于創投機構對IPO盈余管理的影響是得到了國內外學者的認同，但是具體參與的效果是不盡相同的。有的支持監督假說，有的支持逐名假說，通過不同的樣本做出來的結果不盡相同，但是針對我國的創業板市場到底是怎樣的情況，需要進一步的去研究。本文將從創業投資機構的特征出發，檢驗其對被投資企業的盈余管理的影響。

三、研究假設與設計

1、研究樣本與數據來源。本文選取2009-2013年在創業板上市的企業作為研究樣本，總共選取了具有創業投資機構背景的企業178家。本文的數據主要來自上市公司的年報、招股說明書以及CCER上的數據。

2、研究假設

創業投資機構作為一種追求高風險高收益的投資主體，對其參與的創業企業起到了第三方的認證作用，能夠憑借自身的豐富經驗參與到被投資企業中，參與被投資企業的經營管理，幫助被投資企業快速成長。基于此，本文提出以下假設。

假設1：創投持股的比例越大，能夠有效約束盈余管理。

假設2：創投機構的聲譽越高，被投資企業的盈余管理程度越低。

假設3：創投機構參與董事會比例越高，越能夠有效約束盈余管理。

3、被解釋變量

本文被解釋變量是盈余管理，用可操縱性的應計利潤（DA）來衡量，一般采用修正的Jones模型計算所得。但是一些學者利用該模型對中小企業的IPO過程中的盈余管理進行驗證時，發現該模型的擬合度不是很好，但是在加入CFO變量后，模型的擬合度較好，所以本文將利用修正的瓊斯-CFO模型來衡量盈余管理。

TAit/Ait-1=β0*[l/Ait-1]+β1*[(△REVit-△RECit)/Ait-1]+β2*[PPEit/Ait-1]+β3*[CFOit/Ait-1]+ε

其中,TA指總體應計利潤;TA=NI- CFO,即凈利潤-經營活動現金流量;A表示總資產;REV表示主營業務收入;△REV表示本期主營業務收入與上一期主營業務收入之差;REC表示應收賬款；△REC表示本期應收賬款與上期應收賬款之差；PPE表示固定資產;CFO表示經營活動現金流量；t表示年份,i表示具體樣本計數, β0、β1、β2、β3為擬估計的系數。本研究采用樣本回歸的方法估計系數。

4、解釋變量的選取

（1）SHARE代表風險投資的持股比例。研究表明風險資本持股比例越高,其所發揮的第三方認證作用越明顯,對被投資企業盈余管理的約束力也就越強。因此創業投資機構的持股比例與被投資企業的盈余管理水平成負相關的關系。本文將IPO當日所有創業投資機構的持股比例之和計為創業投資的持股比例。

（2）RV代表風險投資的聲譽。研究表明通過對我國中小板和創業板上市公司的實證研究得出聲譽較高的風險投資機構可以在一定程度上減輕上市公司的盈余管理水平。因此創業投資機構的聲譽與被投資企業的盈余管理水平成負相關的關系。本文綜合了清科集團發布的2007-2012年《中國創業投資暨私募股權投資年度排名》,計算方法如下所示。如果參與的創業投資機構排名前50則賦值1 ,否則賦值0。

創業投資聲譽排名指數=∑(T年度綜合排名名次)/6

（3）VCDS代表創投機構占董事會的比例。相關研究表明，如果創業投資機構能夠參與到董事會，那么在一定程度上能夠抑制被投資企業的盈余管理，有助于被投資企業的長期發展。因此選取創業投資占董事會的比例作為自變量。

5、控制變量的選取

(1)SIZE代表被投資公司的規模。研究表明公司的規模越大，盈余管理存在的可能性越大。本文用IPO前一年的總資產的自然對數表示。

（2）GRTH代表公司的成長性。研究表明公司的成長性越好，為了吸引更多的投資，更傾向于進行盈余管理，本文用IPO前一年的營業收入增長率來表示。

（3）LEV代表公司的債務水平。研究表明負責水平高的公司為了獲得上市的資格，會從一定程度上進行盈余管理。本文用IPO前一年的資產負債率衡量公司的債務水平。

6、模型的構建

DA=β0+β1*SHARE+β2*RV+β3*VCDS+β4*SIZE+β5*GRTH+β6*LEV +ε

四、實證結果

1、自變量的相關性分析

為了對IPO公司盈余管理的影響因素進行回歸分析，本文首先對各自變量進行了多重共線性檢驗，其結果如下表1：

表1 自變量的相關性檢驗

由上表可知，各個自變量之間不存在顯著的相關性，即模型的自變量不存在明顯的多重共線性問題，可以直接納入回歸模型。

2、多元回歸分析

對模型進行回歸，得出的結果如下表2所示：

表2 盈余管理程度與創投持股之間的回歸結果

注:***表示在1%的置信水平上顯著,**表示在5%的置信水平上顯著,*表示在10%的置信水平上顯著

由上表的回歸結果顯示，回歸方程的R2為0. 5479，在1%水平上顯著，方差整體的回歸結果較好。解釋變量SHARE的系數為-0.1409，與預期的相符，且在1%的水平上顯著。表明創投持股比例越大，其被投資公司的盈余管理程度越小。因此假設1成立。RV的系數為0.2501，與預期的不相符，表明創投機構的聲譽越高，反而更加促進了被投資企業的盈余管理，使得其盈余管理程度越大，而且不顯著。因此假設2不成立。VCDS的系數為-0.1395，與預期的相符，且在1%的水平上顯著。表明創投參與董事會的比例越大，越能夠有效抑制盈余管理。因此假設3得到了驗證。

同時，回歸結果還顯示，控制變量SIZE、GRTH與盈余管理之間是呈正相關關系，且分別在10%和1%的水平上顯著相關。控制變量LEV與盈余管理是正相關，但是回歸結果沒有通過顯著性檢驗。

五、研究結論

本文首先運用修正的Jones模型計算了2009-2013年在我國創業板上市的具有創投持股背景178家IPO樣本公司的上市前一年的盈余管理水平，表明在IPO上市前普遍存在著盈余管理行為。然后用回歸模型實證研究了這些IPO樣本企業的盈余管理程度與創投持股之間的關系。

通過回歸分析可以看出，創投持股的比例和占董事會的比例越大，越能夠發揮監督效應，能夠在一定程度上約束盈余管理程度。但是創投機構的聲譽與盈余管理是呈正向的，且不顯著，這在一定程度上可以用逐名假說來解釋，對于聲譽越高的創投機構并沒有起到很好的監督作用，這說明我國的創投機構作為一個新興的市場，一方面公司的聲譽尚未成為影響項目的主要因素，另一方面發展時間較短也使得行業排名在評價指標少、主觀強等不足。

綜上所述,本文從理論和實證兩個方面對創業投資與創業板公司IPO盈余管理之間的關系進行了探索,發現作為資本市場新興主體的創業投資機構已經成為影響創業企業IPO盈余管理行為的重要因素;與此同時,我國的創業投資行業起步較晚、規模有限等制約導致其沒有充分發揮對創業企業的認證、監督作用,創業投資機構應該從自身的法律體系等方面進一步完善。

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