農業股股價波動規律研究

胡偉+吳曉

【摘 要】 建立一個凈資產收益率為解釋變量，盈余價格比（市盈率的倒數）為被解釋變量的面板數據模型，對農業類股票股價波動規律進行了研究。研究結果表明：盈余價格比與凈資產收益率呈正相關關系，每股凈資產和凈資產收益率是股價變動的關鍵因素。

【關鍵詞】 農業股股價； 面板數據模型； 市盈率； 凈資產收益率

中圖分類號：F832.5；F224文獻標識碼：A文章編號：1004-5937（2014）17-0063-04一、引言

內在價值理論認為，股票具有其內在價值，它是股票價格的穩固基點。格雷厄姆和多德（1962）在《證券分析》中提出股票的內在價值決定于公司未來盈利能力，股票價格會由于各種非理性因素的影響而偏離其內在價值，價格圍繞價值上下波動。那么一只股票的內在價值在財務指標上體現在哪？

股價P取決于真實的業績及凈資產（Sloan，1996），國內外學者對于業績、凈資產是否與股價存在關聯性做了很多實證研究。而由于業績指標、研究數據及研究方法的不同，得出的結論不盡相同。

李禮和洪源（2005）選擇市凈率（P/B）與凈資產收益率為指標，得出上市公司業績與股票價格之間呈顯著的負相關關系。Clubb和Naffi（2007）以英國除金融企業的所有上市公司為樣本，建立了一個現期賬面價值、凈資產收益率（ROE）和未來預期賬面價值3個解釋變量的線性模型來說明未來的股票收益，得出了這3個變量在一定程度上說明了英國上市公司股票收益的結論。而同時選用每股收益與凈資產收益率作為業績指標，經常會得到不相關的結論。如穆良平和史代敏（2002）、晏艷陽和胡?。?006）選取每股收益（EPS）、凈資產收益率（ROE）作為業績指標，得出上市公司整體業績與股票市場的波動不存在正相關關系，即股票市場的波動并不取決于上市公司業績好壞的特征。

股價體現的應該是單位凈資產的價格即每股凈資產。陸宇峰（1999）驗證了每股凈資產、每股收益二者對股價的聯合解釋力度逐年增強。袁琳和廖曉鵬（2009）指出，2002年以后，存在賬面凈資產對股價的解釋能力逐年增強的現象，且每股凈資產是股價的主要解釋力量，解釋能力優于會計盈余。

與此同時，公司財務指標與股價的相關性在不同行業也表現出差異性。李禮和洪源（2005）以2001—2003年我國19個行業上市公司業績與股價之間的關系進行分析，得到石化、機械設備與醫藥類行業中的上市公司的凈資產收益率與市凈率之間相關程度顯著增強的結論。宋禎（2008）以房地產板塊為研究對象，選取每股收益、總資產增長率與股指為指標，發現每股收益、總資產增長率與股指相關性顯著。王春麗和李宏旺（2009）選取凈資產收益率與各只股票的未加權年度均價作為指標，通過研究得出不同行業的股價對上市公司績效的影響大多不存在顯著性差異，只有制造業和綜合類與其他行業相比存在差異，且股價的歷史波動率和行業平均敏感系數并不存在相關關系。

農業作為基礎產業，關系著國民生計的方方面面，同時農業板塊股票價格的每次波動都像蝴蝶效應一樣引發一系列連鎖反應，因而，其股價一直是政府、金融監管機構、眾多投資者等關注的焦點。農業板股價波動規律是怎樣的？彭寧和歐曉明（2010）針對農業板塊的上市公司選取每股收益、凈資產收益率與一定時間區間的收盤價格的平均價格作為指標，研究發現凈資產收益率對股票價格的影響顯著性不明顯。但由前文可知，指標的不同，往往會得到不同甚至相反的結論。每股凈資產體現股票價值，每股凈資產等于每股收益和凈資產收益率的比值，而且從財務報表中數據可以看出，每股收益與凈資產收益率基本是同向變化，同增大，或者減小。那么每股收益和凈資產收益率這兩個指標同時作為股價變動線性回歸模型的解釋變量是不合適的。

綜上所述，提出如下假設：

假設1：盈余價格比（市盈率的倒數）與凈資產收益率有關聯性。

投資者和財務分析師普遍使用市盈率作為評估股票投資價值的指標。而ROE與市盈率是單調遞減關系（張亞東、樸軍，2007）。市盈率的倒數與ROE還具有關聯性。

假設2：農業上市公司每股凈資產變大后，股價會漲。

根據股票定價理論，在公司的超額收益為零的條件下，股價P等于每股凈資產BV（李禮、洪源，2005）。

二、研究樣本、數據說明和描述性統計

根據證監會2010年頒發的《行業分類與上市公司索引》，選取A01農業板塊上市公司為研究對象，并剔除了數據不足的荃銀高科、摘牌退市的ST九發，樣本區間為2007年第一季度至2012年第四季度，有312組觀測樣本數據，建立面板數據模型定量分析公司財務指標與股票價格的關聯性。財務和交易原始數據均來源于新浪財經網。所用市盈率（P/E）是根據原始數據股價P除以每股收益（EPS）計算得出。每股收益（EPS）的數據來源于上市公司中報財務指標報表，其所屬的時間區間為會計年度的季度，因此對于股票價格，本文采用的是每個季度內股票開盤價的平均價格。

由季度數據整理出的年度數據如表1，其中，ROE為凈資產收益率，單位為%，RPE=E/P，市盈率P/E=股價/每股收益。

表1和圖1基本支持了假設1，各公司不同時間段內ROE與RPE同向變化趨勢明顯，ROE增大，RPE隨之增大，反之亦然；各公司之間，ROE與RPE對應變化趨勢一致，ROE大的公司的對應RPE也較大。圖２反映了RPE和ROE年平均數的逐年趨勢。從中可以看出，總體特征上RPE與ROE關聯性也表現明顯。

三、實證分析

面板數據模型綜合了時間序列和橫截面數據兩個維度的信息量，并且擴大了樣本容量，減少了因為數據產生的系統誤差，因此，選擇建立面板數據模型如下：

RPEit=f（ROEit）+ξit（1）

其中RPEit為第i個上市公司股票在t期內的盈率價格比，ROEit為第i個上市公司在第t期的凈資產收益率，ξit代表了模型中被遺漏的體現個體差異隨截面與時間同時變化的影響。

（一）面板數據單位根檢驗

為了避免偽回歸，確保估計結果的有效性，先對各面板序列的平穩性進行檢驗，運行EViews進行單位根檢驗，結果如表2所示。

可以看出變量序列ROE與RPE通過5%顯著水平的檢驗。

（二）確定影響形式

原假設：建立隨機效應回歸模型作為初始模型：

RPEi=α+vi+ROEiβ+ξi （2）

利用Hausman統計量檢驗應該建立隨機效應模型還是固定效應模型。

Hausman檢驗輸出結果為：統計量的值是7.643，相對應的概率是0.0057，即拒絕原假設，應該建立固定效應回歸模型。根據給出的數據，計算出F檢驗結果（見表3）。

由表3可以看出，在1%和5%的顯著性水平上，F統計量的值均大于檢驗的臨界值，所以認為建立個體固定效應模型更合理。

因此，建立以凈資產收益率ROE為截面特定系數變量的個體固定效應模型：

RPEit=βiROEit+γ1W1+γ2W2+…+γNWN+ξit（3）

其中，

Wi=1，如果屬于第i個個體

0，其他

i=1，2，…，N

RPEit、ROEit分別表示被解釋變量和解釋變量，βit為各上市公司的凈資產收益率對RPE的敏感系數，ξit（i=1，2，…，N；t=1，2，…，T）表示隨機誤差項。

EViews運行回歸結果如表4所示。

（三）回歸結果分析

表4說明模型整體擬合效果較好，擬合優度達84.6%，ROE對RPE敏感系數β通過了t檢驗，伴隨概率都小于0.05。F統計量的P值表明整體上農業上市公司盈余價格比跟凈資產收益率有顯著的線性關系，證明假設1成立。同時回歸結果顯示，回歸方程中的凈資產收益率的系數都是大于零的，說明股票收益較大，ROE對RPE增長有正向作用。凈資產收益率每增加1個百分點，盈余價格比增長會提高0.079個百分點。從估計結果可以看出，13個農業公司之間有共性也有特性：它們的凈資產收益率都對盈余價格比作用相同，但是各固定效應（截距）不同。其中順鑫農業固定效應最高，其次是豐樂種業、北大荒；最低的是敦煌種業，其次是ST中基、新農開發。

盈余價格比與凈資產收益率的關聯性可由股票定價理論解釋，在公司的超額收益為零的條件下，股價P等于每股凈資產BV（李禮，洪源，2005），公式表示如下：

P=BV （4）

BV=■=■■=EPSROE （5）

由公式（1）、（2）可推出：

P=■ （6）

也就是：

■＝RPE=ROE （7）

其中，E為凈利潤，C為總股本，NA為凈資產，RPE為盈余價格比，ROE為凈資產收益率，EPS為每股收益。

式（7）說明，在超額收益為零時，盈余價格比RPE等于凈資產收益率ROE，從理論上解釋了這兩個變量的關聯性。

根據盈余價格比定義以及上述實證結果，在農業板股市有：

RPEi=■＝βROEi+αi（8）

那么得到農業股股價的表達式如下：

Pi=■＝■·■

=BVi·■ （9）

其中BVi、αi分別是第i個農企的每股凈資產和固定系數（截距項），β是常數。

這說明在農業板塊中的股價是由每股凈資產和一般作為業績指標的凈資產收益率決定，這個結論與股價P取決于真實的業績及凈資產（Sloan，1996）的結論一致，也說明假設2成立。

四、結論

本文由描述性統計著手，經過等量代換與推導得出股價的核心財務指標，通過面板數據模型檢驗，得出盈余價格比與凈資產收益率呈正相關關系，每股凈資產和凈資產收益率是股價變動的關鍵因素。這個結論解釋了當增股配股后股價會下跌的現象，因為短期內企業盈利能力不會改變，凈資產收益率不變，凈資產沒變，股本增加導致每股凈資產下跌，進而股價下跌。在研究單個公司時，短期內每股凈資產不變，凈資產收益率增大，股價會上漲，這也解釋了業績上升，股價上漲的現象。而且對于績優股來說，盈利能力較為穩定，ROE較為穩定，那么股價的變動基本是來自每股凈資產的變動。對于投資者來說，每股凈資產異動就可以當作股價變動前的信號燈。

從證券投資角度考慮，上述研究結論可以為投資者帶來以下幾點啟示：

1.在眾多類型的股票中，農業股是價值投資的良好選擇。綜合數據推導模型高達85%的判定系數表明了整體上農業股股價理性程度較高，泡沫程度較輕。

2.農業股的每股凈資產與盈利能力是其股價波動的關鍵因素。投資決策中，這兩個指標可作為投資者選擇股票的重要參考依據。

3.在農業股決策時，優先選擇αi為較小正數的股票。這是因為αi小于零時，ROE越大，P值反而變小，這與有效市場理論（EMH）觀點相悖：在成熟的股票市場中，上市公司的股票價格應該與其業績高度正相關。αi為負值時，說明此時該股價理性程度較低，風險較大。并由式（9）知，αi為較小正數時，同等每股凈資產與ROE增值，會導致更大的股價P增長。αi的值可以由式（2）回歸結果得出。●

【參考文獻】

［1］ Grahm B.，Dodd D. Security Analysis［M］. New York: McGraw Hill Publisher，1962.

［2］ Sloan R. Do Stock Prices Fully Reflect Information in Accruals and Cash Flow about Future Earnings？［J］. The Accounting Review，1996，71: 289-315.

［3］ 李禮，洪源.我國上市公司業績與股票價格之間關系的實證研究［J］. 經濟問題探索，2005 （9）: 113-115.

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［5］ 穆良平，史代敏. 股票市場波動與上市公司整體業績的關聯性［J］.財經科學，2002（3）:45-48.

［6］ 晏艷陽，胡俊. 股票價格與上市公司業績的關聯分析——對中國證券市場的研究［J］. 系統工程，2006（8）:63-69.

［7］ 陸宇峰. 凈資產倍率和市盈率的投資決策有用性——基于費森－奧爾森估值模型的實證研究［D］.上海財經大學博士論文，1999.

［8］ 袁琳，廖曉鵬. 每股收益和每股凈資產的投資決策有用性——基于費森－奧爾森估值模型的實證研究［J］.北京工商學報（社會科學版），2009 （1）: 35-40.

［9］ 黃應繪. 滬市股票價格與上市公司業績的關聯性［J］.統計與決策，2003（6）:75-76.

［10］ 宋禎. 影響我國股票價格的主要因素分析——以房地產板塊為例［D］.山西財經大學碩士學位論文，2008.

［11］ 王春麗，李宏旺.股票價格對上市公司績效的影響［J］.財經問題研究，2009（5）:62-64.

［12］ 彭寧，歐曉明.農業上市公司股票價格與公司業績的關聯性研究［J］.廣東農業科學，2010（5）:259-261.

［13］ 張亞東，樸軍.中國A股公司市盈率、市凈率與ROE水平的關系研究［J］.管理工程學報，2007（4）:136-139.

EViews運行回歸結果如表4所示。

（三）回歸結果分析

表4說明模型整體擬合效果較好，擬合優度達84.6%，ROE對RPE敏感系數β通過了t檢驗，伴隨概率都小于0.05。F統計量的P值表明整體上農業上市公司盈余價格比跟凈資產收益率有顯著的線性關系，證明假設1成立。同時回歸結果顯示，回歸方程中的凈資產收益率的系數都是大于零的，說明股票收益較大，ROE對RPE增長有正向作用。凈資產收益率每增加1個百分點，盈余價格比增長會提高0.079個百分點。從估計結果可以看出，13個農業公司之間有共性也有特性：它們的凈資產收益率都對盈余價格比作用相同，但是各固定效應（截距）不同。其中順鑫農業固定效應最高，其次是豐樂種業、北大荒；最低的是敦煌種業，其次是ST中基、新農開發。

盈余價格比與凈資產收益率的關聯性可由股票定價理論解釋，在公司的超額收益為零的條件下，股價P等于每股凈資產BV（李禮，洪源，2005），公式表示如下：

P=BV （4）

BV=■=■■=EPSROE （5）

由公式（1）、（2）可推出：

P=■ （6）

也就是：

■＝RPE=ROE （7）

其中，E為凈利潤，C為總股本，NA為凈資產，RPE為盈余價格比，ROE為凈資產收益率，EPS為每股收益。

式（7）說明，在超額收益為零時，盈余價格比RPE等于凈資產收益率ROE，從理論上解釋了這兩個變量的關聯性。

根據盈余價格比定義以及上述實證結果，在農業板股市有：

RPEi=■＝βROEi+αi（8）

那么得到農業股股價的表達式如下：

Pi=■＝■·■

=BVi·■ （9）

其中BVi、αi分別是第i個農企的每股凈資產和固定系數（截距項），β是常數。

這說明在農業板塊中的股價是由每股凈資產和一般作為業績指標的凈資產收益率決定，這個結論與股價P取決于真實的業績及凈資產（Sloan，1996）的結論一致，也說明假設2成立。

四、結論

本文由描述性統計著手，經過等量代換與推導得出股價的核心財務指標，通過面板數據模型檢驗，得出盈余價格比與凈資產收益率呈正相關關系，每股凈資產和凈資產收益率是股價變動的關鍵因素。這個結論解釋了當增股配股后股價會下跌的現象，因為短期內企業盈利能力不會改變，凈資產收益率不變，凈資產沒變，股本增加導致每股凈資產下跌，進而股價下跌。在研究單個公司時，短期內每股凈資產不變，凈資產收益率增大，股價會上漲，這也解釋了業績上升，股價上漲的現象。而且對于績優股來說，盈利能力較為穩定，ROE較為穩定，那么股價的變動基本是來自每股凈資產的變動。對于投資者來說，每股凈資產異動就可以當作股價變動前的信號燈。

從證券投資角度考慮，上述研究結論可以為投資者帶來以下幾點啟示：

1.在眾多類型的股票中，農業股是價值投資的良好選擇。綜合數據推導模型高達85%的判定系數表明了整體上農業股股價理性程度較高，泡沫程度較輕。

2.農業股的每股凈資產與盈利能力是其股價波動的關鍵因素。投資決策中，這兩個指標可作為投資者選擇股票的重要參考依據。

3.在農業股決策時，優先選擇αi為較小正數的股票。這是因為αi小于零時，ROE越大，P值反而變小，這與有效市場理論（EMH）觀點相悖：在成熟的股票市場中，上市公司的股票價格應該與其業績高度正相關。αi為負值時，說明此時該股價理性程度較低，風險較大。并由式（9）知，αi為較小正數時，同等每股凈資產與ROE增值，會導致更大的股價P增長。αi的值可以由式（2）回歸結果得出?！?/p>

【參考文獻】

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［13］ 張亞東，樸軍.中國A股公司市盈率、市凈率與ROE水平的關系研究［J］.管理工程學報，2007（4）:136-139.

EViews運行回歸結果如表4所示。

（三）回歸結果分析

表4說明模型整體擬合效果較好，擬合優度達84.6%，ROE對RPE敏感系數β通過了t檢驗，伴隨概率都小于0.05。F統計量的P值表明整體上農業上市公司盈余價格比跟凈資產收益率有顯著的線性關系，證明假設1成立。同時回歸結果顯示，回歸方程中的凈資產收益率的系數都是大于零的，說明股票收益較大，ROE對RPE增長有正向作用。凈資產收益率每增加1個百分點，盈余價格比增長會提高0.079個百分點。從估計結果可以看出，13個農業公司之間有共性也有特性：它們的凈資產收益率都對盈余價格比作用相同，但是各固定效應（截距）不同。其中順鑫農業固定效應最高，其次是豐樂種業、北大荒；最低的是敦煌種業，其次是ST中基、新農開發。

盈余價格比與凈資產收益率的關聯性可由股票定價理論解釋，在公司的超額收益為零的條件下，股價P等于每股凈資產BV（李禮，洪源，2005），公式表示如下：

P=BV （4）

BV=■=■■=EPSROE （5）

由公式（1）、（2）可推出：

P=■ （6）

也就是：

■＝RPE=ROE （7）

其中，E為凈利潤，C為總股本，NA為凈資產，RPE為盈余價格比，ROE為凈資產收益率，EPS為每股收益。

式（7）說明，在超額收益為零時，盈余價格比RPE等于凈資產收益率ROE，從理論上解釋了這兩個變量的關聯性。

根據盈余價格比定義以及上述實證結果，在農業板股市有：

RPEi=■＝βROEi+αi（8）

那么得到農業股股價的表達式如下：

Pi=■＝■·■

=BVi·■ （9）

其中BVi、αi分別是第i個農企的每股凈資產和固定系數（截距項），β是常數。

這說明在農業板塊中的股價是由每股凈資產和一般作為業績指標的凈資產收益率決定，這個結論與股價P取決于真實的業績及凈資產（Sloan，1996）的結論一致，也說明假設2成立。

四、結論

本文由描述性統計著手，經過等量代換與推導得出股價的核心財務指標，通過面板數據模型檢驗，得出盈余價格比與凈資產收益率呈正相關關系，每股凈資產和凈資產收益率是股價變動的關鍵因素。這個結論解釋了當增股配股后股價會下跌的現象，因為短期內企業盈利能力不會改變，凈資產收益率不變，凈資產沒變，股本增加導致每股凈資產下跌，進而股價下跌。在研究單個公司時，短期內每股凈資產不變，凈資產收益率增大，股價會上漲，這也解釋了業績上升，股價上漲的現象。而且對于績優股來說，盈利能力較為穩定，ROE較為穩定，那么股價的變動基本是來自每股凈資產的變動。對于投資者來說，每股凈資產異動就可以當作股價變動前的信號燈。

從證券投資角度考慮，上述研究結論可以為投資者帶來以下幾點啟示：

1.在眾多類型的股票中，農業股是價值投資的良好選擇。綜合數據推導模型高達85%的判定系數表明了整體上農業股股價理性程度較高，泡沫程度較輕。

2.農業股的每股凈資產與盈利能力是其股價波動的關鍵因素。投資決策中，這兩個指標可作為投資者選擇股票的重要參考依據。

3.在農業股決策時，優先選擇αi為較小正數的股票。這是因為αi小于零時，ROE越大，P值反而變小，這與有效市場理論（EMH）觀點相悖：在成熟的股票市場中，上市公司的股票價格應該與其業績高度正相關。αi為負值時，說明此時該股價理性程度較低，風險較大。并由式（9）知，αi為較小正數時，同等每股凈資產與ROE增值，會導致更大的股價P增長。αi的值可以由式（2）回歸結果得出?！?/p>

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