資產增長率與股票超額回報之間的關系檢驗

王金

【摘 要】 文章以上市公司資產增長率為切入點，利用1996—2012年滬深A 股上市公司的數據，實證研究了資產增長率和公司市場價值對上市公司股票超額回報的影響，結果發現：（1）上市公司資產增長率越高、公司市場價值越高、市場綜合風險系數越大，之后的股票超額回報越小；（2）賬面市值比、收益價格比越高，股票的超額回報越大。本研究豐富了關于我國資產變化與股票投資收益方面的文獻，并有所拓展，在一定程度上能夠有助于股票市場上投資者作出正確的股票投資決策。

【關鍵詞】 資產增長率； 市場規模； 股票超額收益率； 賬面市值比

中圖分類號：F275.5文獻標識碼：A文章編號：1004-5937（2014）17-0052-04一、引言

中國證券市場的迅速發展和壯大已經引起全球金融界的廣泛關注，也引起了全球學術界濃厚的興趣，中國的問題從來沒有像今天這樣受到全球的矚目。研究中國證券市場的問題，既可以檢驗以西方（主要是美國）為背景的研究結論在中國這樣一個具有獨特制度背景的新興市場是否同樣適用，也可以豐富已有的研究成果。

股票收益率波動是股市運行的基礎，也是投資者關注的焦點。股票收益率受各種經濟因素和非經濟因素、宏觀因素和微觀因素的影響。集中關注每種因素的影響程度可為投資者作出正確的投資決策提供一定的依據，尤其是具有高速資產增長率和較大市場規模的上市公司更是會引起廣大股票投資者的更多關注，究竟是不是資產增長率越高、市場規模越大的公司其股票回報會越高呢？針對此問題，本文通過1996—2012年滬深A股上市公司股票數據和財務數據來研究資產增長率和股票超額回報率之間的關系。

二、理論分析與研究假設

自從Ball和Brown（1968）的研究以來，會計學者已經在不計其數的研究中證明了會計信息和股票投資收益之間的關系。近年來，很多學者已經開始將研究的重點擴展到資產負債表上的信息。最早的關于股票投資異象的研究始于Banz（1981），其發現在美國證券市場上，股票投資回報率隨公司相對規模的上升而下降，尤其是市值較小的公司股票投資回報率超過市場平均水平，這種現象被稱之為規模效應（又稱小公司效應，small firm effect）。Arbel和Stebel（1983）提出另一種解釋，其觀點認為：小公司容易被市場操縱力量（集團投資者）忽略，集團投資者更鐘情于引人注目的大公司，而不愿意研究小公司，因而市場參與者對小公司的經營管理、生產狀況和銷售狀況等情況知之甚少，從而會導致信息不完全，小公司股票風險遠大于大公司，從而小公司投資者自然要求有超額回報對風險予以補償。而國內學者趙宇龍（1998）、陳信元（2002）、姜國華（2005）、陸正飛（2006）、陳工孟（2011）、孟芳（2011）等從不同角度對股票收益率的解釋能力及影響因素進行了研究。

Fame和French（1992，1993，1996）發展了CAPM模型，在實證基礎上提出了擴展的Fame-French三因素資本資產定價模型，除了包括以往的市場風險因素外，又納入了市場規模和賬面市值比，該模型是目前最為金融、會計學者所接受的股票回報決定模型，其研究結果表明：在證券市場上，賬面價值與市場價值比值高的股票被稱為價值股，而賬面市值比較低的股票則被稱為增長股，小股票和價值股的平均回報率都較高，而大股票和增長股的平均回報率都較低，經過β系數調整后結果還是如此。Basu（1997）提出高E/P（收益價格比）的企業會得到低E/P值企業的風險調整超額回報。

但是以上研究更多的是基于美國證券市場的分析，在中國，證券市場的發展是否也會出現同樣的規律呢？針對以上分析，本文提出研究假設H1和H2。

假設H1：上市公司資產增長率、市場價值與股票超額回報率顯著負相關，即：公司資產增長率越高，市場價值越大，股票的超額回報有可能越低。

假設H2：上市公司賬面市值比、收益價格比與股票超額回報率顯著正相關，即：賬面市值比越高，收益價格比越大，股票超額回報越高。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文以1995—2013年4月的滬深兩市交易的A股公司的個股股票月收益率數據和滬深指數月收益率數據，1995—2012年的財務數據，作為初選樣本，并對初選樣本進行了如下處理：（1）由于金融、保險行業經營業務和財務表現的特殊性，剔除了金融、保險類上市公司；（2）由于A、B、H股之間的制度差異，剔除同時發行B股、H股的公司；（3）剔除了模型中變量財務數據缺失的樣本公司。為避免極端值的影響，根據研究慣例，對所有連續變量進行了winsorize處理。研究中所采用的數據主要來自于深圳國泰安數據庫（CSMAR）、巨潮網等，研究中使用了STATA12.0、SPSS、Excel等統計軟件，最終共得到的數據樣本為1995—2011年共21 136個年度觀測值①。

（二）模型設計與變量設定

本文參考Sloan（1996）、Basu（1997）、陳工孟（2011）、楊華（2013）等的研究，采用如下股票超額回報率決定模型：

agt=■（1）

BHRt＝（1+r1）（1+r2）（1+r3）……（1+r12）-1 （2）

MRt＝（1+mr1）（1+mr2）（1+mr3）……（1+mr12）-1

（3）

BHARt=MRt-BHRt（4）

■ARt=β0+β1agt+β2Lnsizet+β3bmt+β4betavalst

+β5ept-1+β6yeart+β7industryt+β8cont+εt（5）

其中，agt表示第t年的資產增長率，BHRt即個股購買并持有年收益率（Buy and Hold Return），因為上市公司一般在4月底公布年報，故個股年收益率包含的期間為當年5月至次年4月，市場年收益率也采用類似的期間，它們的計算都是通過國泰安CSMAR數據里的月度回報數據連乘獲得，即上面的公式（2）和（3）。而BHARt即個股購買并持有超額收益率，其等于個股年收益率減去市場年收益率，也即公式（4）。

根據Sloan（1996）、Basu（1997）、陳工孟（2011）等的研究發現，下列變量會對股票超額收益率產生影響：公司資產規模、市場風險系數、公司賬面市值比、每股收益及公司股票價格等，如果不考慮這些變量，解釋變量的回歸系數可能會是有偏的。

此外，為了控制行業因素和不同年度之間的系統差異所帶來的影響，本文按照中國證監會公布的《上市公司分類與代碼》，將上市公司分為21類（剔除金融類），除行業中的制造業按照二級分類進行劃分，其余行業均按一級代碼分類，本文研究中所涉及到相關變量定義見表1。

四、實證分析與假設檢驗

（一）描述性統計

表2是有關主要變量的描述性統計結果，由表2可知，所有公司的超額收益率ARt總體均值為11.87%左右，中位數為0.8%，標準差相對較小，為0.5左右，最大值和最小值極差較大，有左偏趨勢，呈現非正態分布趨勢，這與股票超額回報率的市場特征有關；資產增長率為16.6%左右，中位數為9.52%，說明整體還是符合正態分布；此外，公司資產規模、賬面市值比、綜合市場年β值等的標準差均相對較小，說明在研究區間內這些變量變化不大。3］ 姜國華.基于會計信息的證券投資策略研究：分析及展望［J］.會計研究，2005（11）：66-73.［4］ 陸正飛.財務指標在股票投資決策中的有用性：基于中國證券市場的實證研究［J］.南開管理評論，2006（6）：31-38.［5］ 陳工孟.風險投資參與對中資企業首次公開發行折價的影響［J］.經濟研究，2011（5）：77-89.［6］ Fama E. and French K. The cross-section of expected stock returns［J］.Journal of Finance，1992，47（6）：427-464.［7］ Ball R.and Brown P. An empirical evaluation of accounting income numbers［J］.Journal of Accounting Research，1968，6（2）：159-178.［8］ Sloan. Do stock Prices Fully Reflect Information in Accruals and Cash Flows about Future Earnings？［J］.The Accounting Review，1996，71（3）：289-315.

（二）單變量分析

表3是我國股票市場1996—2011年的長期股票超額回報分析，根據資產增長率agt將每年的所有上市公司分成10組，然后對每組的所有公司的t年后的連續三個會計年度的超額回報和每組資產增長率求一個均值，共得到10個，其結果見表3。

由表3可知：第1組的資產增長率（agt）均值約為-23.77%，而第10組的資產增長率則達到169.40%，括號內為每組均值的單變量t檢驗其是否顯著異于0的t統計量值；t+1年超額回報率（AR1）的均值第1組約為18.44%，而第10組約為10.78%；與該結果類似可看到AR2和AR3年的第1組和第10組的超額收益率均有較大差異，該結果初步支持本文的研究假設H1，由于未控制其他影響股票超額收益率的變量，進一步的結論與分析需要多元回歸的經驗證據。

（三）多元回歸分析

在前面T檢驗初步驗證基礎上，表4報告了多變量回歸結果，為了考慮序列自相關和異方差可能帶來的影響，我們對所有報告的統計量都進行了群聚（cluste）穩健性調整。

將所有影響股票超額收益率的因素加入回歸模型中，我們發現：

在模型（1）和（2）中，公司t年的資產增長率和t+1、t+2年的股票超額收益率在1%水平上呈顯著負相關關系，t+3年雖然不是特別顯著，但也呈現負相關關系，這進一步支持了本文的研究假設H1。

在控制變量中，研究發現公司市場規模（lnLnsize）和股票市場綜合β系數（betavals）與股票的超額收益率成顯著負相關關系，而公司賬面市值比（bm）、收益價格比（ep）與股票超額收益率則成顯著正相關關系，這與之前研究保持一致，也充分支持了本文的研究假設H2。

五、研究結論與啟示

本文以公司資產增長率為切入點，利用1996—2012年滬深A股上市公司的數據，實證研究了資產增長率和公司市場價值對上市公司股票超額回報的影響，實證結果發現：（1）上市公司資產增長率和公司市場價值越高、市場綜合風險系數越大，其之后的股票超額回報越小；（2）賬面市值比、收益價格比越高，股票的超額回報越大。本文的研究豐富了關于我國資產變化與股票回報方面的文獻，并有所拓展。同時，為理解我國上市公司的股票超額回報提供了經驗證據，有助于股票市場上投資者作出正確的投資決策。●

【參考文獻】

［1］ 趙宇龍.會計盈余披露的信息含量——來自上海股市的經驗證據［J］.經濟研究，1998（7）：41-49.

［2］ 陳信元.凈資產、剩余收益與市場定價:會計信息的價值相關性［J］.金融研究，2002（4）：59-70.

（二）單變量分析

表3是我國股票市場1996—2011年的長期股票超額回報分析，根據資產增長率agt將每年的所有上市公司分成10組，然后對每組的所有公司的t年后的連續三個會計年度的超額回報和每組資產增長率求一個均值，共得到10個，其結果見表3。

由表3可知：第1組的資產增長率（agt）均值約為-23.77%，而第10組的資產增長率則達到169.40%，括號內為每組均值的單變量t檢驗其是否顯著異于0的t統計量值；t+1年超額回報率（AR1）的均值第1組約為18.44%，而第10組約為10.78%；與該結果類似可看到AR2和AR3年的第1組和第10組的超額收益率均有較大差異，該結果初步支持本文的研究假設H1，由于未控制其他影響股票超額收益率的變量，進一步的結論與分析需要多元回歸的經驗證據。

（三）多元回歸分析

在前面T檢驗初步驗證基礎上，表4報告了多變量回歸結果，為了考慮序列自相關和異方差可能帶來的影響，我們對所有報告的統計量都進行了群聚（cluste）穩健性調整。

將所有影響股票超額收益率的因素加入回歸模型中，我們發現：

在模型（1）和（2）中，公司t年的資產增長率和t+1、t+2年的股票超額收益率在1%水平上呈顯著負相關關系，t+3年雖然不是特別顯著，但也呈現負相關關系，這進一步支持了本文的研究假設H1。

在控制變量中，研究發現公司市場規模（lnLnsize）和股票市場綜合β系數（betavals）與股票的超額收益率成顯著負相關關系，而公司賬面市值比（bm）、收益價格比（ep）與股票超額收益率則成顯著正相關關系，這與之前研究保持一致，也充分支持了本文的研究假設H2。

五、研究結論與啟示

本文以公司資產增長率為切入點，利用1996—2012年滬深A股上市公司的數據，實證研究了資產增長率和公司市場價值對上市公司股票超額回報的影響，實證結果發現：（1）上市公司資產增長率和公司市場價值越高、市場綜合風險系數越大，其之后的股票超額回報越小；（2）賬面市值比、收益價格比越高，股票的超額回報越大。本文的研究豐富了關于我國資產變化與股票回報方面的文獻，并有所拓展。同時，為理解我國上市公司的股票超額回報提供了經驗證據，有助于股票市場上投資者作出正確的投資決策。●

【參考文獻】

［1］ 趙宇龍.會計盈余披露的信息含量——來自上海股市的經驗證據［J］.經濟研究，1998（7）：41-49.

［2］ 陳信元.凈資產、剩余收益與市場定價:會計信息的價值相關性［J］.金融研究，2002（4）：59-70.

（二）單變量分析

表3是我國股票市場1996—2011年的長期股票超額回報分析，根據資產增長率agt將每年的所有上市公司分成10組，然后對每組的所有公司的t年后的連續三個會計年度的超額回報和每組資產增長率求一個均值，共得到10個，其結果見表3。

由表3可知：第1組的資產增長率（agt）均值約為-23.77%，而第10組的資產增長率則達到169.40%，括號內為每組均值的單變量t檢驗其是否顯著異于0的t統計量值；t+1年超額回報率（AR1）的均值第1組約為18.44%，而第10組約為10.78%；與該結果類似可看到AR2和AR3年的第1組和第10組的超額收益率均有較大差異，該結果初步支持本文的研究假設H1，由于未控制其他影響股票超額收益率的變量，進一步的結論與分析需要多元回歸的經驗證據。

（三）多元回歸分析

在前面T檢驗初步驗證基礎上，表4報告了多變量回歸結果，為了考慮序列自相關和異方差可能帶來的影響，我們對所有報告的統計量都進行了群聚（cluste）穩健性調整。

將所有影響股票超額收益率的因素加入回歸模型中，我們發現：

在模型（1）和（2）中，公司t年的資產增長率和t+1、t+2年的股票超額收益率在1%水平上呈顯著負相關關系，t+3年雖然不是特別顯著，但也呈現負相關關系，這進一步支持了本文的研究假設H1。

在控制變量中，研究發現公司市場規模（lnLnsize）和股票市場綜合β系數（betavals）與股票的超額收益率成顯著負相關關系，而公司賬面市值比（bm）、收益價格比（ep）與股票超額收益率則成顯著正相關關系，這與之前研究保持一致，也充分支持了本文的研究假設H2。

五、研究結論與啟示

本文以公司資產增長率為切入點，利用1996—2012年滬深A股上市公司的數據，實證研究了資產增長率和公司市場價值對上市公司股票超額回報的影響，實證結果發現：（1）上市公司資產增長率和公司市場價值越高、市場綜合風險系數越大，其之后的股票超額回報越小；（2）賬面市值比、收益價格比越高，股票的超額回報越大。本文的研究豐富了關于我國資產變化與股票回報方面的文獻，并有所拓展。同時，為理解我國上市公司的股票超額回報提供了經驗證據，有助于股票市場上投資者作出正確的投資決策。●

【參考文獻】

［1］ 趙宇龍.會計盈余披露的信息含量——來自上海股市的經驗證據［J］.經濟研究，1998（7）：41-49.

［2］ 陳信元.凈資產、剩余收益與市場定價:會計信息的價值相關性［J］.金融研究，2002（4）：59-70.