中美創(chuàng)業(yè)板市場比較分析

林艷麗

（東北財經(jīng)大學金融學，遼寧 大連 116025）

中美創(chuàng)業(yè)板市場比較分析

林艷麗

（東北財經(jīng)大學金融學，遼寧 大連 116025）

創(chuàng)業(yè)板市場主要是針對中小企業(yè)創(chuàng)業(yè)融資需求而產生的，由于中小企業(yè)是中國未來發(fā)展的主力，所以創(chuàng)業(yè)板市場的出現(xiàn)具有重要的歷史意義.本文通過對中美創(chuàng)業(yè)板市場相關因素的對比分析，找出我國創(chuàng)業(yè)板市場發(fā)展過程中存在的問題，為我國創(chuàng)業(yè)板市場更快更成熟地發(fā)展打下堅實的基礎.

創(chuàng)業(yè)板市場；中美對比；成熟發(fā)展

1 引言及簡要文獻綜述

我國在2009年10月推出了創(chuàng)業(yè)板，為中小企業(yè)發(fā)展提供了一個平臺.由于創(chuàng)業(yè)板市場對一個國家的發(fā)展起著非常重要的作用，因此，中外對創(chuàng)業(yè)板市場的研究頗多.

國外對于創(chuàng)業(yè)板市場研究的較多，有的是研究創(chuàng)業(yè)板交易機制的，Graman(1976)提出了市場交易機制，他認為在交易過程中，影響價差的因素是多方面的，不僅時間因素是一個方面，做市商機制也是一個很重要的方面.Yiuman Tse和Erik Devos（2004）指出納斯達克市場上市的公司規(guī)模一般較小，但數(shù)量相對較多，從美國證券交易所轉到納斯達克公司的基差明顯增大；高科技公司從美國證券交易所轉到納斯達克公司將會產生額外的收益.Robert A.wood(2008)通過搜集1987-1999年的每月的價差數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)紐交所上市的國有企業(yè)的日交易損失大大超過其他行業(yè)，認為納斯達克利差高很可能是因為“國有企業(yè)的交易”造成的.

最近幾年，國內對創(chuàng)業(yè)板市場的研究也逐漸增多，主要包括幾個方面：一是從理論層面，分析研究國外創(chuàng)業(yè)板市場的發(fā)展模式，根據(jù)得到的經(jīng)驗教訓，結合我國國情找出適合我國的發(fā)展模式.王一茹（2008）對香港和德國創(chuàng)業(yè)板市場進行了研究，發(fā)現(xiàn)上市資源不足、大的機構投資者參與的較少、上市標準太低導致各種違規(guī)事件時常發(fā)生.二是從我國當時推出創(chuàng)業(yè)板的合理性方面進行分析.隋玉明(2009)從中小企業(yè)融資所面臨的內外環(huán)境出發(fā)，指出我國創(chuàng)業(yè)板市場的出現(xiàn)對于解決中小企業(yè)融資難問題具有兩面性，既有利也有弊，但總的來說，利還是大于弊的.三是從創(chuàng)業(yè)板市場監(jiān)管方面研究.劉得揚，楊征（2008）選取了全球幾個典型市場，從市場監(jiān)管體制、信息披露、保薦人制度等方面比較它們的監(jiān)管制度，找出了它們監(jiān)管制度的優(yōu)缺點，針對我國創(chuàng)業(yè)板市場監(jiān)管制度存在的問題，提出了切實可行的建議.

2 中美創(chuàng)業(yè)板市場建立背景及發(fā)展歷程

2.1 美國創(chuàng)業(yè)板市場

美國創(chuàng)業(yè)板市場的發(fā)展是由投資者、企業(yè)、政府等多方利益主體共同推動而形成的.20世紀70年代，企業(yè)并購的浪潮出現(xiàn)，大型企業(yè)逐漸涌現(xiàn)，隨之而來的就是環(huán)境污染、資源缺乏等問題.為了適應社會的發(fā)展，一批高新技術中小企業(yè)出現(xiàn)，美國人開始創(chuàng)辦自己的企業(yè).特別是以計算機軟件和通信為支撐的企業(yè)，成為創(chuàng)業(yè)板市場發(fā)展的基礎.在美國，風險投資特別盛行，國家鼓勵大膽創(chuàng)新的年輕人，國家對技術創(chuàng)新投入很多.美國的研究開發(fā)費用一直處于世界領先地位.據(jù)官網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，2011年和2012年美國的研發(fā)支出分別為4282億美元和4526億美元.經(jīng)過通脹調整后的增速分別為2.8%和3.8%，超出各自年份的GDP增速.2011年和2012年，美國的GDP增速分別為1.8%和2.2%.美國特別重視人才的培養(yǎng)和吸引，許多留學生都去美國，為美國人才儲備創(chuàng)造了條件.

美國完善的金融市場及健全的金融服務為創(chuàng)業(yè)板市場發(fā)展提供了必要的條件.由于創(chuàng)業(yè)板市場上的企業(yè)在不斷發(fā)展過程中，都面臨資金短缺的問題，完善的金融市場解決了企業(yè)發(fā)展過程中這一難題.隨著成熟大企業(yè)的不斷發(fā)展，其財務狀況逐漸穩(wěn)定，對金融機構的依賴性逐漸降低，所以中小企業(yè)、高新科技企業(yè)成為金融機構投資的重點，這推動了美國創(chuàng)業(yè)板市場的發(fā)展.在美國，每年都有許多風險投資企業(yè)倒閉，但是這并沒有阻止美國創(chuàng)業(yè)家創(chuàng)業(yè)的步伐，其中，國家和政府的支持起了決定性的作用.政府作為市場的監(jiān)管者，為了鼓勵科技創(chuàng)新，適當放寬了上市的條件，為創(chuàng)業(yè)板市場的發(fā)展提供了良好的環(huán)境.

2.2 中國創(chuàng)業(yè)板市場

隨著社會的發(fā)展，創(chuàng)新型國家的建設成為我國的發(fā)展目標，一大批高科技和創(chuàng)新企業(yè)應運而生.由于這些企業(yè)發(fā)展前景不確定，難以吸引投資，而自身信用和資產不足，缺乏融資能力，嚴重阻礙了企業(yè)的發(fā)展.2008年溫家寶總理在工作報告中提出，要建立創(chuàng)業(yè)板市場.隨后，證監(jiān)會開始進行一系列的籌備工作，2009年10月創(chuàng)業(yè)板開板儀式在深圳舉行，標志著中國創(chuàng)業(yè)板市場的建立.

我國創(chuàng)業(yè)板市場的出現(xiàn)由于缺乏堅實的基礎，所以存在許多問題.我國的證券市場起步較晚，主板市場的建設尚不健全，在這種背景下推出創(chuàng)業(yè)板市場，必然會把主板市場中存在的問題帶到創(chuàng)業(yè)板市場.我國的金融市場建設尚不完善，中小企業(yè)現(xiàn)在貸款的主要渠道是銀行，而由于這些高科技的中小企業(yè)投資風險大，銀行不愿意向他們提供信用貸款，而基金公司、信托公司股權投資相對較少，這使得創(chuàng)業(yè)板市場發(fā)展緩慢.其次，我國的研究開發(fā)指出過少，雖然近幾年這方面的投入在逐漸增加，但與美國等發(fā)達國家相比還是有很大差距的.我國的創(chuàng)業(yè)板市場是在吸取別的國家經(jīng)驗的基礎上建立起來的，許多制度方面都是模仿其他國家，由于這些制度可能并不適應我國的國情，在這樣的背景下建立起來的創(chuàng)業(yè)板市場必定是不成熟的.

3 中美創(chuàng)業(yè)板市場相關制度的對比

3.1 中美創(chuàng)業(yè)板市場設立模式和定位比較

美國NASDAQ市場是由非證券交易所機構設立，采取獨立模式.這種設立模式使得創(chuàng)業(yè)板市場與主板市場獨立運作，獨立的交易、監(jiān)管機制有利于兩個市場之間進行競爭，提高其服務質量和管理水平，同時也有利于提高上市企業(yè)整體質量，增強創(chuàng)業(yè)板抵御風險的能力.我國的深圳創(chuàng)業(yè)板是由深交所設立，采取一所兩板的平行式模式.這種模式使得其與主板市場平行運行，兩者之間缺乏競爭，容易使創(chuàng)業(yè)板成為主板的附屬市場，不利于提高上市企業(yè)整體質量，加劇了市場風險.我國深交所創(chuàng)業(yè)板市場實行“升板自愿、降板強制”的機制，也使得主板和創(chuàng)業(yè)板市場之間缺乏競爭，容易導致創(chuàng)業(yè)板成為主板的附屬市場.

對于一個上市企業(yè)的市場定位是多樣的，可以定位為具有較長歷史、業(yè)績穩(wěn)定的傳統(tǒng)大企業(yè)，也可以定位為歷史較短、業(yè)績不穩(wěn)定但發(fā)展?jié)摿Υ蟮闹行∑髽I(yè).美國NASDAQ市場把市場分為三個層次：NASDAQ全球精選市場、NASDAQ全球市場和NASDAQ資本市場.在NASDAQ全球精選市場上市的企業(yè)都是優(yōu)秀企業(yè)，NASDAQ全球市場上市的是世界范圍的大企業(yè)和經(jīng)NASDAQ資本市場發(fā)展起來的企業(yè)，NASDAQ資本市場上上市的主要是高成長性的中小企業(yè)，其上市標準相對較低.我國深圳創(chuàng)業(yè)板市場定位主要是自主創(chuàng)新企業(yè)和成長性、科技含量高的企業(yè).但是，一些具有高成長性的傳統(tǒng)中小企業(yè)也應該考慮到創(chuàng)業(yè)板上市.所以吸取美國多層次市場建設的經(jīng)驗，我國創(chuàng)業(yè)板市場也應該有層次、有結構，同時兼容傳統(tǒng)和新興企業(yè)，這樣才能抵御市場風險.

3.2 中美創(chuàng)業(yè)板發(fā)行上市制度的比較

2.2 臨床診斷價值比較 以手術結果為“金標準”，伴下肢靜脈瓣膜功能不全49條，不伴下肢靜脈瓣膜功能不全11條。彩色多普勒超聲、數(shù)字X線引導下下肢靜脈造影檢查結果見表1。數(shù)字X線引導下下肢靜脈造影檢查的靈敏度、特異度、診斷符合率分別為97.96%、81.82%、95.00%；彩色多普勒超聲檢查的靈敏度、特異度、診斷符合率分別為89.80%、72.73%、86.67%，差異無統(tǒng)計學意義(P>0.05)。

美國NASDAQ市場采取的是他律型注冊制，經(jīng)過發(fā)行審核部門的審查后經(jīng)上級主管部門審批.美國證券交易委員會為注冊機關，它負責對企業(yè)信息進行充分準確的披露.我國創(chuàng)業(yè)板市場采取的是核準制，這要求不僅要對企業(yè)信息進行充分披露，在公開發(fā)行之前，還需要對證券的性質、價值進行判斷，以確定是否可以發(fā)行.我國創(chuàng)業(yè)板市場發(fā)行上市審核程序需要經(jīng)創(chuàng)業(yè)板發(fā)行審核委員會的審查，最終經(jīng)中國證監(jiān)會審批.以下是中美創(chuàng)業(yè)板上市條件的對比，如圖所示：

指標類型美國NASDAQ資本市場中國創(chuàng)業(yè)板市場經(jīng)營/設立年限2年3年以上盈利能力無要求有要求ⅰ公眾持股110萬有要求ⅱ營業(yè)收入無要求有要求股票鎖定或禁售不要求要求

ⅰ最近兩年連續(xù)盈利，最近兩年凈利潤累計不少于1000萬，且持續(xù)增長；或者最近一年盈利不少于500萬元，最近一年的營業(yè)收入不少于5000萬元，最近兩年的營業(yè)收入增長率不低于20%

ⅱ股本4億元以下的，公開發(fā)行的股份達到公司總股本的25%.4億元以上的，公開發(fā)行股份比例為10%以上

中美創(chuàng)業(yè)板市場對發(fā)行人的要求也是不同的，美國NASDAQ市場允許初創(chuàng)型、創(chuàng)新型、高科技型、成長型以及中小型企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板市場發(fā)行上市，而我國創(chuàng)業(yè)板市場只允許創(chuàng)新型和成長型企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板上市，這種要求，限制了一部分企業(yè)的發(fā)展.

3.3 中美創(chuàng)業(yè)板市場交易制度的比較

美國NASDAQ市場成立很長時間，價格形成機制一直是采取的做市商制度，美國的這種價格形成機制有利于增強市場流動性，由于做市商作為中間人，提供雙邊報價，節(jié)省了雙方交易的時間，提高交易的效率.此外，做市商的存在能夠調節(jié)供求關系，避免價格大幅波動.最近幾年，美國開始發(fā)展為做市商制度和連續(xù)競價方式相結合的混合式市場.我國深圳創(chuàng)業(yè)板市場采取的是連續(xù)競價和集合競價相結合的競價機制.這種競價機制由于必須同時符合雙方的意愿才能成交，大宗交易成功率較低，這就導致流動性不足.其次，由于可能出現(xiàn)投資者大量買進或者賣出的情形，而導致股票市場激烈波動.

美國的做市商制度經(jīng)過半個多世紀的發(fā)展，已經(jīng)基本完善，并且被許多國家借鑒.由于我國證券市場發(fā)展不夠成熟，法律體系尚未完善，做市商作為中間人的能力有待加強，所以我國現(xiàn)在實行做市商制度的條件還未達到.但是我國可以實行混合式交易機制，考慮將做市商機制和競價機制結合起來，實現(xiàn)兩者優(yōu)勢互補.

3.4 中美創(chuàng)業(yè)板市場信息披露制度

美國NASDAQ市場是由美國證監(jiān)會、美國證券交易商協(xié)會以及納斯達克市場采取集中型監(jiān)管體制進行信息披露的監(jiān)管.相關的法律制度包括：美國國會頒布的信息披露的相關法律，美國證監(jiān)會制定的相關規(guī)則；納斯達克市場制定的規(guī)則等等.我國深圳創(chuàng)業(yè)板是采取證監(jiān)會和深交所集中監(jiān)管和自律監(jiān)管相結合的信息披露監(jiān)管體制.國家制定了證券法律、證監(jiān)會制定了相關規(guī)則、深交所發(fā)布相關法規(guī)等來進行規(guī)范.

中美創(chuàng)業(yè)板市場信息披露制度比較如下表所示：

市場信息披露類型信息披露內容信息披露方式美國NASDAQ市場招股說明書、季報、中報、年報、臨時報告、股價敏感信息企業(yè)經(jīng)營管理狀況、財務狀況、審計報告、持股情況NASDAQ官網(wǎng)、EDGAR上市企業(yè)電子信息收集檢索系統(tǒng)中國創(chuàng)業(yè)板市場招股說明書、發(fā)行保薦書、定期報告、對投資者投資決策有重大影響的信息主營業(yè)務、財務狀況、股權結構、審計報告、募集資金用途巨浪資訊網(wǎng)、企業(yè)網(wǎng)站、報

4 中美創(chuàng)業(yè)板市場對比給我們的啟示及改進措施

通過中美創(chuàng)業(yè)板市場的分析比較，我們可以發(fā)現(xiàn)我國創(chuàng)業(yè)板市場存在的問題.起初設立創(chuàng)業(yè)板市場主要是為了扶持高科技和創(chuàng)新企業(yè)的發(fā)展，但事實證明，由于我國市場建設不完善、制度不健全、上市標準太高，很少有企業(yè)達到要求，阻礙了我國創(chuàng)業(yè)板市場的發(fā)展.為了使我國的創(chuàng)業(yè)板市場不斷發(fā)展成熟，對我國創(chuàng)業(yè)板市場的發(fā)展提出以下建議：4.1促進金融市場的完善，鼓勵自主創(chuàng)新

我國金融市場由于起步較晚，發(fā)展尚不完善，對創(chuàng)業(yè)板市場的發(fā)展也產生了一定的影響.因此，我們要加快金融市場的發(fā)展，促進金融體系的完善，為創(chuàng)業(yè)板市場的發(fā)展提供良好的環(huán)境.其次，國家、政府應鼓勵自主創(chuàng)新，加大研究開發(fā)費用，加大高科技投資占GDP的比重，加大人才培養(yǎng)力度，增加高科技人員占人口的比例.

4.2 引入做市商制度，實行做市商制度和競價機制相結合的混合競價方式

由于我國現(xiàn)行競價交易制度自身弊端的存在，容易導致市場大幅波動，所以引入做市商制度，實行兩者相結合的混合價格形成機制有利于我國創(chuàng)業(yè)板市場的發(fā)展.做市商制度使得股價能夠在供求之間維持相對的平衡，避免大起大落.做市商制度的引入，可以提高市場的信息公開性，增加市場的運作效率.

4.3 降低上市標準要求，為更多的高科技中小企業(yè)提供融資

從中美創(chuàng)業(yè)板市場上市標準對比中可以發(fā)現(xiàn)，我國創(chuàng)業(yè)板市場上市標準要求較高.這導致許多中小高科技創(chuàng)新企業(yè)融資難，而成熟的企業(yè)難以實現(xiàn)轉板.所以通過學習美國的經(jīng)驗，我們應降低創(chuàng)業(yè)板上市的標準，建立多層次市場體系，滿足不同層次企業(yè)的需要.

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