中美日匯率傳遞效應的比較研究

劉 軍，佘傳奇

（1.合肥工業大學 管理學院，安徽 合肥 230009；2.安徽大學 經濟學院，安徽 合肥 230039）

中美日匯率傳遞效應的比較研究

劉 軍1，佘傳奇2

（1.合肥工業大學 管理學院，安徽 合肥 230009；2.安徽大學 經濟學院，安徽 合肥 230039）

匯率對價格的傳遞效應，是國際經濟學關注的重要問題之一，對宏觀經濟政策也有重要參考價值。通過選取1994:1—2013:4季度數據，利用協整和誤差修正模型（ECM）對比研究了中美日三國名義匯率變動對消費者價格的影響。得出（1）匯率變動對消費者價格的傳遞是不完全的，具有滯后性。（2）匯率傳遞具有國別差異。中國、美國、日本匯率變動對消費者價格的傳遞水平依次為-0.19，-0.173，-0.035，中國高于兩國。（3）當短期波動偏離長期均衡時，美國的調整力度較高，日本次之，中國相對較低。結論對貨幣政策實踐具有重要意義。

匯率；消費者價格；匯率傳遞

一、引言

2005年中國對人民幣匯率形成機制進行改革，實行浮動的匯率管理制度。匯率變動增強，對國民經濟的影響日益擴大。匯率的變化會引起國內價格水平的波動，即匯率傳遞。匯率傳遞是國際經濟學研究的熱點，其中，一個重要的問題是匯率變化對價格的影響程度。理論與實證研究表明，匯率傳遞是不完全的，例如Dornbusch(1987)[1]，Campa和Goldberg (2005)[2]。這種不完全傳遞不僅是正常的，而且是一種廣泛存在的現象。大部分研究關注主要發達經濟體，尤其是美國。近年來，國內針對人民幣匯率傳遞的研究開始增多，主要是實證分析匯率變化對國內各層次價格水平的影響，包括進（出）口價格、生產者價格、消費者價格等。但消費者價格不同于其他價格，不論在傳遞鏈條中的地位，還是傳遞機制上均存在差異。此外，由于各國背景不同，匯率傳遞存在較大差異。更為重要的是，中國作為最大的發展中國家，又處于轉軌的背景下，分析匯率變化對消費者價格的傳遞顯得尤為重要。基于以上考慮，本文選取消費者價格作為研究對象，對中國、美國、日本三國匯率關于消費者價格的傳遞效應進行了比較研究。一方面，可以回答匯率對通貨膨脹的影響，有助于進行通脹預測；另一方面，選取代表性國家進行對比分析，有助于更好地認識我國的現狀，并對現行貨幣政策實踐提供參考。

文章選取上述三國，主要是基于以下考慮：第一，三國同為世界上具有重要影響的國家，在全球經濟中具有重要地位。第二，經濟發展程度不同，美國和日本同為發達國家，中國為發展中國家。第三，三國處于不同的經濟發展階段，美國是經濟發展程度較高的成熟經濟體，發展較為穩健；中國是新興發展中經濟體，經濟發展較快；而日本經濟長期低迷，經濟發展步伐緩慢。第四，匯率制度存在差異，美國和日本實行自由浮動匯率制度，中國則是管理浮動匯率制度。第五，美國和日本同中國的經貿聯系密切，是中國重要的貿易對象。第六，數據的易得性。文章剩余部分安排如下：第二部分對現有研究進行回顧，第三部分從理論上說明匯率變動對消費者價格的傳遞機制，第四部分為實證分析，第五部分是主要結論。

二、文獻回顧

匯率傳遞的理論研究可以追溯到20世紀60年代，當時不完全匯率傳遞被認為是導致一價定律和購買力平價不成立的重要原因之一。80年代開始以Krugman(1987)和Dornbush(1987)[1]為代表的不完全匯率傳遞微觀視角成為理論研究的主導，他們重視成本加成(Markup)在依市定價(Pricing-to-Market)中的作用和產品差異化行為對產品需求曲線斜率的重要性及它們對匯率傳遞效應的影響，但是這一階段的研究大多是基于局部均衡模型的分析，未考慮價格黏性與預期。進入90年代，研究更多關注匯率傳遞的宏觀層面，Obstfeld和Rogoff(1995)[3]開創性地將名義價格黏性和市場不完全引入到一個微觀基礎的動態一般均衡模型中，構筑起“新開放宏觀經濟學(NOEM)”的理論分析框架，為匯率傳遞研究提供了全新的視角。

對匯率傳遞問題的實證考察開始于20世紀80年代，文獻集中于分析匯率變化對進口價格的影響，也有一部分關注生產價格和消費價格對于匯率變化的反應，還有研究分析匯率對行業分類進口或出口價格的傳遞效應。眾多文獻中，大部分以發達國家為研究樣本，特別是美國(Menon,1995)[4]。隨著經濟全球化的深入發展，也有文獻關注發展中國家(Bouakezand Rebei,2008)。研究發現匯率傳遞是不完全的(Campa etal.,2005)[5]，不僅在發達國家，發展中國家也是如此。研究還發現匯率傳遞水平并不穩定，隨著時間推移，傳遞效應呈現出下降趨勢，特別是進口價格和消費價格(Ihrigetal.,2006)[6]。

國內關于匯率傳遞的研究主要是采用計量工具實證分析匯率變化對各類價格的傳遞效應，包括進口價格，例如許偉和傅雄廣(2008)[7]；出口價格，包括畢玉江和朱鐘棣(2007)[8]、王勝和李睿君(2009)；生產者價格，例如施建淮、傅雄廣和許偉(2008)[9]；消費者價格，例如倪克勤和曹偉(2009)。研究結果表明匯率對價格的傳遞效應是不完全的。不過，現有研究主要關注人民幣匯率對各類價格水平的傳遞效應，由于各國背景不同，關于國家間匯率傳遞效應的比較研究較少，本文將對此做些分析。

三、理論分析

現有研究中，匯率傳遞模型大都建立在廠商利潤最大化基礎上。本文主要研究消費者價格同匯率波動之間的關系，因此側重說明匯率變化對國內消費者價格的傳遞機制。參考Goldberg和Campa (2010)的研究，運用新開放宏觀經濟模型進行說明。他們認為，由于分配部門的存在，分銷成本對匯率波動不敏感，導致匯率對總消費價格的傳遞是不完全的。

假設國內消費者消費的產品分為不可貿易品（N）和可貿易品（T），不可貿易品和可貿易品的消費滿足常量替代彈性效用函數。α為可貿易品的消費權重，?為可貿易品與不可貿易品之間的替代彈性。不可貿易品由國內廠商生產，可貿易品分為兩部分：國內生產的可貿易品（H）和進口品（F）。αT為國內可貿易品的消費權重，?T為國內可貿易品和進口品之間的替代彈性。則總消費品和不可貿易品的組合為：

由此可以得出總消費價格和可貿易品價格為：

其中，PNt、PHt、PFt分別表示不可貿易品的消費價格、本國可貿易品的消費價格和進口品的消費價格。

在市場上，廠商在面對消費者的需求時，會分別設定產品的價格使其利潤最大化。此時不可貿易廠商的最優化利潤函數為：

假設國內產品的生產包含兩部分：一部分為本國投入品，假定為勞動力投入；另一部分為進口投入品，這里使用μN表示單位不可貿易品生產中所需進口品份額。μN是匯率的函數，廠商進口投入品的使用份額會受到匯率變化的影響。由（5）式一階條件可得：

其中，Wt是本國單位勞動力工資，是外國勞動力工資，Z是生產力水平。E是匯率，即單位外幣表示的本幣價格。

在銷售過程中，可貿易品需要一定比例的不可貿易品作為分銷成本。假設單位國內可貿易品和進口品的銷售分別需要mH和mF單位的不可貿易品。分銷成本比重是匯率的函數，匯率的變化會影響其使用比例。在以上假定下，可得

其中，μH指單位可貿易品中進口投入品份額。μH也是匯率的函數，匯率的變化會影響其比重。

由（6）、（7）、（8）式可得出匯率變動對不可貿易品、國內可貿易品、進口品的消費價格的傳遞彈性：

從（9）、（10）、（11）式可以看出，匯率對不可貿易品價格只有通過進口投入品進行傳遞，匯率對本國可貿易品價格則是通過進口投入品和分配部門進行傳遞。分配部門的存在，降低了最終消費品價格中進口部分的份額。

進一步由（9）、（10）、（11）和（3）、（4）可以得出匯率對總消費價格的傳遞彈性：

當?=?T時，上式可以變成

從（12）、（13）、（14）式可知，匯率對總消費價格的傳遞彈性是可貿易品和不可貿易品價格的傳遞彈性的加權，這兩種彈性取決于相對工資和生產力參數、產品間的替代彈性、進口投入品的使用、分銷成本。因此，總消費價格的傳遞彈性取決于價格彈性、消費份額、進口投入品、分銷成本。由于分銷成本對匯率變化不敏感，導致匯率變動對總消費價格的傳遞是不完全的。

四、計量模型和實證分析

（一）模型構建

根據匯率傳遞理論模型以及以往研究的做法，建立消費者價格與匯率變動關系的傳遞方程：

其中，LCPI、LNER、LM2、LGDP、LWPI分別表示居民消費價格指數、人民幣名義有效匯率、貨幣供應量、國內生產總值、國外價格指數，并取對數處理。

當LCPI、LNER、LM2、LGDP、LWPI～I（1）時，且變量的某種線性組合是平穩的。可利用（15）式產生的εt，建立誤差修正模型（ECM）。模型設定如下：

其中，p,q分別表示LNER、LM2的滯后期。

（二）數據選擇與描述

1.數據選擇與處理

本文采用Eviews6.0軟件，選取三個國家1994年1季度至2013年4季度的季度數據進行比較研究。其中，消費者價格選取居民消費價格指數作為代理變量。匯率則采用名義有效匯率進行代理，采用間接標價法，指數上升表示匯率升值，反之則表示匯率貶值。參考Campa和Goldberg(2005)[2]的方法，采用國外價格指數衡量國外出口商的成本。WPIt= (CPIt*Neert/Reert)，其中，Neer和Reer分別表示名義有效匯率和實際有效匯率。為了反映貨幣政策因素，參考Parsley和Popper(1998)的研究①Parsley和Popper(1998)指出，忽略貨幣政策變量會導致價格對匯率變化的反應估計出現偏誤。貨幣政策應該被包含進模型中。，引入貨幣政策變量到模型中。為了消除原始數據基期的差異，本文將各序列的基期統一到1994年第1季度。同時，對數據進行X12季節性調整以消除季節影響。中國居民消費價格指數、貨幣供應量、國內生產總值數據來源于中經網統計數據庫，名義和實際有效匯率來源于IMF國際金融統計數據庫（IFS），美國和日本的數據則主要來自IFS。

2.數據描述

圖1 中國、美國、日本匯率走勢圖

從圖1可以看出，人民幣名義有效匯率在1995年低點后出現一波上升，于2002年達到最大值，隨后步入下跌。匯制改革后，人民幣匯率經歷了一波快速上揚，金融危機期間出現大幅波動。圖中可以發現，匯率升值的幅度高于貶值。美國在1995年至2002年也經歷了一波匯率的上升，隨后持續下跌至2009年，金融危機后出現反彈，后又步入下跌。整體上，升值和貶值的幅度相當。日元匯率升值和貶值交錯進行，整體上，匯率貶值的時期較長，升值和貶值的幅度相當。1998年東南亞經濟危機以及2008年金融危機后，日元匯率都出現了一波快速上揚，并于2011年達到最大值。

圖2 中國、美國、日本CPI走勢圖

圖2顯示，在1996年之前，中國CPI經歷了一波較為快速的上升，隨后一段時間呈現寬幅波動，2003年后再次步入上升趨勢，金融危機期間出現波動。美國CPI整體上呈現上升趨勢，金融危機時期出現短暫下降。日本CPI整體呈現低水平上波動，走勢較為平穩。1998年東南亞經濟危機以及2008年金融危機的發生，CPI出現較大波動。

（三）實證結果

1.單位根檢驗

在進行實證分析時，為了使模型估計結果更具有穩健性，需要對LCPI、LNER、LM2、LGDP、LWPI序列進行單位根（ADF）檢驗，依據信息準則（AIC）和施瓦茨準則（SC），以其最小原則選擇滯后階數。零假設為存在單位根。

表1 變量單位根檢驗結果

檢驗結果表明，在5%的顯著性水平上，三個國家LCPI、LNER、LM2、LGDP、LWPI原序列均非平穩序列，對其一階差分以后，均成為平穩序列，據此可以判斷LCPI、LNER、LM2、LGDP、LWPI序列均為一階單整過程。

2.協整分析

由于協整關系是誤差修正模型建立的前提，因此需要對變量進行協整關系檢驗。又變量均為一階差分平穩序列，接下來運用E-G兩步法進行協整分析，判斷回歸方程的變量之間長期穩定的均衡關系。首先對模型做OLS估計，然后對回歸方程的殘差進行ADF檢驗，估計結果見表2。

表2 協整回歸估計結果

由表2知上述殘差序列是平穩的，則回歸方程的設定是合理的，表明LCPI、LNER、LM2、LGDP、LWPI之間存在長期協整關系。估計結果表明，在長期，匯率變動對消費者價格的傳遞是不完全的。中國、美國、日本匯率傳遞效應依次為-0.19，-0.173，-0.035，傳遞程度較低。其中人民幣匯率對消費者價格的傳遞效應為-0.19，說明人民幣名義有效匯率升值1%，消費者價格下降0.19個百分點。

3.估計誤差修正模型

由上可知，LCPI、LNER、LM2、LGDP、LWPI之間存在著長期均衡關系，接下來估計誤差修正模型，進一步考察變量之間的短期動態關系。估計結果見表3。

表3 誤差修正模型估計結果

實證結果表明，美國名義匯率變動對消費者價格的長期傳遞彈性為-0.173，日本這一數值為-0.035，而中國為-0.19，高于美國和日本的水平。出現這一結果，本文認為可能與進口產品構成有關。在中國的進口產品中，初級產品所占份額相對較高，由1985年的12.4%提高到2007年的25.4%。特別是近幾年，為了滿足經濟發展的巨大需求，資源性產品進口很多，礦物燃料、潤滑油及相關原料進口額占比由2002年的6.5%上升到2007年的11%，非食用原料占比由7.7%上升到12.4%。初級產品的價格對匯率變化的反應較敏感，導致我國的匯率傳遞水平相對較高。Goldfajn和Werlang(2000)研究也表明，發展中國家的匯率傳遞程度一般高于發達國家。中國作為發展中國家的代表，傳遞水平相對較高。

從國外研究文獻看，發達國家的匯率傳遞效應較低。Hufner和Schroder(2002)[10]研究表明，匯率關于歐洲國家消費者價格的長期傳遞效應依次為法國-0.07、德國-0.08、意大利-0.12、荷蘭-0.11、西班牙-0.08。可見，美國與上述國家較為接近。美國的匯率傳遞效應較低，可能與其低通貨膨脹環境有關。Taylor(2000)[11]認為世界通脹率的下降和全球競爭力的提高，降低了企業在市場上壟斷價格的能力。而定價權同成本和價格變化的持續性直接相關。一旦低而且穩定的通脹預期確立，價格變化率下降，迫使進口企業吸收名義匯率的波動。Taylor認為低通貨膨脹環境導致了較低的匯率傳遞效應。通過對美國樣本期內物價水平的分析發現，這一時期，美國的通貨膨脹率較低，平均通貨膨脹率為2.46%。在低通脹環境下，當匯率出現較大波動時，企業往往會選擇吸收匯率波動來保持價格不變，此時匯率傳遞效應相對較低。

至于日本較低的匯率傳遞效應，本文認為應該與其國內長期低迷的經濟環境有關。日本自20世紀90年代房地產泡沫破裂后，經濟轉入衰退，并持續很長時間，且依然未能擺脫經濟不景氣的狀態。在經濟蕭條時期，物價長期低迷，即使匯率出現較大變動，物價的變化較小，對匯率的反應不敏感，匯率傳遞效應低。國際金融危機后，日本政府實施了量化寬松貨幣政策，且規模不斷擴大，引起日元進一步貶值，外匯市場上日元匯率波動較大。但日本經濟未見好轉，經濟停滯不前，物價依舊低迷，對匯率的變化反應不敏感。

由表3可知，短期內匯率傳遞水平同樣存在差異。從誤差修正項的系數可以發現，美國的系數值較高，日本次之，中國相對較低。說明在中國，短期波動偏離長期均衡時，模型的調整力度較弱，相反，在美國，這種由非均衡到均衡的調整力度相對較高。這可能與美國較為成熟的市場環境有關。一方面，美國實行自由浮動匯率制度，當市場上出現沖擊，導致偏離長期均衡水平時，浮動匯率制度能夠通過匯率的調整來吸收沖擊，使之趨向均衡水平；另一方面，美國市場上擁有相對成熟的參與主體和完善的組織體系，對沖擊反應較高，能夠通過其行為作用，使偏離趨向于均衡。因此，相對于美國，中國無論是在參與主體還是組織體系上都相對落后，調整力度和速度低于美國，也就自然而然了。

4.脈沖響應函數分析

為了考察匯率波動在短期內對消費者價格的動態影響過程，我們運用脈沖響應函數方法進行分析。脈沖響應函數（Impulse Response Function，IRF）用于衡量隨機擾動項的一個標準差（新息）沖擊對內生變量當前或未來值的影響幅度及時間。接下來本文在VAR系統下進行分析，分別考察中、美、日三國消費者價格對匯率擾動的反應，然后進行對比。圖3給出了脈沖響應的結果。

從圖3可以看出，對于匯率沖擊，三個國家消費者價格整體上呈現負向反應，不過反應的速度略有差異。在中國，消費者價格對匯率沖擊的反應呈現出先上升后快速衰退的特征；而美國則相反，呈現出先下降后快速回升的特征；日本則表現為下降后緩慢回升的特征。圖中可以發現，整體上中國的價格反應較高。這與前文的結論也是相一致的。

圖3 中國、美國、日本價格對標準差新息的響應

對于匯率波動，消費者價格的響應具有滯后性，對于中國，在第十期反應達到最大。而美國在第五期，反應達到最大。隨后，在第十期快速回升至零附近。日本則是在第六期，反應達到最大，而后緩慢回升。可見，匯率變動對消費者價格的傳遞是不完全的。

五、結論

匯率傳遞是國際經濟學研究的熱點問題。本文對比研究了中、美、日三國名義匯率變動對消費者價格的影響，使用協整和誤差修正模型對三國1994: 1—2013:4季度數據進行實證分析，得到如下結論：

第一，匯率傳遞是不完全的。不論長期或短期，匯率變化會影響到消費者價格，但傳遞程度是不完全的，具有滯后性。這主要是由于可貿易品在銷售到消費者的過程中需要很多分配環節，面臨著分銷成本。分配部門的存在，分銷成本對匯率波動不敏感，導致匯率對總消費價格的不完全傳遞。

第二，匯率傳遞具有國別差異。中國、美國、日本匯率變動對消費者價格的傳遞水平依次為-0.19、-0.173、-0.035，中國高于兩國。這可能與中國的進口產品構成有關。結合文獻可以發現，發展中國家的匯率傳遞水平通常高于發達國家。發展中國家通常實行對外開放政策，開放度較高，在其他條件相同的情況下，一個國家越開放，越多的進口商品進入該國的消費物價指數。消費物價指數的籃子里進口商品的比重越高，匯率傳遞性就越強。

第三，當短期波動偏離長期均衡時，美國的調整力度較高，日本次之，中國相對較低。這可能與美國相對成熟的市場環境有關。意味著中國還需進一步完善市場運行環境，提高政策效率。一方面，完善市場組織體系建設，著力提高政策制定的透明度和執行效率；完善政策傳導機制，提高傳導效率；同時，加強市場法制建設，規范市場運行秩序。另一方面，培育和提升市場參與者的參與能力，規范各方的行為，提高參與者的市場成熟度。

第四，不完全匯率傳遞對貨幣政策規則的選擇具有重要影響。如果經濟體具有較高的匯率傳遞效應且實行彈性匯率規則，在這種情況下，經濟體可以通過變動匯率和利率工具隔絕外來沖擊的不利影響，以此來保證產出的相對穩定，但匯率的較大波動將導致物價水平的大幅波動。因此，經濟體將面臨著產出穩定與通脹穩定間的權衡。相反，如果匯率傳遞程度較低，則不會面臨這一抉擇，相比固定匯率制，此時浮動匯率制更易于實現低產出波動與低通脹波動的雙贏目標。

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[9]施建淮，傅雄廣，許偉.人民幣匯率變動對我國價格水平的傳遞[J].經濟研究，2008，（7）：52-64.

[10]Hufner FP,SchroderM.Exchange Rate Pass-Through to Consumer Prices:A European Perspective [Z].Discussion Paper,2002,0220.

[11]Taylor JB.Low Inflation,Pass-through,and the Pricing Power of Firms[J].European Economic Review,2000,(44):1389-1408.

（責任編輯：賈偉）

1003-4625（2014）12-0091-06

F830.92

A

2014-10-10

本文為國家社科基金項目（12BJY157）。

劉軍（1983-），男，安徽六安人，合肥工業大學管理學院博士生，研究方向：國際金融；佘傳奇（1950-），男，安徽六安人，安徽大學經濟學院教授，研究方向：金融投資。