運(yùn)用價(jià)值投資思維增強(qiáng)基金定投收益

李揚(yáng)帆

截至12月4日，上證指數(shù)年內(nèi)上漲15.4%，滬深300上漲27.9%，這一水平在過去5年排名第一。由于今年市場分化明顯，多數(shù)個(gè)股既跑不贏指基，也跑不贏主動(dòng)型基金，無論從擇時(shí)還是從風(fēng)格角度，堅(jiān)持基金定投的群體都是最大贏家。

價(jià)值投資定投指基只接受較高的隱含回報(bào)率

價(jià)值投資思維可以濃縮為“能力圈+內(nèi)在價(jià)值+安全邊際”。

以滬深300指數(shù)為例，如果使用絕對估值法，那么滬深300的內(nèi)在價(jià)值是未來滬深300所有股息現(xiàn)金流的折現(xiàn)。由于滬深300是A股最有代表性的300家大市值公司的總體，因此可以認(rèn)為它們的利潤會隨經(jīng)濟(jì)的增長而永續(xù)增長，合理的長期年化增長率應(yīng)不低于8%（5%實(shí)際GDP增長+2%通貨膨脹+1%優(yōu)秀公司優(yōu)勢），而當(dāng)前的股息率為2.44%。根據(jù)永續(xù)增長的股利折現(xiàn)模型，當(dāng)前的隱含回報(bào)率為一年后的股息率加永續(xù)增長率，因此當(dāng)前滬深300指數(shù)價(jià)格隱含的長期回報(bào)率為10.6%（2.44%*（1+8%）+8%）。

考慮到當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段和無風(fēng)險(xiǎn)利率水平，對大多數(shù)投資者來說，9.5%左右的隱含長期回報(bào)是有吸引力的。所以如果接受上面的假設(shè)，那么當(dāng)前的滬深300就有了安全邊際，應(yīng)當(dāng)進(jìn)行價(jià)值投資;如果滬深300一直在現(xiàn)在的區(qū)間內(nèi)波動(dòng)，我們每隔一段時(shí)間看一眼股價(jià)，計(jì)算出來的隱含長期回報(bào)率一直處于可接受范圍的話，那么就會定期進(jìn)行規(guī)律性地買入。

從滬深300指數(shù)成立以來，如果每月末進(jìn)行簡單定投，可以取得6.03%的年化內(nèi)部收益率;但如果使用價(jià)值投資思維，只在隱含長期回報(bào)高于9.5%時(shí)定投，那么年化內(nèi)部收益率可以升至7.24%;如果我們在隱含回報(bào)率大于10.5%時(shí)兩倍定投，并在小于9%時(shí)止盈贖回的話，年化內(nèi)部收益率可以大幅升至14.37%。

如果使用相對估值法，結(jié)果會更加直觀。我們可以使用市盈率、市凈率等相對估值指標(biāo)和無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)、可比的其它風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，以及自己歷史的估值進(jìn)行比較。當(dāng)前滬深300的市盈率為11.7倍，10年期國債的“市盈率”為31.2倍，美國標(biāo)普500的市盈率為22.9倍，歷史上滬深300的常態(tài)市盈率區(qū)間為11至17倍。因此無論采用哪種比較原則，都可以得出當(dāng)前滬深300指數(shù)相對低估的結(jié)論，且距離合理的止盈贖回估值還有相當(dāng)遠(yuǎn)的距離。因此合理的操作是保持定投節(jié)奏，等待上漲到17倍市盈率以上時(shí)分批止盈，對應(yīng)當(dāng)前的價(jià)格約為5600點(diǎn)。

價(jià)值投資定投主動(dòng)產(chǎn)品額外考慮基金經(jīng)理超額收益

通常，投資主動(dòng)型基金不適用價(jià)值投資。但如果我們將主動(dòng)型基金的收益拆為大盤收益加上基金經(jīng)理超額收益的話，可以發(fā)現(xiàn)價(jià)值投資思維有它的用武之地。

以國泰聚信價(jià)值優(yōu)勢A為例，通過考察基金經(jīng)理的長期歷史業(yè)績，可以假設(shè)這只基金每年跑贏滬深300指數(shù)5%。考慮到基金經(jīng)理發(fā)揮的波動(dòng)性，我們要求3%的“超額收益風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)”，因此我們只愿意接受2%的額外增長假設(shè)，因此這只基金現(xiàn)在的長期隱含回報(bào)率為12.6%（滬深300的長期隱含回報(bào)率10.6%+額外增長假設(shè)2%）。

當(dāng)大盤漲勢良好、基金經(jīng)理表現(xiàn)出色時(shí)，主動(dòng)型基金的凈值會受到雙重驅(qū)動(dòng)快速增長;當(dāng)大盤和基金經(jīng)理表現(xiàn)不佳時(shí)，主動(dòng)型基金也會受到拖累。然而無論基金在過去的短期表現(xiàn)如何，我們都可以合理的假設(shè)基金的長期表現(xiàn)終將回歸當(dāng)時(shí)的長期隱含回報(bào)率。考慮到3年的短經(jīng)濟(jì)周期和A股每3年一次的風(fēng)格切換節(jié)奏，可以認(rèn)為這一均值回歸周期為6年。

站在2018年12月底，滬深300的股息率為2.89%，國泰聚信的長期隱含回報(bào)率為13.12%。在當(dāng)時(shí)回看過去3年，基金的收益率為-6.60%，因此未來3年，它的年化收益率應(yīng)為30.91%才會回歸到13.12%的長期隱含回報(bào)，此時(shí)是定投的絕佳時(shí)機(jī)。

從基金成立滿3年至今，在每個(gè)定投時(shí)點(diǎn)都做出相應(yīng)的判斷，只在隱含回報(bào)達(dá)到9.5%以上的時(shí)候才進(jìn)行定投的話，年化內(nèi)部收益率可以達(dá)到25.9%，而簡單定投的年化內(nèi)部收益率僅為13.4%。可見使用價(jià)值投資思維定投主動(dòng)型基金也可以達(dá)到不錯(cuò)的效果。