中國(guó)建筑：市場(chǎng)很豐滿，現(xiàn)實(shí)很骨感

雪球財(cái)經(jīng)

建筑和地產(chǎn)有著千絲萬(wàn)縷的聯(lián)系，但建筑業(yè)的生命力顯然比地產(chǎn)業(yè)要頑強(qiáng)許多。建筑業(yè)不僅僅是蓋房子，它還涵蓋了公共交通、市政、城鄉(xiāng)發(fā)展等眾多領(lǐng)域的基礎(chǔ)建設(shè)與投資。故建筑業(yè)的行業(yè)周期要比地產(chǎn)業(yè)更長(zhǎng)久穩(wěn)定。

如今恰逢國(guó)家和各級(jí)政府投資大潮，看似建筑業(yè)務(wù)有廣闊的發(fā)展前景。但行業(yè)好不代表企業(yè)好，建筑業(yè)因其較長(zhǎng)的發(fā)展歷史，行業(yè)內(nèi)部已實(shí)現(xiàn)完全競(jìng)爭(zhēng)，作為勞動(dòng)力和資本密集型行業(yè)，另外伴隨著這幾年來(lái)人工成本的提升，建筑企業(yè)當(dāng)前盈利空間并不樂(lè)觀。

筆者通過(guò)杜邦分析與同業(yè)對(duì)比，對(duì)中國(guó)建筑（601668）的盈利狀況進(jìn)行分析。

毛利率偏低，核心業(yè)務(wù)受累

中國(guó)建筑當(dāng)前業(yè)績(jī)提升的驅(qū)動(dòng)力主要來(lái)自其地產(chǎn)業(yè)務(wù)（ROE大于20%）；其建筑業(yè)務(wù)盈利能力近幾年雖有逐步改善跡象，但其ROE水平仍然不理想，當(dāng)前達(dá)到14%左右，同時(shí)建筑業(yè)務(wù)的杠桿水平也在逐年提升。下面筆者通過(guò)杜邦分析來(lái)全面地了解中國(guó)建筑的核心建筑業(yè)務(wù)。（“核心建筑業(yè)務(wù)”，是指扣除中海外集團(tuán)所屬兩家上市公司業(yè)務(wù)后的部分，主要包括了中國(guó)建筑各分局的建筑業(yè)務(wù)和中建地產(chǎn)）

由圖一可知：

1、扣除中海地產(chǎn)和中建國(guó)際相關(guān)業(yè)務(wù)后，中國(guó)建筑核心建筑業(yè)務(wù)ROE水平僅14.74%，由于核心建筑業(yè)務(wù)中無(wú)法剝離中建地產(chǎn)數(shù)據(jù)，2013年中建地產(chǎn)為集團(tuán)貢獻(xiàn)凈利潤(rùn)22.4億元，占中國(guó)建筑核心建筑業(yè)務(wù)凈利潤(rùn)的21%，占比并不低，若刨除中建地產(chǎn)相關(guān)業(yè)務(wù)，中國(guó)建筑各分局建筑業(yè)務(wù)的ROE水平實(shí)際更低。假設(shè)中建地產(chǎn)ROE水平為20%，則其應(yīng)占凈資產(chǎn)為112億元，照此推算各分局建筑業(yè)務(wù)對(duì)應(yīng)凈資產(chǎn)為745億元，對(duì)應(yīng)凈利潤(rùn)為84.6億元，則各分局建筑業(yè)務(wù)真實(shí)ROE水平僅為11.4%。

2、杜邦分析中，影響最終ROE水平的因素有三：財(cái)務(wù)杠桿水平、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和毛利水平，目前建筑業(yè)務(wù)財(cái)務(wù)杠桿水平已達(dá)到極限，發(fā)行優(yōu)先股方案已成為進(jìn)一步壓榨財(cái)務(wù)杠桿的唯一選擇。

3、建筑業(yè)務(wù)的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率當(dāng)前在1倍左右，中國(guó)建筑核心建筑業(yè)務(wù)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為1.15倍，這個(gè)水平已相當(dāng)不錯(cuò)。可以想象目前行業(yè)現(xiàn)狀下一項(xiàng)建筑工程的建造周期沒(méi)有一年半載是無(wú)法完工的，除非未來(lái)“建筑產(chǎn)業(yè)化”相當(dāng)成熟，建筑行業(yè)的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率將會(huì)迅速提升，但目前筆者還看不出端倪。通過(guò)有效的管理，加速工程回款，縮短建設(shè)工期是當(dāng)前提升周轉(zhuǎn)率的可行性方案，目前中國(guó)建筑的管理能力在同行業(yè)中已處于較高水平。

4、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和杠桿水平都處于行業(yè)領(lǐng)先水平的企業(yè)，其ROE水平仍不理想，最后筆者只能歸因于行業(yè)毛利率水平太低，若毛利水平繼續(xù)降低，這個(gè)行業(yè)中的一部分企業(yè)或許將無(wú)法生存。

同行業(yè)對(duì)比，毛利率仍是問(wèn)題

若要對(duì)比分析建筑行業(yè)現(xiàn)狀，則非中國(guó)中鐵（601390）不可，因?yàn)槠錉I(yíng)業(yè)額和主營(yíng)業(yè)務(wù)皆與中國(guó)建筑非常相似。

與中國(guó)建筑從房建業(yè)務(wù)起家不同，中國(guó)中鐵以基建業(yè)務(wù)起家，以下是中國(guó)中鐵過(guò)去四年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)杜邦分析。

由圖二可知，四年來(lái)中國(guó)中鐵ROE水平在10%附近徘徊，杠桿水平逐年攀升，但總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在下降，當(dāng)前周轉(zhuǎn)率已跌至0.89倍，當(dāng)然這與其參與較多BT項(xiàng)目有一定關(guān)系。

在凈利率方面，中國(guó)中鐵與中國(guó)建筑核心建筑業(yè)務(wù)該項(xiàng)指標(biāo)相當(dāng)，2013年均為1.8%，但由于總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的落后，導(dǎo)致中國(guó)中鐵的ROE水平較中國(guó)建筑稍遜一籌。

一種普遍觀點(diǎn)認(rèn)為：目前建筑市場(chǎng)中基建業(yè)務(wù)毛利水平要稍高于房建業(yè)務(wù)，但實(shí)際并非如此簡(jiǎn)單，在基建市場(chǎng)的很多細(xì)分領(lǐng)域毛利水平差異還是相當(dāng)大的。

中國(guó)中鐵建筑業(yè)務(wù)偏重于基建領(lǐng)域，并重點(diǎn)布局鐵路、公路、市政基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，2013年中國(guó)中鐵基建業(yè)務(wù)毛利水平僅為8.45%，這項(xiàng)數(shù)據(jù)并不比中國(guó)建筑的相關(guān)指標(biāo)高。

出路何在？

隨著房地產(chǎn)投資熱潮的消退，建筑企業(yè)又趕上了政府基建投資和城鎮(zhèn)化發(fā)展的大機(jī)遇，中國(guó)建筑適時(shí)選擇了穩(wěn)房建，強(qiáng)基建的戰(zhàn)略大轉(zhuǎn)型。

但在建筑合同大量簽訂的同時(shí)，中國(guó)建筑卻逐漸遇到資本金的短缺瓶頸。收入的增長(zhǎng)，伴隨著資本金大量消耗。因?yàn)檫@是一種粗放式擴(kuò)張，資本效益沒(méi)有明顯得到提升，建筑企業(yè)的盈利能力仍無(wú)法提升。看起來(lái)有著“豐滿”的市場(chǎng)空間建筑行業(yè)，企業(yè)的現(xiàn)實(shí)盈利能力卻依然很“骨感”。

激烈競(jìng)爭(zhēng)導(dǎo)致行業(yè)毛利水平過(guò)低是當(dāng)前建筑行業(yè)面臨的主要問(wèn)題，從房建市場(chǎng)向基建市場(chǎng)轉(zhuǎn)型是大型建筑企業(yè)的必然選擇，但是在龐大的基建市場(chǎng)，并不是每一項(xiàng)業(yè)務(wù)都能夠給企業(yè)帶來(lái)豐厚的回報(bào)，在基建領(lǐng)域精耕細(xì)作，發(fā)揮專(zhuān)業(yè)優(yōu)勢(shì)，選擇差異化競(jìng)爭(zhēng)的企業(yè)才能獲得超額收益。（雪球ID： 草帽路飛）