國內商品融資風險不可低估

易憲容

國家審計署網站6月24日公布的《國務院關于2013年度中央預算執行和其他財政收支的審計工作報告》顯示，對工商銀行等8家銀行和中國投資有限責任公司等3家金融機構的審計結果表明，信貸投放和業務創新等方面存在一些問題。其中，有的企業通過貸款“空轉”套利，抽查25家黃金加工企業2012年以來虛構貿易背景，進行跨境、跨幣種循環滾動貸款累計944億元，套取匯差和利差9億多元。也就是說，作為國內影子銀行的一部分，繼鋼貿融資、鐵礦石融資和銅融資后，黃金融資的風險也浮出水面。估計國家審計署所揭示的問題可能只是國內商品融資的冰山一角。

據投資銀行高盛的報告，2010年以來，通過商品融資流入中國的熱錢約810億至1600億美元。如果以最基本假設計算也會達到1090億美元；其中黃金融資規模約500億至800美元，基本估計是約600億美元。這與世界黃金協會4月份的報告所計算出來的結果差不多。該報告指出，中國進口黃金中，透過貸款和信用證等方式，已經成為企業用商業投資或投資低成本融資工具，估計至2013年底，有近1000噸黃金涉及相關融資。以現貨金價計算的話，黃金融資規模總額達到近464億美元。香港貿易局的數據也表明，內地與香港的黃金貿易額從2009年的不到50億美元猛增至2013年的接近700億美元。估計這種黃金貿易額的快速增長主要是受黃金貿易融資的驅動。黃金融資在商品融資中的比重一點都不可低估（達56%以上）。

從有關的數據可以看到，商品融資特別是黃金融資是國內影子銀行重要一環，主要是在2010年開始急劇增加。這些商品融資不僅復雜不透明、融資鏈條長，而且不少環節容易出現欺詐虛假行為，政府無法監管而風險高。其融資過程如下：先是國內貿易商透過國內銀行開出信用證，一般是3至6個月；然后把信用證支付給離岸公司（如香港），離岸公司在獲得信用證之后，可作美元融資，再把商品進口到國內；在貿易公司獲得這些商品或黃金后，既可用作出售，也可藏在港口倉庫用以再抵押貸款，或再出口，而且這些商品可以反復抵押或多次抵押。也就是在這種過程中，國內貿易商可以獲得低成本的銀行的高息人民幣資金。至于這些資金用途是什么流向哪里，銀行是不知道的。最后，國內貿易公司在信用證到期還款時，有可能利用另一次同樣的融資來還之。

從上述商品融資的流程來看，它對整個國內及國際市場的沖擊與影響一點都不可低估。首先，這種商品融資必然嚴重扭曲國內的實際商品需求，造成這些商品價格劇烈的波動。2013年國內黃金融資的總量達到當年黃金總產量的三分之一，試想，這種交易量的變化肯定對當前黃金的價格產生不小的影響與沖擊。同時，早幾年國際市場黃金價格沖上頂點，估計國內黃金融資也會起到推波助瀾的作用。

還有，早幾年國內虛假貿易盛行，熱錢涌入中國，既與人民幣持續單邊升值有關，也與這種商品融資有關。而這種融資過程中制造的虛假貿易，不僅造成了大量熱錢涌入中國，不斷地推高國內房地產市場等資產之價格，也造成了整個商品價格、進出口貿易數據失真，從而嚴重影響國內企業及政府對經濟形勢判斷與決策，影響中國經濟結構的調整。

其次，這種商品融資不僅具有嚴重的融資套利傾向，即用境外低成本的資金轉換成高利息的人民幣，而且這些融資獲得高息的人民幣之后，會通過各種影子銀行渠道流入國內房地產市場及地方政府融資平臺。可以說，這些商品融資不僅會嚴重弱化央行的貨幣政策及對影子銀行治理，也可能給國內金融體系帶來巨大的風險。從整個商品融資鏈來看，如果整個國內經濟增長持續，房地產的價格還在持續上漲，那么這些巨大的風險都可能隱藏起來。但是，如果國內經濟減速，房地產市場出現周期性調整，從而導致對商品需求下降，那么這些巨大的風險就可能暴露出來。特別是當房地產市場出現周期性調整時，整個資金鏈某個環節就面臨著斷裂的危險，其風險就會暴露出來。可以說，當前國內住房市場已經開始周期性調整了，再加人民幣匯率正在改變單邊波動，那么商品融資資金鏈隨時都可能斷裂。對此，監管部門不可小視。

而國內商品融資之所以會盛行，與國內匯率制度、金融市場體制及房地產市場發展有關。可以說，國內商品融資盛行很大程度上就是與早幾年人民幣單邊升值有關。而2010年以來的人民幣單邊升值為這種虛假商品融資創造了條件。再加上國內利率市場化改革嚴重滯后，利率市場化程度低，及政府房地產政策下造成該行業嚴重暴利，這就必然會造成嚴重的融資饑餓癥及把整個融資市場價格水平推高。人民幣的單邊升值及境內外融資利差的差異，從而為商品融資創造了極好的套利機會。

可見，商品融資作為國內影子銀行的一部分，不可低估它對國內金融市場之影響。從國內商品融資盛行的情況來看，由于國內金融改革之落后，政府管制嚴重，利率市場化程度低，這就使得國內的影子銀行會無所不在，及表現的方式也是監管者根本想象不到的。因此，不可低估國內影子銀行如商品融資的滲透性及負面的影響。

對于商品融資的盛行，很大程度上都是國內金融制度安排不足或存在缺陷所導致，而這缺陷最大的問題，還是政府對金融市場管制過多、市場化價格機制遠沒有形成有關。因此，要化解國內影子銀行之風險，最大的問題還是要加快國內金融市場的利率市場化及匯率形成機制的市場化改革。比如說，要讓人民幣匯率自由波動起來，這樣才能減小人民幣套利的空間。當前這次治理商品融資有利于讓熱錢流向中國市場、有利于治理影子銀行，但所面臨的艱巨性不可低估，只有當前這種機制不改變，商品融資同樣子會死灰復燃。