莎拉.凱特勒：掘金歐日市場

陳予燕

莎拉.凱特勒（Sarah Ketterer）是美國長堤資本的共同創始人兼CEO，公司創辦于2001年，位于洛杉磯。長堤資本旗艦基金——長堤國際價值基金（Causeway International Value Fund）管理著63億美元的資金，其三年及五年期年均回報率分別為10.81%和14.54%，均位列晨星同期排名前10%。

20多年來，美國長堤資本管理公司（Causeway Capital Management）CEO莎拉.凱特勒（Sarah Ketterer）一直在全球尋找被低估的股票。這并不容易，但她仍能找到可買的低價股票。莎拉.凱特勒和她的同事采用定量研究與基本面研究相結合的方法，管理著320億美元的資產。近日，《巴倫周刊》對其進行了電話采訪，以下是采訪內容。

《巴倫周刊》：請談談您對全球股市的看法。

凱特勒：我們正處在牛市的后期階段，對于傳統價值投資型投資者，如長堤資本，處境最為艱難。毫無疑問，在估值普遍偏高的市場中，如投資者遇到他們認為很有吸引力的股票，是非常愿意溢價購買的。投資者希望在牛市中能獲得穩定的盈利和收入，因為從債券市場中他們基本上一無所獲。國際市場稍落后于美國市場，估值總體上比美國低，但已不算便宜。如果投資經理人想找一個能夠賺點錢的時機的話，那就是現在。因為很明顯，我們必須付出更多的努力去尋找好公司，市場也存在著這樣的公司。

《巴倫周刊》：您在尋找什么樣的機會呢？

凱特勒：我們的股票池中顯示的股票數量越來越少。在過去的一年里，世界上的其他一些地區股市表現較弱。如隨著日本對安倍經濟學的呼聲減弱，日本股市表現也不盡如人意。但在世界的其他一些地方也許還存在著機會。2014年，已很難找到極度被低估的行業。幾乎我們所有持股的公司，在其業務或其他方面一定存在閃光的東西，而絕不是因為整個行業本身的低估。

《巴倫周刊》：為什么會有這種情況呢？

凱特勒：主要是債券收益。看看歐洲股市，迄今為止回報基本來自于西班牙和意大利，這兩個國家曾最為衰弱。銀行和公用事業是經濟發展的推動力量，因為銀行主要服務于國內經濟發展，而公用事業可增加國民的收入。這也是投資者所想要的，投資者愿意支付更高的價格。再看看債券收益，意大利10年期國債的收益率略低于3%，西班牙是2.6%，美國10年期國債的收益率約為2.6%。風險何在？波動性呢？顯然，主權債券收益率折射出人們對歐元區經濟前景的巨大信心。貨幣支持和流動性等都是可以看到的。這也推動了投資者進入股市，因為債市已經沒有多少可賺了，除非出現類似于日本通縮的情況。

《巴倫周刊》：關于公司您看好哪些特性呢？

凱特勒：經營杠桿是我們一直在追尋的，也是2014年業績的驅動因素。在金融危機開始到2011年歐債危機風波橫掃整個歐洲時，歐洲的一些公司有意大幅削減其固定成本。最終這意味著任何收入的改善就會促進盈利能力或經營杠桿的顯著表現，這正是投資者正在積極買入的原因。我們也對這類公司很感興趣，也一直在篩選這類股票。

《巴倫周刊》：如何看新興股票市場？

凱特勒：在過去的6至9個月，我們一直在增持新興市場股票。年初至今，我們的新興市場基金上漲了約8%，而國際價值基金僅上漲約2%，新興市場的表現明顯要好于發達市場。然而，在相對估值上，新興市場并不比發達市場更有吸引力。但新興市場并沒有什么不妥之處。2013年許多國家貨幣貶值，財政政策更加謹慎，并做了一些結構調整。或者，進行行政機構改革，如印度。新政府更加支持企業和就業，一切都朝著好的方向發展。因此，我們有理由對新興市場保持樂觀，特別是我們的投資組合，其中更多的是中小盤股，并且主要是國內消費型股票，而不只是全球增長型股票。

《巴倫周刊》：能分享一下您認為比較有價值的股票嗎？

凱特勒：小松集團（Komatsu）總部設在日本，是全球最大的工程機械及礦山機械制造企業之一。和美國卡特彼勒（Caterpillar，財富500強公司之一）類似，但股價表現肯定不好，2013年約上漲4%（按美元計），而卡特彼勒全年漲幅達32%。小松集團的不佳表現吸引了我們的注意。小松集團市值達220億美元，收益率約為2.5%，對日本來說貢獻已相當的大。但其市盈率為14倍，股本回報率約為12%。我們篩選的標準是具有超強的資金實力和經營杠桿，而不是財務杠桿的公司。小松集團負債很少，符合我們的要求。

《巴倫周刊》：什么使這只股票價格走低呢？

凱特勒：過去兩年礦業資本支出巨大的弱點已經反映在股價上了，對盈利已造成了很大的沖擊，對公司經營利潤也構成了相當大的侵蝕。現在的問題是，接下來會怎么樣？我們的建議是，投資者應關注較好的采礦設備生產商。盡管這家公司總部設在日本，但這家公司基本是全球運營。它的傳統市場包括日本、北美和歐洲。戰略市場很有趣，如南美洲、中歐國家、中國、亞洲、中東和非洲。因此，這家公司正在面向這些市場的建筑工程領域。盡管你已得知過去三年的股市行情，但從國內經濟來看，新興市場的經濟增長將遠遠超過發達市場，這是毫無疑問的。

《巴倫周刊》：請您再談談其他行業吧。

凱特勒：國際聯合航空集團（International Consolidated Airlines Group）成立于2011年，是英國航空公司和西班牙伊比利亞航空公司合并而成。現在是歐洲第三大航空集團，市值約為130億美元。2014年股價處在掙扎狀態，已下降3%（按當地貨幣計）。對比一下它的同行，也是我們國際投資組合中的配置，美國航空集團（American Airlines Group）。為什么歐洲航空公司股價下跌，而美國航空股價上漲呢？這是因為投資者對于歐洲和亞洲客運能力的擔心，而大家都能看到的是，美國航空公司的合并運輸能力正在增強。目前，國際聯合航空集團的市盈率處于周期性低位，而收入也處在歷史低位。然而，我們預計國際聯合航空集團的回報會創歷史紀錄，在未來的12個月很有可能會有低雙位數的回報。固定成本業務占用了大量資金，但管理層已大幅削減了成本。

《巴倫周刊》：燃油價格會不會讓人擔憂？

凱特勒：這一直是個問題，但國際聯合航空集團70%以上的噴氣燃油足以應付未來12個月的用量。因此，中東地緣政治問題的影響不會太大。我們喜歡國際聯合航空集團的航線網絡。英國業務約占其總收入的三分之一。英國經濟強勁有力，是歐洲的亮點。美國航線業務約占其收入的14%，公司牢牢把控著英國倫敦希思羅機場的起降權。

《巴倫周刊》：投資者會忽視什么呢？

凱特勒：投資者容易忽視利息、折舊、稅收和租金等因素，因為公司租用了很多飛機。而且其股票按5倍的市盈率進行交易，低于同行。我們期待其盈利的改善。此外，由于波斯灣航空公司客運能力的提升，國際聯合航空集團的亞洲航線不是很多，這也是全球航空公司的問題。噴氣燃油的價格可能會回落，而且公司已經收購了位于西班牙巴塞羅那的伏林航空（Vueling Airlines）這樣低成本的航空公司。綜合上述這些情況，投資者都關注于美國的航空公司，可能會錯過國外的一些機會。我們認為國際聯合航空集團的盈利再好一點，市盈率再高一點，跑贏全球指數應該很容易。

《巴倫周刊》：還有其他好的價值標的嗎？

凱特勒：全球能效管理專家施耐德電氣（Schneider Electric）就是一臺自動取款機，其職責是確保客戶的能源成本下降。施耐德電氣擅長將能效和自動化這些主題與偉大的軟件結合。該公司通過其電力企業參與電動汽車、智慧城市和智能電網等項目。因此，一些資本性支出是必要的，但施耐德會立刻受益。現在與2013年不同，公司已經經歷了大量的收購。公司管理高效，很清楚在做什么。表面上看，可能你會說該公司并沒有被低估。但投資者沒有看到該公司正處在關鍵時期，甚至連管理層也承認并購已完成，股票回購的可能性正在增加。

該公司在北美建筑市場發展勢頭很好，將受益于美國工業資本支出的增長，并且公司面向新興市場。此外，施耐德是全球最大的中低電壓企業之一。施耐德能生產任何類型建筑所需的插頭和開關等產品。事實上，施耐德已經牢牢壟斷了這一細分領域，公司已經兼并了很多競爭對手。endprint