改制和成長助力軍工行情

鞠厚林

“專業化整合、資本化運作、產業化發展”是當今世界航天軍工行業的一大發展趨勢。美國于上世紀80年代就開始了大規模的軍工行業整合進程，到2002年已經成為5個高度集中的跨軍種、跨平臺的主承包商。西歐軍工企業也都進行了大規模兼并重組活動，大多在國內形成了寡頭、獨家集團壟斷的局面，并組建了歐洲超級大集團。

中國的10大軍工集團目前正面臨由分立到重組整合、并加快市場化進程的初期。2008年新的中航工業集團在合并原一航和二航集團的基礎上成立，提出了“兩融、三新、五化、萬億”的發展戰略，其中專業化整合及資本化運作中航工業集團實現上述宏偉藍圖的重要途徑，四年來集團各主要經營板塊借助于整體上市和資本化，實現了高效率的整合和擴張，成為各大軍工集團化運營、規模化發展的先鋒。

企業類資產加快運作 研究所改制期待政策

2013年以來，新一屆政府及軍工行業主管部門在國企改革和市場化方面的推進力度明顯加快，在資本市場上表現更為明顯，在行業內具有重大標志性意義。

行業內近期發生的重大重組項目表明，軍工集團的資產注入正呈現全面鋪開之勢，尤其是企業類資產的運作，主要取決于集團的推進和行業主管部門的審批，受政策限制較小，已經成為近一年以來資本市場上的重要亮點。

目前來看，中航工業集團未來可運作的大規模企業類資產已經不多，中船集團還有一定運作空間，兩大航天集團和中電科集團主要是研究所資產，企業類資產規模不大。

從資本市場的角度看，軍工集團企業類資產的運作空間雖然有限，但由于進程可能較快，仍需要積極把握其中的投資良機。對于企業類軍工資產重組而言，上市公司市值的大小，影響資產重組后的業績增厚彈性，因此中小市值公司可能更具有價值提升的空間。

而軍工事業單位改制將推動大量的改制資產進入資本市場，從而達到軍工產業與資本市場的良性互動，有利于軍工業務的健康持續發展。在這一過程中，上市公司將發揮不可替代的作用，通過大量優質資產的注入，實現集團相關業務的整體上市，也使自身的經營業績受益于較大幅度的外延式增長。

由于研究所改制不但需要軍工集團和行業主管部門的推進，還要取決于財政部門和國務院其他部門的批準和支持，涉及到人員身份轉換和養老金等較為重要的問題，目前來看，軍工集團研究所改制的推進和落實進程略低于預期。不過，軍工資產證券化和研究所改制是必然趨勢，相關各方目前仍在持續推進，軍工領域研究所改制及注入的預期相對樂觀。

研究所改制及注入預計將給相關上市公司的資產、盈利和投資價值帶來大幅度提升。從投資的角度看，可以從注入資產的規模潛力和時間預期兩個方面去分析和把握機會：1.中航工業、中船重工、航天科技集團在研究所改制方面的主動性和時間預期相對看好等。2.大股東的研究所資產規模較大的公司。

行業開始加速成長

2013年中國國防預算為7201億元，同比增長10.7%；2014年中國軍費預算為8082億元，同比增長12.2%，基本上處于穩定增長水平。

與中國經濟實力的增長相比，軍費增長相比處于偏低水平。近10年來中國國防支出年均增長不到15%，低于同期財政收入年均增速近10個百分點。

與其他國家相比，中國國防費的規模明顯偏小，中國國防費用的預算規模，僅為美國的1/8左右。從相對值來看，中國軍費投入占GDP與財政支出的比例也有明顯的差距。根據近年的數據，中國軍費投入占GDP與財政支出的比例僅為其他國家的50%左右。

隨著全球和中國經濟的發展，國際及周邊形勢的不斷變化，國防投入持續增長和武裝力量的發展將是未來一段時期內國家和人民利益的重要保障，軍工行業的發展必將得到越來越多的重視。

根據中國的國防發展需求，信息化水平的提高是增強部隊作戰能力、提升軍力的重要方向。國防白皮書明確指出，中國的國防建設要優化軍兵種結構，加強海軍、空軍和第二炮兵建設。

從軍工行業自身情況看，近年的技術進步和產業發展明顯加快，開始能夠滿足國防建設的需求，這是中國軍工行業未來可能加快發展的現實基礎。三代直升機、北斗衛星導航、航母、大型運輸機、三代發動機、三代及四代戰機等一系列戰略性國防裝備在最近一兩年至未來幾年，陸續進入定型、批量生產的階段，這些重大產品未來的市場空間都在數百億至數千萬億元的規模，作為軍工行業增長的增量，將拉動行業進入5-10年的快速發展階段。

細分行業成為投資亮點

對于航空工業來說，主要看好航電、發動機和整機的增長潛力。航電系統具有科技含量高、技術升級快、盈利能力強的特點。航電系統占飛機價值量的比例較高中，總體占比為25%左右，與發動機的占比差不多。民用飛機的航電系統一般占飛機價值總量的比例在20%以上；對于軍用飛機來說，由于其作戰能力、機動性在很大程度上取決于航電系統的識別、對抗、火控、顯示等系統，因此還要配備先進的雷達探測系統、電子對抗系統、火控系統、慣導系統、顯控系統等，這使軍機航電系統價值量大幅上升。目前全球在役的主力三代戰機的航電價值占飛機價值總量的30%-35%以上。

由于航電產品技術升級較快，其產品更新遠遠快于飛機整體系統的更新，“一代飛機，三代航電”是指一代飛機至少要更換三代航電產品，可以看出航電產品系統的持續成長性好于航空工業的平均水平，相關企業盈利增長的穩定性具有明顯優勢。

航空發動機的成長空間大，大規模重組正在推進。中國軍用飛機中三代戰機占比低，而且三代發動機主要依靠進口。目前正處于三代戰機發展的關鍵時期，而三代發動機的替代還在起步階段，未來幾年加速增長是必然趨勢。預計未來5年三代機的數量可能增長較快，成為中國軍機的主力機型。考慮到三代軍機的新增數量以及現有三代機的發動機進口替代，假設未來3-5年國產三代發動機基本實現替代，相應的發動機市場規模可能達500億元左右。

發動機整機完成整體上市后，不但將在組織結構、生產管理、資源整合方面持續改善，提升效率，更重要的是資產規模的大幅擴張提升了上市公司的增長彈性，有利于上市公司未來持續快速增長。

而整機業務未來盈利能力提升空間大。飛機整機業務是航空工業增長的龍頭，是整個航空工業領域最重要、規模最大的領域。不過受行業管理、資本投入等各方面因素的影響，中國的飛機整機生產企業盈利能力一直偏低，在航空產業鏈中明顯低于其它生產領域。

根據國外的發展經驗和行業的發展趨勢，中國飛機整機業務盈利能力較低的現狀應有所改變。目前軍工行業的成本加成定價方法是限制行業盈利能力的重要因素之一，如果未來中國軍工產品定價體制進行改革，逐步推進市場化的定價方法，將在很大程度上有利于飛機整機公司盈利能力的提升。

參照美國航空軍工領域重點公司的收入規模、盈利能力、市值等關鍵財務指標，中國航空整機、發動機、航電等領域的上市公司目前規模小、盈利能力低，即使考慮整體上市后，與美國同類公司相比仍有較大差距。我們認為，未來隨著航空事業的持續發展和行業體制的逐步優化，上述差距逐步縮小是必然趨勢，因此總裝類公司投資價值未來將較快上升是必然趨勢。

對于航天領域，看好衛星領域和發動機的整合及發展潛力。根據發達國家衛星產業的發展規律，當在軌衛星達到一定數量后，衛星應用（包括地面裝備和衛星運營）開始迅猛發展，其增長速度將比衛星制造和發射高100%-200%，其價值量在衛星產業鏈的占比也將快速提升。根據SIA公布的數據，衛星應用在全球衛星產業總產值中的占比由2000年的74%提升至2011年的90%。

在“新生”的軍工公司中，應該關注技術優勢和信息化。近兩年來由于軍工行業發展較快以及資本市場對于軍工行業的關注度明顯提高，A股市場上軍工股的隊伍快速擴張，除了原有的十大軍工集團下屬軍工公司以外，“民企參軍”和地方軍企背景的上市公司逐步成為軍工行業上市公司的新生力量。

與海軍信息化高度相關的上市公司將會呈現較快增長，北斗和紅外以及空管領域的民營及地方企業競爭優勢較強，相關上市公司中長期投資價值可能具有較大的上升空間，此外一些資產整合和并購潛力較大的新生軍工公司也將有較好的投資機會。

作者為銀河證券分析師endprint