自下而上尋找國企改革機會

胡語文

眾所周知，自十八屆三中全會以來，本屆政府治理經濟的主要方針就是向改革要動力。過去30年享受的改革紅利并沒有消失，而是進一步的強化。而國企改革正是本輪經濟改革的主要方向，把握住這一點，對證券市場的投資者意義重大。

毫無疑問，國企改革是2014年的重大投資熱點，并將在9月份國企改革方案出臺之前預熱。

按照18屆三中全會的精神要求，經濟體制改革是全面深化改革的重點，核心問題是處理好政府和市場的關系，使市場在資源配置中起決定性作用和更好發揮政府作用。必須積極穩妥地從廣度和深度上推進市場化改革，大幅度減少政府對資源的直接配置，推動資源配置依據市場規則、市場價格、市場競爭實現效益最大化和效率最優化。政府的職責和作用主要是保持宏觀經濟穩定，加強和優化公共服務，保障公平競爭，加強市場監管，維護市場秩序，推動可持續發展，促進共同富裕，彌補市場失靈。

從國資管理的角度，將會借鑒淡馬錫的經驗，從而減少國有資本管理人對企業具體經營事務的干預。但市場對此仍莫衷一是。

當然，我們應該看到，國企改革的目的不是壓縮國資的生存空間，而是不斷提升國資的經營效率。因此，盤活存量，引入市場資金，激發經營活力仍是國資改革的主要目標。

國企改革的方法有很多種，一種是自上而下的改革，包括建立類似淡馬錫的國有資本投資控股公司和資本運營公司，通過建立獨立董事會來降低政府的行政干預，使得政企徹底分離；另外一種是自下而上的，由國有企業自身開展混合所有制改革，通過盤活存量資產，減少一股獨大的弊端，從而提升盈利能力和企業經營效率。

本次并不重點研究宏觀方向的國企改革，以及淡馬錫模式對中國國企改革帶來的借鑒意義，而是更多的研究混合所有制對微觀層面企業層面所帶來的機會和挑戰，以及由此帶來的二級市場投資機會。

對比1997年至2002年期間，由朱镕基總理領導的國企改革，主要通過建立現代企業制度，采取下崗分流、資產轉讓、兼并收購及MBO等方式來盤活存量資產，提升國企企業經營業績，這也為2005-2007年的牛市奠定了市場的業績基礎。

而本次國企改革的背景提出，與1997年有相似之處，都在于國企經營的業績下滑影響了存量資本的活力和效率。尤其是經濟增速的下滑和國資投資回報率的下降均會影響市場的效率。有數據表明，自2007年以來，整個國企的股權回報率逐年下滑，目前中國國企整體的ROE已經低于5.5%，回到了2003年中期的水平。

我們都知道，國有資本在資本市場所占據的地位是民資無法撼動的。中國資本市場要出現牛市，必須要解放國資的生產力，提升國資的經營效率，從而恢復市場對國資的信心，才能激發以國資為主導的藍籌股的集體上行。

因此，我們認為，本次國企改革的成功與否是未來2-3年內牛市能否形成的充分必要條件。

從混合所有制的實現方式來看，主要包括以下幾種：整體上市、分拆上市、分立、引進戰略投資者、股權激勵、員工及管理層持股的方式；

從投資邏輯來看，除了市場熱衷于地方國企改革的思路以外，我們更加推動央企改革的思路。盡管一段時間來看，地方國企由于資金規模較小，市值更靈活，更適合于短期跟風盤的熱炒。但占據市場中流砥柱位置的仍然是央企。如何改變央企的現狀，是本輪國企改革的主要矛盾之一。

央企主要集中在以下領域：銀行、石油天然氣、資本品、保險、建筑等領域，因此，上述行業的國企改革將是未來市場能否走出牛市的根本條件。

由于目前國企改革仍處于初始階段，政策制定者可能會先將一些優質企業作為國企改革試點。同時，鑒于地方政府債務壓力增大或國企改革深入推進，各地政府也已開始選擇一些質量較差的國企進行改革，或成立各地方政府的資產管理公司，通過盤活國有存量資本，來緩解地方債務壓力。

比如像國有銀行和保險等藍籌公司完全可以借助普通股和優先股定向融資來解決目前資本金不足的問題。而類似于像中石化這樣的壟斷行業，仍可以采取分拆上市及引入戰略投資者的方式來獲得資金支持，從而為進一步收購高毛利的上游油氣資源做準備。

從央企改革的角度來看，受益者主要集中于逐步引入競爭的原有壟斷行業，包括：石油石化、電信、鐵路和港口；從地方國企改革的角度來看，主要受益者在于食品飲料、家電及零售等競爭性板塊，主要為這些先行先試省市的龍頭企業。

國企改革相對進程較長，至少是未來五年的目標。過程中仍存在一些不確定性。包括：1）混合所有制中國有資本持股下限的問題；2）管理層持股，涉及各方利益，推進較緩慢；3）類淡馬錫的國有資產管理模式變革仍在起步階段；4）傳統行業（鋼鐵、紡織、水泥建材）等行業集中度仍需要進一步增加。

雖然改革存在困難，但國企改革是激發存量資產，驅動經濟結構升級的核心動力；由此理順“宏觀經濟增長、微觀盈利改善、藍籌估值提升”的中長期投資邏輯，并且涉及120萬億的國資規模、區域覆蓋面廣，影響廣泛。這無疑是2014年后牛市啟動的主要推動力。