中國金融系統性風險之兩大陷阱

張明

作為三十年經濟快速增長的結果，中國的人均 GDP 在 2013 年突破 7000 美元， 中國已經正式進入中等收入國家行列。然而，過去的高增長并不必然意味著未來的高增長。從世界經濟史來看，二戰以來，全球范圍內有很多經濟體都成功地由低收入國家轉變為中等收入國家，但只有很少的經濟體能夠由中等收入國家轉變為高收入國家。

剩下大多數國家在過去五六十年里一直停留在人均收入 5000 美元至 1 萬美元左右的區間里，這些國家被稱之為陷入了所謂的“中等收入陷阱”而不能自撥。例如，幾乎所有的拉丁美洲國家，都被認為遭遇了中等收入陷阱。

作為一個剛進入中等收入國家行列不久的國家，中國無疑將在未來十年面臨中等收入陷阱的挑戰。對新興市場國家陷入中等收入陷阱的經驗教訓總結，相關文獻已經很多，筆者并不打算在本文中面面俱到。因此，我想從另一個角度來討論中國經濟未來十年面臨的挑戰。

我們感覺，中國經濟未來就像一只螞蟻，在一柄被豎起來的鋼刀的刀刃上爬行，爬過去就是歐美國家，爬不過去就是拉美國家。成功的路徑尚在，只是道路非常狹窄，而刀鋒兩邊則是兩個深淵，這恰好對應了筆者想提出的中國經濟未來十年面臨的兩大陷阱：日本陷阱與拉美陷阱。

所謂日本陷阱，是指日本經濟在 1990 年代初期遭遇泡沫經濟破滅，迄今為止仍未擺脫經濟增長低迷狀態的經驗教訓。日本陷阱的兩大特征，一是嚴重的資產價格泡沫，一是嚴重的人口老齡化。

眾所周知，在 1985 年廣場協議簽署后，日元對美元匯率大幅升值。由于害怕日元大幅升值會通過拖累出口影響經濟增長，日本央行實施了過于寬松的貨幣政策，導致股票市場與房地產市場在 1980 年代后半期形成巨大泡沫。隨著這兩個市場在 1990 年左右先后崩盤，日本居民、非金融企業、金融機構的資產負債表遭遇嚴重損失，從而陷入了曠日持久的資產負債表型衰退。

日本政府采取了錯誤的應對政策。它本該讓缺乏競爭力的企業與金融機構倒閉， 然而，為了保證就業與社會穩定，日本政府動用財政資源來救助這些僵尸企業與僵尸金融機構，導致日本政府最終花了 20 年時間才真正修復完畢上述私人部門的資產負債表，而且代價是政府債務占 GDP 的比率顯著上升。目前日本政府債務與 GDP 比率接近 250%，位于全球最高水平。

更致命的問題，是當日本政府最終完成了私人部門的資產負債表修復之后，人口老齡化卻不期而至。人口老齡化一方面導致日本儲蓄率降低，從而使得高投資難以為繼，另一方面降低了社會的創新與活力，阻礙了全要素生產率的增長。因此，泡沫經濟破滅與人口老齡化的輪番沖擊，使得日本經濟從欣欣向榮的高增長階段陷入長達 20 余年的低增長階段。

所謂拉美陷阱，是指拉美經濟在二戰后集體遭遇中等收入陷阱的經驗教訓。拉美陷阱的兩大特征，一是社會階層流動性很低，二是民粹主義下的民主制度。

“美國夢”的實質，是指一個草根階層出身的年輕人，通過自身努力，實現自身乃至家庭的社會階層的躍遷（從草根階層到精英階層），也即“努力改變命運”。然而，在拉美國家，草根階層的年輕人僅憑自身的努力，很難改變自己的命運。問題的根源在于，由于精英階層與政府的結盟，導致社會階層結構的“板結化”，也即人群從草根階層上升到精英階層的梯子似乎被抽掉了。

拉美國家普遍實施民主制度，但遺憾的是，很多國家的民主制度，是在民粹主義的背景下實施的。例如，兩黨競選要上臺，領導人必須向民眾做出很多改善其生活的承諾。在這一制度下，做出更誘人承諾的領導人往往會上臺。但沒有人關心，當一國經濟競爭力疲弱時，政府怎樣才能履行上述承諾。因此，一個新的政黨領導人上臺之后，通常會先靠政府舉債來提高選民生活水平。

但誰都知道，債務不可能無限借下去， 一旦債務與 GDP 比率達到一個門檻值后，就可能爆發主權債務危機。隨后政府既可能通過債務重組賴賬，也可能通過通貨膨脹來降低真實債務負擔。事實上，縱觀拉美國家二戰之后的歷史，不少國家似乎總是在債務危機與惡性通脹之間振蕩，由此在中等收入陷阱中愈發不能自拔。

以史為鑒，可以知興衰。讀者不難看出，中國經濟目前已經體現出日本陷阱或拉美陷阱的一些特征。

一方面，中國目前房地產行業已經出現一些泡沫跡象，一線城市房價遠遠超過合理的房價收入比與房價房租比所能解釋的程度，部分二三線城市出現了嚴重的供過于求狀況。正如筆者在之前的專欄文章所指出的，中國銀行體系的健康與否，在很大程度上與中國房地產市場的興衰緊密聯系在一起。另一方面，中國的人口年齡結構在最近幾年似乎已經出現重大變化，中國也將面臨人口快速老齡化的挑戰。而且日本是“先富后老”，中國卻面臨“未富先老”的局面。

令人擔憂的是，當前中國社會階層的流動性，與 1980 年代、1990 年代相比，已經顯著下降。過去是大學教育能夠幫助年輕人改變命運，而現在大學教育很可能使得一個低收入家庭變得負債累累甚至破產。用經濟學的術語來講，低收入家庭投資子女人力資本的收益率， 近年來已經顯著下降。

因此，中國政府如何通過制度改革與結構調整，避免在未來十年內陷入日本陷阱與拉美陷阱，就成為非常重要的任務與挑戰。而努力避免系統性金融危機的爆發，以及一旦危機爆發，如何通過良好的危機管理來利用危機推動改革，則是中國經濟跨越中等收入陷阱的重要前提條件。

（作者系中國社科院世經政所國際投資室主任）