三季度仍可能低位筑底

高善文

經濟低位企穩

6月匯豐PMI 初值上升至50.8，為過去一年的偏高水平。近期高頻發電量增速似乎有所回升，但鋼材、水泥和煤炭價格仍偏弱。看似矛盾的經濟指標，暗示本輪經濟企穩的力量與過去有所不同。

中國經濟二季度處于外需恢復和內需疲軟的膠著狀態。出口增速明顯回升和貿易盈余大幅擴張清晰地表明出口對經濟的拉動作用。而匯豐PMI 樣本較多地覆蓋東南沿海出口型企業，對出口的好轉更為敏感。但國內投資需求仍然偏弱，體現為水泥和鋼材增速和價格疲軟。將投資分解來看，政府的微刺激可能對經濟有支持作用，但也許并沒有能完全抵消房地產和制造業投資的下降。此外，微觀經濟主體的預期改善仍不明顯，經濟中沒有觀察到存貨的重建活動。

短期來看，房地產對經濟增長的走向仍有較大的影響。雖然草根層面部分城市房地產情況較為悲觀，我們觀察全國銷售面積增速和價格環比，目前地產銷售的量價表現仍然要略好于2012 年上半年。

觀察過去十幾年的商品房銷售面積增速，雖然增速的均值水平在趨勢下降，但年度增速呈現著圍繞均值上下大幅波動的特征。今年以來銷售增速的顯著負增長可能和去年的銷售透支和按揭貸收緊有關系。目前銷售均值增速可能還在5%附近，這意味著隨著壓制性因素的消失，增速將企穩并逐步回升至5%以上。從歷史模式推測，房地產銷售增速可能在下半年逐步筑底。考慮到房地產企業去存貨的趨勢，新開工的恢復可能更晚。

考慮到房地產市場的調整壓力，經濟三季度可能還處于低位整理的態勢。四季度隨著內需的逐步企穩，經濟增長可能會逐步筑底回升。

工業品期貨橫向整理

近期國內生豬價格結束了5 月份的快速上漲，出現小幅回調。國內其他農產品價格相對穩定，而國際農產品較年初出現了明顯的下跌。整體來看，下半年食品通貨膨脹的風險并不大。

工業品期貨自三月份以來維持了較長時間的橫向整理。鐵礦石、動力煤、鋼材和焦炭價格表現較弱，除了需求疲軟以外，供應的壓力可能是部分原因。近期地緣政治因素導致原油價格上漲，刺激了能化產品價格的企穩反彈。

此外，水泥價格下跌趨勢明顯，除了部分季節性原因，暗示了投資需求的疲軟。而BDI 指數創出近一年的低點，可能和中國鐵礦石需求放緩存在關聯。

人民幣匯率小幅回升

6月份以來，受半年度、打新股等諸多因素的影響，銀行間短期資金價格有小幅回升，但1 年期以上的債券收益率的基本穩定。

我們認為經濟在三季度會逐步筑底，但投資恢復仍然不明顯。在此條件下，三季度利率中樞可能會小幅下降，但空間不會很大。

人民幣匯率6 月份以來呈現企穩和小幅回升的趨勢。我們在今年3 月份的電話會議中專門討論了人民幣匯率的形成機制和趨勢。當時的看法是人民幣短期的弱勢可能會隨著經濟的企穩改善而結束，時點會在今年二季度末和三季度初。現在回顧，人民幣匯率在5 月份呈現出企穩跡象，和我們之前的預期較為接近。

5月份出口的反彈和貿易盈余的大幅擴張有助于匯率的更早地企穩。雖然外匯占款的細項還未公布，但5 月外匯占款的大幅收縮可能因為央行更少地干預外匯市場。這也有利于支持人民幣匯率。未來人民幣匯率可能逐步回到小幅升值的軌道之中。

全球市場呈現低波動

美國6月Markit 制造業PMI 初值為57.5，連續兩個月回升，美國經濟增長動能仍然較為強勁。但歐洲的制造業PMI 初值51.9，連續兩個月回落，歐洲經濟增長的動能仍然不足。

美聯儲議息會議暗示將長期維持低利率，但經濟基本面的好轉和通貨膨脹上升可能對金融市場造成影響。美國10 年期國債收益率從前期低點回到2.60%附近的水平。同時新興經濟體的匯率普遍開始走弱。

由于前期全球資金向新興經濟體的流動，H 股受到提振，AH 股溢價率下降至歷史低位。但這一情況在近期可能有所變化。

自今年3 月份以來，標普500 的波動指數下降至金融危機以來的最低水平。過去二十多年，僅在90 年代中期和2006 年前后短暫地出現過如此低的市場波動率。中國的股票和商品市場也呈現出橫向盤整和低波動的態勢。全球市場波動率的顯著降低是令人困惑和擔憂的。