可轉債上市公司調整轉股價格的行為及影響分析

吳鳳菊

（南京大學金陵學院，江蘇 南京 210031）

可轉債上市公司調整轉股價格的行為及影響分析

吳鳳菊

（南京大學金陵學院，江蘇 南京 210031）

可轉債是兼有股票期權和債券性質的復合型金融衍生品。為促使投資者盡快將可轉債轉換為股票，上市公司的常見做法是向下調整轉股價格。因此，研究上市公司調整轉股價格的行為及其影響十分必要。本文首先分析了現有可轉債上市公司近五年調整轉股價格的行為及其原因，并將其行為分為自然調整和主動向下修正兩類；然后著重研究上市公司主動向下修正轉股價格的行為對轉股比例、股票價格、可轉債價格三者的影響，最后得出相應結論。

可轉債；轉股價格；上市公司；向下修正條款

一、引言

可轉換債券（以下簡稱“可轉債”）是指具有固定面值和一定存續期限、持有人有權在未來一定期限內按照約定的轉換價格或比例將其轉換成公司普通股票的債務憑證。可見，可轉債是一種混合型的證券，是兼有股票期權和債券性質的復合型金融衍生品。上市公司發行可轉債的目的是希望持有者未來將其轉換為公司股票，屆時公司可免除還本付息的責任。但將來可轉債是否轉換為股票，則主要取決于轉股價格是否大幅低于股價。然而，股價的波動受很多因素影響，不是上市公司所能左右的，因此上市公司促使投資者將可轉債轉換為股票的常用做法就是向下調整轉股價格。現實中，上市公司轉股價格的下調真的能推動大量投資者將可轉債轉換為股票嗎？在短期內轉股價格的大幅下調，對上市公司股價以及可轉債的價格會產生什么影響呢？這些問題的解決對上市公司今后調整轉股價格策略有一定的指導意義。本文以近五年發行可轉債的上市公司為研究對象，著重從這些方面進行研究。

二、文獻回顧

國內外學者研究的角度大多側重于可轉債發行的動機、可轉債發行公告對股價的影響等方面研究。

在可轉債的發行動機及作用方面，斯坦因（Stein，1992）認為，由于受到債券和股權融資的限制，上市公司愿意采用可轉債這種間接股權融資方式，一般可稱之為后門權益融資。霍夫邁斯特（Hoffmeister，1977）認為，在股價較低時，公司發行可轉債起到了債券融資的效果，但其成本要比普通債券低得多；當股價較高時，公司發行可轉債相當于以較低的價格進行了股權融資。佐川（sagawa，2002）提出了可轉換債券融資的管理防御假說，認為管理層通過發行可轉債，可以消除敵意收購的威脅和債務違約造成的破產風險。王一平（2005）發現，發行可轉債的上市公司具有明顯的股權融資傾向，可轉債被上市公司當作一種延遲的股權融資方式，何浚通過實證分析也證明了這種觀點的合理性。

在可轉債的發行公告與公司股價效應方面，埃克博和穆林斯（Eckbo和Masulis，1995）研究發現，美國證券市場對可轉債公告的反應顯著為負，約為-2%。阿比安卡爾和鄧寧（Abhyankar和Dunning，1999）對1982—1995年間英國市場發行的129只可轉債的公告效應進行了研究，結果發現市場對可轉債公告產生了-1.2%的效應。布爾拉庫（Burlacu，2000） 對法國141個可轉債公告效應與股權成分的關系進行了研究，結果發現可轉債發行公告意味著顯著的負市場反應。康與史圖斯（Kang與Stulz，1996）對1985年1月—1993年5月在日本市場公開發行的561只可轉債進行了研究，發現存在1.05%的正公告效應。邵（Shao-Chihang，2004）對我國臺灣地區1990—1999年間發行的可轉債進行研究，同樣發現存在0.25%的正公告效應。何佳、朱宏暉、曹敏（2004）以2001年所有發行可轉債上市公司作為樣本研究，發現可轉債融資預案公告對股價的影響是-1.08%。劉娥平（2005）以2001年4月28日—2003年12月31日公告發行可轉債的88家上市公司作為樣本，發現市場對可轉債公告存在顯著為負的異常收益。

此外，國內外少部分學者研究了可轉債上市公司轉股價格調整對股價的影響，但針對轉股價格調整對可轉債價格以及投資者轉股比例影響方面的研究較少。因此，本文的研究有一定的理論意義和必要性。

三、近五年可轉債上市公司調整轉股價格的行為分析

本文選取了2009年1月—2013年12月5年間發行上市且目前尚未退市的24支可轉債進行研究，通過查找招商證券智遠理財服務平臺，以及上海、深圳證券交易所官方網站，結合和訊網、東方財富網、海天園等財經網站，搜集了24支可轉債轉股價格調整的具體情況。

24支可轉債中有3支可轉債的轉股價格從未進行過調整，可直接予以剔除。剩余21支可轉債都進行過轉股價格的調整。有的調整次數較少，僅有一次；有些調整次數較多，多達6次。其調整轉股價格的原因也不盡相同，大致分為三種情況：一是因派發現金股利、分紅派息及轉增股份等利潤分配方案而調整；二是因配股或增發A股等原因而調整；三是因滿足向下修正條款而調整。

前兩種情況可歸為一大類，轉股價格調整屬于自然調整。因根據上市公司可轉債募集說明書發行條款及中國證監會關于可轉債發行的有關規定，在可轉債發行之后，當上市公司發生轉增股本、增發新股（不包括因可轉換公司債券轉股而增加的股本）、配股以及派發現金股利、送紅股等利潤分配時，上市公司將按上述條件出現的先后順序，依次對轉股價格進行累積調整。借鑒國外文獻的做法，因分發股利、轉增股份、增發股票或配股而調整轉股價格的樣本為污染樣本，應予以剔除。

第三種情況單獨作為一類，是因滿足向下修正條款而調整轉股價格，而調整后的轉股價格的金額可由上市公司自主確定（一般不低于凈資產）。這種調整轉股價格的行為具有一定的主動性，調整的幅度也比前面兩種更大，應該會對上市公司轉股比例、股價、可轉債價格帶來更大的影響，這是本文研究的對象。在國外文獻研究中，該類樣本屬于清潔樣本，一般也作為研究的對象。

四、轉股價格大幅向下修正后的影響

轉股價向下修正條款賦予了發行上市公司在股票價格持續走低時下調轉股價格的權利，目的是鼓勵可轉債投資人在債券到期日前盡可能多地實現轉股。現實是否真能如上市公司所愿，轉股價大幅下調對投資者轉股、上市公司股價以及可轉債的價格短期內會有什么影響？根據表1中所列舉的可轉債上市公司調整轉股價格的行為，剔除污染樣本以及不調整的情形后，僅剩下6家發行可轉債的上市公司。下文以這6家公司為樣本，從三個方面進行研究。

（一）轉股價格大幅向下修正對投資者轉股比例的影響

根據智遠理財服務平臺，以及上海、深圳證券交易所網站公布的可轉債統計數據，6家公司大幅修正轉股價格前以及修正后兩個月、半年時未轉股比例的數據如表1所示。

從表1可以看出，在公司向下修正轉股價的兩個月以及半年時間內，中行轉債、重工轉債、中鼎轉債的未轉股比例基本沒變，表明幾乎沒有投資者轉股。博匯轉債、石化轉債未轉股比例稍微有所減少，其中石化轉債轉股2.1%，博匯轉債僅有0.02%的可轉債轉股。6家上市公司中，僅有雙良轉債的轉股比例稍微高些，兩個月內大約有6.25%的可轉債轉股。由此可見，上市公司大幅向下調整轉股價格，對可轉債投資者轉股的影響較小，不會帶來投資者的大量轉股。

（二）轉股價格大幅向下修正對上市公司股價的影響

為研究上市公司大幅向下修正轉股價格對公司股價的影響，根據CCER中國金融交易數據庫統計的6家上市公司在修正轉股價后短期內股價的交易數據，可計算出在轉股價修正日后5個交易日、10個交易日、20個交易日的股票平均收盤價，與修正日的股價進行對比，可以描述短期內股價變動趨勢，具體如表2所示。

從表2可見，上市公司大幅向下修正轉股價的短期時間內，公司股價基本沒有較大波動。兩家可轉債上市公司的股票價格短期內略微上升，兩家可轉債上市公司的股價先降后略有上升，一家可轉債上市公司的股價先升后又下降，一家可轉債上市公司的股價略微下降。總之，上市公司向下修正轉股價格后，公司股價波動不大。即使股價有變動，方向也大不一致。因而，轉股價格的大幅向下修正對公司股票價格的走勢不會產生較大影響。

（三）轉股價格大幅向下修正對可轉債價格的影響

理論上說，公司大幅向下修正轉股價格，相當于變相提升了可轉債的投資價值，應該會引起可轉債價格的上升。實踐中是否如此呢？筆者同樣根據CCER中國金融交易數據庫的相關數據，結合智遠理財服務平臺數據，對比調整前5個交易日以及調整日后5個交易日、10個交易日、20個交易日的可轉債平均收盤價，列示出可轉債價格的大致變化趨勢，如表3所示。

比較6支可轉債轉股價格修正后5日均價與修正前5日均價可知，3支可轉債的價格明顯上升。其中中行轉債有較大上漲幅度，從99.04元躍升為105.06元。兩支可轉債的價格在調整后稍微有所下調，1支可轉債的價格基本沒變。如果把修正后20個交易日可轉債的均價與修正前5日可轉債均價比較，趨勢基本相同。其中3支可轉債價格上漲幅度較大，另外3支可轉債價格略微下調。因此，可簡單推斷出：上市公司大幅向下修正轉股價格，多數會對可轉債的價格帶來一定正向的提升。即使個別可轉債價格短期內下調，但下調幅度有限。

表1：6家上市公司轉股價大幅修正后轉股比例的變化

表2：6家上市公司轉股價大幅修正后公司股價的變化

表3：6家上市公司轉股價大幅修正前后可轉債價格的變化

五、小結

理論上，上市公司一向把可轉債當作一種延遲股權融資的方式，發行之初就希望將來可轉債能全部轉股，從而免除還本付息的責任。因而，為促使可轉債盡快轉股，上市公司會采取各種措施，常見的做法就是向下調整轉股價格。筆者梳理出近五年可轉債上市公司調整轉股價格的行為及原因，發現主要原因分為兩大類：一類是因分發股利和轉增股份、增發股票或配股、根據證監會的相關規定而自然調整轉股價格；一類是因為滿足向下修正條款而由上市公司自主向下調整轉股價格。借鑒已有的文獻成果，第一類作為污染樣本予以剔除，本文重點研究第二類調整轉股價的行為產生的影響。

本文主要從轉股比例、股票價格、可轉債價格三個方面分析向下大幅修正轉股價可能會帶來的影響。通過比較調整日前后三方面的數據在短期內的變化趨勢，得出以下結論：（1）上市公司大幅向下修正轉股價格，對可轉債投資者的轉股比例不會產生太大影響，調整后的轉股價還是高于當時的股價，投資者基本不會轉股。可見，影響投資者轉股意愿的主要因素還是股價與轉股價的差異。（2）上市公司大幅向下修正轉股價格，對上市公司股價不會有太大影響。上市公司股價變動受公司基本面、重組利好、國家政策等多種因素影響，而轉股價格的調整不是主要影響因素。（3）上市公司大幅向下調整轉股價格，大多數會對可轉債的價格帶來一定正向的提升，甚至帶來部分可轉債價格較大幅度的升高。即使個別可轉債價格短期內有所下調，其下調幅度也有限，這一結論也符合理論上的預期。

[1]Stein J.1992.Convertible bonds as backdoor equity financing[J].Journal of Financial Economics，32（2）.

[2]Hoffmeister J.1977.Use of convertible debt in the early 1970s：A reevaluation of corporate motives[J].Quarterly Review of Economics and Business，17（1）.

[3]Abhyankar，A.and Dunning，A.1999.Wealth effects of convertible bond and convertible preference share issues：An empirical analysis of the UK market.Journal of Banking and Finance.

[4]Shao-Chi Chang，Sheng-Syan Chen and Yichen Liu.2004.Why firms use convertibles：A further test of the sequential-financing hypothesis.Journal of Banking&Finance.

[5]安道全.可轉債投資魔法書[M].北京：電子工業出版社，2012.4.

[6]劉娥平.中國上市公司可轉換債券發行公告財富效應的實證研究[J].金融研究，2005，（7）.

[7]吳謙.可轉債價格與股票價格動態傳導關系實證研究——基于多變量協整方法和非對稱誤差修正模型的檢驗分析[J].財經研究，2007，（5）.

[8]張慶華.包含轉股價修正條款的可轉債定價研究——基于AFV模型的修正[J].西部論壇，2010，（1）.

[9]劉大魏、陳啟宏.對我國可轉債特別向下修正條款的研究[J].系統工程學報，2010，（3）.

[10]魏穎娣.可轉債轉股價格下調的股價效應[J].中國外資，2013，（16）.

（責任編輯 孫 軍；校對 SJ）

Convertible bond is a complex financial derivative with properties of stock options and bonds.In order to impel the investors to convert convertible bonds into shares as soon as possible，the common practice of listed companies is the downward adjustment of conversion price.Thus，it is necessary to study the listed companies’behavior of adjusting conversion price and its impact.This paper first analyzes the existing listed companies’behavior of adjusting conversion price in nearly five years and its causes.The behaviors are divided into natural adjustment and active downward revision.Then，it focuses on the impact of listed companies’active downward revision of conversion price on the conversion ratio，stock price，the convertible bond price.Finally，it draws the corresponding conclusions.

convertible bond，conversion price，listed company，downward revision clauses

F830.91

A

1674-2265（2014）02-0074-04

2014-1-15

本文受江蘇省“青藍工程”項目資助，項目編號為4003001101。

吳鳳菊，女，山東巨野人，供職于南京大學金陵學院，研究方向為財務管理。