國有企業戰略并購中價值區間的確定

■陳艷利 寧美軍

戰略并購能迅速提高企業核心競爭力，是企業取得戰略可持續發展的重要方式。作者在借鑒國內外戰略并購理論和價值評估實踐的基礎上，創建一個基于收益法和期權定價法綜合運用的國有企業戰略并購價值評估模型，甄別國有企業戰略并購中價值評估的關鍵因素并進行敏感性分析，探索基于戰略并購的國有企業價值區間。

戰略并購作為一種迅速提高核心競爭力和取得戰略可持續發展的重要方式受到越來越多企業的關注。本文以動態的眼光看待國有企業戰略并購中的被評估企業，在評估過程中綜合運用收益法和期權定價法，反復校驗，以確定合理的價值區間，為國有企業戰略并購中對目標企業進行價值評估提供借鑒。

一、收益法和期權定價法評估戰略并購中國有企業的可行性分析

從當前發展趨勢看，一方面，隨著我國市場化程度加深，評估結果應越來越體現資產的持續經營價值和國有企業整體資產獲利能力；另一方面，國有企業戰略并購過程中往往會有資產重組的過程，這將大幅度提高國有企業的資產獲利水平，使得收益法的應用空間將更大。從我國資本市場看，收益法的應用也越來越廣泛，2009年審核的57個并購重組案例中有53個項目或直接采用收益法，或以收益法作為驗證。戰略并購中的國有企業由于擁有一定的物力、財力、人力、技術等資源而擁有一些投資機會，這些投資機會無疑是有價值的。國有企業戰略并購可看作是一系列實物期權，運用期權定價法評估期權價值可助力做出正確的決策。本文依據國有企業戰略并購的特點，選擇以收益法為主，期權定價法為輔的評估方法。這兩種方法的有效結合，可合理評估國有企業的預期獲利能力和潛在價值，使得國有企業價值評估結果更加客觀、科學。

二、國有企業戰略并購價值評估案例評析

本文以案例研究的方式，以D公司戰略并購C國有企業為背景，評析綜合運用收益法和期權定價法確定國有企業戰略并購價值區間的評估思路。

（一）D公司戰略并購C國有企業案例描述

D公司所屬行業為食品制造業，近年來，D公司逐步從單一豆奶經營，到飲料、糧油、酒業幾大產業齊頭并進，在管理、融資渠道、銷售方面打造自己獨特的優勢，尤其在品牌建設方面有著豐富的經驗。D公司戰略并購C國有企業的動因具體體現為：挖掘潛在價值，增加股東財富；有效實現公司的綜合發展。

C國有企業位于XX市，所屬行業為白酒與葡萄酒行業，其除了主要從事濃香型白酒系列產品的生產銷售外，經營領域還涉及到養殖種植、旅游服務、教育醫藥等行業。基于國有企業的雙重特性，C國有企業戰略并購的動因注定是多元化的：獲取協同效應價值；實現政策意圖，調整國有經濟布局結構；獲得員工激勵效應價值。

2011年12月23日，D公司開始考察C國有企業，洽談收購事宜。2012年3月9日，D公司擬與XX市人民政府（甲方），C國有企業（乙方），XX市國資管理公司陽光資產經營管理有限公司（丙方）等簽訂協議，主要內容如下：甲方擬通過國有資產劃轉，資產和債務剝離等方式，將乙方酒業資產劃轉至丙方名下，并將乙方除酒業資產之外的剩余資產和除員工債務以外的剩余債務全部剝離至甲方新設的輔業管理公司后，由丙方以部分酒業資產出資，與丁方（D公司和E公司）合資成立一家公司（公司名稱擬為“C國有企業酒業公司”，注冊資本為70 000萬元，其中丙方持有19%股權，D公司持有51%股權，E公司持有30%股權），并通過C國有企業酒業公司購買其余酒業資產，以達到乙方全部酒業資產及業務轉移至C國有企業酒業公司。

根據案例描述，本文將評估目的、評估對象及范圍、價值類型和評估基準日確定如下：

評估目的：為C國有企業戰略并購提供價值參考；

評估對象及范圍：C國有企業的全部股權價值；

評估價值類型：本次評估的價值類型為投資價值。國有企業戰略并購中基于對協同效應和管理戰略的考慮，并且戰略并購目的主要是獲得未來可持續盈利能力時，通常采用投資價值作為評估價值類型；

評估基準日：本次評估基準日定為2011年12月31日。

（二）目標企業獨立價值評估過程及結果

本文認為，D公司真正想要戰略并購的是C國有企業的獨立價值——C國有企業資產未來預期現金流量的現值。為此，D公司在做出戰略并購決策之前，首先要獲取整個經濟環境、行業和C國有企業的背景信息，并進行經濟環境和戰略分析、會計分析、財務業績分析，以此為基礎預測與價值評估相關的各類財務變量以及與資本成本相關的資本市場數據，依據價值評估方法，將市場信息、財務信息轉化為價值信息。

由于收益法應用普遍，本文省略了評估過程，只列示評估結果。采用股權自由現金流量折現法的評估結果為132 341.29萬元。采用公司自由現金流量折現法評估的結果為32 667.80萬元。根據FCFE模型和FCFF模型計算出來的股權價值，兩種模型下的評估結果存在差異是受評估假設條件、折現率、模型依據基礎不相同等多方面綜合因素的影響。基于謹慎性考慮，本文采取兩種模型下評估結果的平均值作為C國有企業的獨立價值。

（三）戰略并購協同價值評估過程及結果

1.戰略并購協同價值評估過程

D公司戰略并購C國有企業面臨機遇和挑戰，這是由白酒行業所處的大環境所決定的。在機遇和挑戰面前，白酒行業整體高增長至少需要3年以上。D公司考慮到C國有企業白酒市場的成長需要一定時間，決定分兩期對C國有企業進行投資。第一期投資5185.68萬元于2011年末投入，2012年投產。假設第二期投資的決策必須在2013年底決定，D公司根據市場調研和技術研發的進步空間，第二期投資15 224.01萬元于2014年末投入，2015年投產。根據相關機構預計，隨后五年可實現穩定的稅后營業現金流量，每年均為6091.08萬元。

依據該戰略并購案例，D公司初始決策先向C國有企業投資5185.68萬元，如果并購進展順利，三年后再追加投資15224.01萬元以擴大生產規模，考慮到期權因素，該項投資屬于擴張期權，即該期權是以并購投資項目為標的資產、執行價格為并購投資項目的投資額、到期日為3年的歐式看漲期權。

本文中C國有企業處于發展期，假設無現金分紅，即設紅利為0。利用B-S期權定價模型，其它相關參數的估計如表1所示：

（1）期權執行期限

本文中，由于第二期投資的決策必須在2013年底（第三年年底）決定，因此該項期權的到期時間是三年，即T=3。

（2）標的資產價值

白酒行業近期面臨的挑戰意味著該項并購投資項目的風險較大，根據分析，計算凈現值時選用10%作為折現率。根據表1，C國有企業戰略并購投資項目營業現金流量的現值為23089.99萬元（第三年年底的數額），折現到第一年年初為期權標的資產的目前價格，即，

（3）無風險利率

在發達的金融市場上，可選用與期權期限相對應的國債利率作為無風險利率的估計值。此外，如果利率期限結構曲線傾斜嚴重，不同到期日的收益率很可能相差很大，因而一般選擇距離期權到期日最近的國債利率作為無風險利率。本文無風險利率采用與期權期限相同的3年期國債利率5.58%，即r=5.58%。

表1 第二期投資現金流量表 單位：萬元

（4）執行價格的現值

本文中戰略并購投資項目的投資額15 224.01萬元是期權的執行價格，按照B-S期權定價模型的要求，期權執行價格的現值PV(X)應按連續復利計算：

執行價格的現值PV(X) =15224.01×e(－5.58%×3)=12877.40（萬元）。

（5）標的資產價格年收益率的標準差

標的資產價格年收益率的標準差一般采用歷史波動率，它是指從標的資產價格的歷史數據中計算出價格收益率的標準差。本文從Wind數據庫中選取2007年12月31日至2011年12月31日（以每月為固定時間間隔，共計48個月）白酒行業（共計22個樣本量）每月的股票收益率，分別求出每個樣本的月收益率標準差，從而計算得出每個樣本的年收益率標準差，并取22個樣本量年收益率標準差的平均值作為標的資產價格的波動率。

根據上述思路計算得出白酒與葡萄酒行業收益率標準差平均值為50.37%，因而本文假定C國有企業戰略并購投資標的資產價格年收益率的標準差為50.37%。

2.戰略并購協同價值評估結果

根據B-S期權定價模型計算戰略并購協同價值過程和結果分別見（1）式和表2：

依據表2，期權價值為7 606.59萬元，即，D公司戰略并購C國有企業的協同價值評估結果為7 606.59萬元。

表2 C國有企業戰略并購下投資項目期權價值

標的資產價格年收益率的標準差 s 50.37%正態分布變量 d1 0.7778正態分布變量 d2 -0.0946套期保值率 N(d1) 0.7817歐式買權被執行的概率 N(d2) 0.4623期權價值 c 7606.59

（四）評估結果的敏感性分析

1.股權價值敏感性分析

由于各種價值評估模型是在許多假設條件下進行的，為了解因素變動對C國有企業股權價值的影響，還必須進行敏感性分析，即選擇影響股權價值的關鍵因素，分析在不同假設條件下各因素變動對股權價值的影響。表3列示了穩定增長率在3%～9%，股權資本成本在10%～16%變化時對股權價值的影響。

根據表3計算的股權價值，表4列示了穩定增長率誤差（橫向）在－3%～3%、股權資本成本誤差（縱向）在－3%～3%變化時對股權評估價值的影響。

從表4可見，股權資本成本和穩定增長率的估計誤差對評估結果影響顯著，尤其是股權資本成本低估和穩定增長率高估時對評估價值影響很大。上述假設分析是：股權資本成本高估3%能引起C國有企業股權評估價值9.17%的降低；而股權資本成本低估3%將引起C國有企業股權評估價值11.01%的增加，如果股權資本成本低估3%且穩定增長率高估3%時，將引起C國有企業股權評估價值93.08%的增加。

2.戰略并購協同價值敏感性分析

根據B-S期權定價模型，影響期權價值的5個主要因素包括：標的資產價值、執行價格的現值、標的資產價格年收益率的標準差、期權期限和無風險利率。現依次選定上述變量，假設其發生一定幅度的變化（－20%至20%），其他因素不變，重新計算得到期權價值，進而計算選定變量的敏感系數，詳見（2）式：

根據計算結果，期權價值對各個選定變量的敏感程度從高到低（即，各個選定變量的重要性程度排序）依次為：標的資產價值；執行價格的現值；標的資產價格年收益率的標準差；期權執行期限；無風險利率。因而，在確定C國有企業戰略并購的協同價值時，各個變量（尤其是排列在前三位的變量）的準確性對于評估結果的合理性尤為重要。

表3 穩定增長率和股權資本成本變動對股權價值的影響 單位：萬元

表4 穩定增長率誤差和股權資本成本誤差對評估價值的影響

（五）C國有企業戰略并購價值評估結果區間的確定

本文通過創建國有企業戰略并購價值評估模型，即“國有企業戰略并購總價值=目標企業獨立實體價值＋λ×戰略并購協同價值（0≤λ≤1）”，綜合運用收益法和B-S期權定價法對戰略并購中的國有企業進行評估，對兩者的評估結果進行比較分析，綜合得到較為合理的價值區間，詳見表5。

根據表5，C國有企業戰略并購總價值區間為（82504.54, 90111.13）萬元。而根據年報披露，D公司對戰略并購后的C國有企業注冊資本為70 000萬元，其中D公司出資35 700萬元，占股51%。即，按照D公司占股51%的比例計算，C國有企業的價值區間為（42077.32, 45956.68）萬元。

表5 C國有企業并購評估結果區間 單位：萬元

三、國有企業戰略并購價值區間確定應關注的事項

（一）完善國有企業信息披露現狀，審慎選取以戰略并購為導向的評估方法

綦好東、王斌、王金磊（2013）選取107家非上市國企樣本研究發現，我國非上市國有企業信息披露存在財務數據披露少且有選擇性、社會責任披露多、信息質量問題嚴重、及時性明顯不夠等諸多問題。這為國有企業戰略并購企業價值評估和交易定價帶來了困難。針對我國非上市國有企業信息公開披露的應有邏輯與實際狀況間的差異，應深入盡職調查研究造成這種差異的根源，并提出完善之策，并在此基礎上選擇以戰略并購為導向的評估方法或評估方法組合，以進一步充實國有企業戰略并購價值區間確定所需要的決策支持。

（二）立足國有企業的特殊性，確定準確的價值區間

國有企業戰略并購價值區間的確定應關注以下幾點：第一，應當明確并合理評估國有企業戰略并購中對職工的特殊債務（職工整合成本）；第二，應當重視并準確評估國有企業核心競爭力的動力源泉——品牌價值；第三，細化資產評估，不僅應對資產做以實物為主的靜態反映，而且應充分關注無形資產的動態市值；第四，掌握國有企業、政府、國有企業戰略并購方三者的博弈關系，杜絕合謀行為的產生。

（三）國有企業戰略并購定價應依托于準確的價值區間

戰略并購協同價值并非是戰略并購方需要立即支付的價值。本文將戰略并購協同價值與獨立實體價值之和作為戰略并購評估結果區間的上限，旨在為國有企業確定戰略并購定價提供依據，使國有企業在戰略并購中能清楚地知道自身所能支付的并購定價上限或所接受的并購定價下限。從第二部分敏感性分析不難發現，國有企業價值評估結果受評估誤差影響很大，改變一個參數將會使評估結果發生顯著變化。因此，國有企業價值評估結果應是一個價值區間，在該價值評估結果區間內，不同的評估報告使用者可以依據自身風險偏好進行理性選擇。

《阡陌》 墨涵

[1]蔣廉雄,馮睿,朱輝煌,周懿瑾.利用產品塑造品牌：品牌的產品意義及其理論發展[J].管理世界，2012(5).

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[3]程鳳朝,劉家鵬.上市公司并購重組定價問題研究[J].會計研究，2011(11).

[4]綦好東,王斌,王金磊.非上市國有企業信息公開披露:邏輯與事實[J].會計研究，2013(7).