影視企業并購重組估值方法實證分析

■唐章奇

2012年以來，文化企業通過借殼實現上市，以及上市公司通過并購重組注入文化企業的案例越來越多。據萬得資訊網，2014年1～7月份公布的上市公司重大重組事件202起，其中文化企業44起，占比21.78%，涉及交易價值726億元。2014年首次披露重大重組事件105起，其中文化企業27起，比例高達25.71%，涉及交易價值437.52億元。文化產業已成為目前證券市場并購重組的熱門行業之一。按照《文化及相關產業分類（2012）》，文化產業可分為10個大類，50個中類，120個小類。每一小類都有其自身特點，很難有統一的評估模式可以涵蓋全部類別。本文擬就市場關注高、易引起爭論的影視企業在上市公司并購重組中的估值方法進行實證分析，以期對從事文化企業并購重組的同仁有所幫助。

上市公司重大重組中涉及的影視企業有：長城影視股份有限公司借殼江蘇宏寶（002071.SZ）；樂視網（300014.SZ）收購東陽市花兒影視文化有限公司；大唐輝煌傳媒股份有限公司借殼中南重工（002245.SZ）；海潤影視制作有限公司借殼申科股份（002633.SZ）；御嘉影視集團有限公司借殼皇氏乳業（002329.SZ）；歡瑞世紀影視傳媒股份有限公司借殼泰亞股份（002517.SZ）。目前除泰亞股份還處在預估值階段未公布資產評估報告外，其他5家企業已公布，甚至部分已完成重組行為。下面就已公布評估報告的5家情況進行分析。

一、五家影視企業的基本情況

1．長城影視：成立于2008年5月8日，自設立以來，一直專注于電視劇的投資、制作、發行及廣告等衍生業務，主營業務所形成的主要產品是用于電視臺、在線視頻網站等渠道播放的電視劇作品。下屬一家全資子公司——浙江新長城影業有限公司和一家控股公司——諸暨長城新媒體影視有限公司。新長城影業成立于2010年8月，主營影視劇的投資、制作、發行，其營業收入主要來源于投資制作的電視劇發行收入，2012年營業收入僅432萬元。長城新媒體成立于2012年6月，在借殼方案披露時，還沒有一個完整的年度盈利數據。

長城影視投拍并獲得發行許可的電視劇數量從2009年的1部增長至2013年的10部，年復合增長率77.83%；獲得發行許可的電視劇集數從40集增加至496集，年復合增長率87.65%；年收入折合年復合增長率達到84.24%。

2．花兒影視：成立于2006年11月29日，是一家集投資、策劃、制作、發行及衍生業務于一體的專業性影視制作公司，其主營業務為投資、制作和發行電視劇。公司近年投資和發行的主要電視劇包括《幸福像花兒一樣》、《金婚》、《春草》、《甄嬛傳》等。花兒影視持有一家全資子公司——北京優力歌影視文化有限公司，成立于2011年9月，但尚無經營活動。

3．海潤影視：成立于2001年4月6日，主營業務為電視劇投資、制作及發行，同時輔以廣告、藝人經紀等衍生業務。海潤影視涉足電視劇行業十余年，長期專注發展電視劇相關業務，截至目前制作完成并發行超過百部電視劇產品。經過多年的專業化發展，形成了規模化的電視劇業務能力，已成為目前中國年產量最大的電視劇制作公司之一，在電視劇業務流程各相關領域建立起較強的競爭優勢。海潤影視2011年度及2012年度取得發行許可證的電視劇集數分別為263集及214集，2013年度為472集，較前兩年水平有較大幅度的提升。

4．大唐輝煌：大唐輝煌的前身北京大唐輝煌文化發展有限公司，于2004年6月1日成立。大唐輝煌的主營業務為電視劇的制作、發行及其衍生業務。自成立以來，專注于電視劇的制作與發行業務，并不斷向廣告、藝人經紀等電視劇相關領域拓展，快速成長為國內一流的電視劇內容提供商。大唐輝煌主營業務自設立以來沒有發生重大變化。公司共有兩家全資子公司：東陽大成影視傳媒有限公司，于2009年9月成立；北京輝煌鼎盛文化經紀有限公司，于2011年9月成立。

大唐輝煌擁有14名長期合作的國內知名導演，60多名簽約藝人和數十名長期合作的國內知名演員，9名自有及長期合作的制片人及制片主任，組建了5個電視劇工作室。大唐輝煌投拍并獲得發行許可的電視劇規模從2010年的1部29集，迅速擴張到2012年的8部251集，大唐輝煌2014年投拍并取得發行許可證的電視劇有望達到10 部以上。

5．御嘉影視：御嘉影視的前身御嘉世星于2006年11月成立。截至基準日，御嘉影視直接控股6家子公司。御嘉影視是一家集精品電視劇、舞臺劇制作及發行于一體的文化傳媒企業，自2007年創立以來，始終堅持以文化傳播、新傳媒投資、傳統影視與新媒介相結合的經營策略。參照中國證監會2012年10月26日公布的《上市公司行業分類指引》，御嘉影視屬于廣播、電視、電影和影視錄音制作業。

目前御嘉影視的營業收入主要是電視劇發行收入。企業歷史年度共制作及發行6部電視劇，其中：A類劇2部，B類劇2部，其他電視劇2部。

二、影視企業特點與風險

5家影視企業主要業務是制作電視劇，所形成的主要產品是用于電視臺以及在線視頻網站等媒體播放的電視劇作品及其他衍生產品（廣告等）。電視劇作為一種非標準化產品，難以通過客觀、量化的方法進行定價，因此電視劇銷售價格一般由公司與客戶之間通過詢價、談判確定。影視企業的主要風險有以下幾個方面：

1．政策監管風險。電視劇行業從制作機構的經營資質管理到電視劇的題材立項、內容審查、發行許可等方面都要受到國家相關部門的監管。在電視劇制作發行過程中，可能面臨的風險包括：未能嚴格把握好政策導向，違反了行業政策或相關監管規定，而被監管部門處罰甚至被吊銷相關許可證及市場禁入的風險；未能及時把握政策導向進行拍攝和發行，在備案公示階段，項目未獲備案的風險；拍攝出的電視劇作品未獲內容審查通過、無法獲得發行許可證的風險；已發行的電視劇，因政策導向的變化而無法播出或被勒令停止播放的風險。

2．電視劇適銷性及收入來源集中導致的經營風險。一方面，電視劇作為文化產品的一種，缺乏客觀質量評價標準。電視劇觀眾的主觀喜好和價值判斷，隨社會、經濟、文化環境的變化而不斷變遷，較難事先預測。另一方面，電視劇制作機構各年度的收入主要來源于當年首次發行的電視劇產品，而電視劇制作機構單一年度的出品發行規模相對有限，年度收入來源相對集中，單劇收入對營業收入和經營業績存在較大的影響。

3．市場競爭加劇及宏觀環境波動風險。隨著居民精神文化需求的增長，我國文化產業支持政策不斷出臺，大量的資本和企業進入電視劇制作領域，帶動電視劇制作機構數量快速增長，電視劇投拍量和供應量迅速增加，電視劇市場整體呈現“供過于求”的局面。另外，2012年以來，受宏觀經濟增速放緩影響，傳統電視臺渠道的電視劇采購價格增速趨緩；同時，行業理性回歸帶動網絡視頻渠道的采購價格也大幅下滑。

4．侵權盜版風險。目前電視劇行業的侵權盜版現象主要體現為盜版音像制品和網絡侵權播放。盜版音像制品的存在直接影響了正版音像制品的銷售，導致了我國音像制品市場交易額大幅下滑，對于電視劇制作機構而言，則大幅減少了音像制品版權收入。

5．知識產權糾紛風險。電視劇拍攝制作過程中不可避免地會使用他人的智力成果，比如將他人小說改編為劇本，使用他人創作的音樂作為影視劇插曲等。因此，影視電視劇作品往往存在多方主張知識產權權利的情形。為了避免出現第三方主張權利的糾紛，影視公司只能盡可能獲得相應知識產權所有者的許可或者與相關合作單位和個人就相應知識產權的歸屬進行明確約定。但如果原權利人自身的權利存在瑕疵，即使獲得了其許可或進行了約定也仍然存在侵犯第三方知識產權的潛在風險。

三、評估方法及參數選取

影視企業具有“輕資產”的行業特點，重組時一般采用收益法和市場法，或收益法和資產基礎法兩種方法進行評估，最終均以收益法結果定值。收益法評估涉及收益額、折現率和收益期限三個基本因素。

1．收益額的確定。收益額確定的主要參數是營業收入和營業成本的預測。營業收入預測時，未來一至二年，一般根據三種情況確定：基準日與評估現場盡職調查日之間已實現收入情況，已經簽訂合同但尚未實現的收入情況和尚未簽訂協議但是已經達成銷售意向的合同。之后三到五年，主要根據企業自身情況，以及行業的發展趨勢，采用一定的增長率來確定。5家企業營業收入前二至三年的歷史數據及未來五年左右的預測數據見表1。

從表1可以看出，預測期第一年的營業收入相比基準日前一年增長率基本上有一定幅度的提高。像御嘉影視，增長幅度達148.5%。之后的幾年增長率逐步降低，幅度不足10%。

毛利率，除御嘉影視外，預測期的其他4家都較以往年度有所降低。

2．折現率的確定。按照收益額與折現率口徑一致的原則，評估收益額口徑為企業自由現金流量，折現率選取加權平均資本成本（WACC）。5家企業評估采用的折現率見表2。

表1 金額單位：萬元

表2

表2中除御嘉影視的折現率（WACC）為14.95%外，其他企業差別不大。御嘉影視的折現率較高反映在企業特定風險取值較高。如果從營業收入角度來看，預測期有較大的提升，風險相應增加。

3．收益期的確定。根據對影視企業所從事經營業務的特點及未來發展潛力、前景的判斷，考慮企業以往年度的運行狀況、人力狀況、客戶資源等均比較穩定，可保持長時間的經營，本次評估收益期按永續確定。采用兩階段模型，預測期內根據企業實際情況和政策、市場等因素對企業收入、成本費用、利潤等進行合理預測，永續期以預測期期末年數據保持不變。

企業預測測期最短的為四年六個月，最長的為五年九個月，具體見表3。

表3

四、評估結果及PB、PE值

評估結果及PB、PE值見表4。評估基準日不在年末的，考慮到影視企業營業收入并不是穩定持續流入，當年基準日前的凈利潤年化數據與實際可能相差很大，所以在計算PE時，是以前一年度的凈利潤進行計算的。

由表4可以看出，評估后的企業價值對應的PB值在2～9倍之間，PE值在9～24倍之間，差異較大，無法參考用于其他企業的估值。而未來一年的動態PE值在10～14倍之間，區間收窄，對于其他企業的估值具有參考意義。

五、對影視企業估值的進一步思考

1．影視企業的價值影響因素。影視企業的價值最終體現在其提供的產品或服務獲得的利益上。影視企業的主要“產品”是電視劇、電影等，企業營業收入主要來源于這些產品及衍生品的銷售。銷售是否能實現，以及價格的高低受多種因素影響。

首先，受國家相關法規與政策的影響。我國電視劇的生產必須歷經備案、審查、播出等環節，這些環節都要受到一些法律法規的限制。出臺的制度有電視劇制作許可證制度、電視劇備案公示制度、電視劇播出監督檢查制度、電視劇法律制度和電視劇出品人負責制等。

其次，受電視劇屬性的影響。電視劇產品是一類特殊的產品，既具有社會屬性又具有商業屬性。社會屬性即必須保證內容方面符合國家所倡導的主流意識形態，并遵守國家相關的政策和法規，承擔輿論的導向職責。商業屬性包括多個方面，有電視劇的內容、制作陣容、觀賞性和思想性。

再次，受高科技發展的影響。技術的進步為電視劇產業的發展提供了越來越多的機遇，反過來落后的技術就會被淘汰。在數字技術和信息技術的影響下，中國的媒體格局發生了革命性的變化，電視劇播出平臺得到極大的延伸，電視劇產業的生產、交易和盈利模式也將發生適應性的調整。

2．營業收入預測合理性的判斷。由于影視企業“輕資產”特性，與其他文化企業一樣，目前上市公司重大重組定值絕大多數采用了收益法的評估結果。在采用收益法估值時，未來的營業收入如何預測直接關系到估值結論，也是交易各方博弈的重點。

從上面的價值影響因素可知，電視劇的銷售具有很大的不確定性。加之近年大量的資本和企業進入電視劇制作領域，帶動電視劇制作機構的數量快速增長，電視劇投拍量和供應量迅速增加，電視劇市場整體呈現“供過于求”的局面。同時，受宏觀經濟增速放緩影響，傳統電視臺渠道的電視劇采購價格增速趨緩；行業理性回歸帶動網絡視頻渠道的采購價格也大幅下滑。那么，如何對營業收入進行合理預測，以及如何判斷營業收入預測的合理性，可參照以下條件進行具體考量。

（1）企業在行業中是否有較高的地位，對于保持一定的增長是否是具有內在的基礎條件。主要表現在有較強的創作團隊，與諸多業內精英導演、編劇及演員等建立了長期穩固的戰略合作關系，近幾年取得較好的經濟效益和良好的社會效益。另外，有良好的品牌效應、暢銷的發行渠道、強大的資源整合能力和成本控制能力。

表4 金額單位：萬元

（2）是否具有較高的增長率預測。該預測主要是基于已簽訂的合同，至少是已簽訂意向協議，一般出現較高增長預期都是預測期的一二年內，之后降到行業的平均增長率以下，預測期末年的增長降到個位數。

（3）是否具有強大的抵御風險能力。并購重組的影視企業一般都是行業排位靠前的企業，業務發展速度快，盈利能力強，效益增長穩定，能夠采取多種手段抵御風險，如：嚴格按照政策導向進行電視劇業務經營，把握發行時機，制作代表主流價值、取得良好社會反響的電視劇；在市場開發方面，以市場價值為根基的經營理念及全流程市場導向的運作模式有利于降低風險，增強產品適銷性；嚴格成本控制，加大銷售力度等多種方式，降低制作成本上升對電視劇盈利水平造成的不利影響；與核心人員簽訂同業競爭及競業禁止協議；保持未來一定年度的計劃拍攝電視劇的劇本儲備，減少未來受到版權價格波動的影響等等。