換一個角度估值
——淺談股權的期權性價值

■夏劍峰

資產基礎法是股權價值評估的主要方法，它所依據的模型是：股權價值=資產－負債。這一模型來源于會計恒等式：所有者權益=資產－負債。但是，筆者以為，簡單地把所有者權益替換為股權價值，混淆了兩者的概念。下面首先來分析一下股權價值、所有者權益、資產和負債四者之間的關系。

從圖1中可以看到，當一個公司的資產大于負債時，股權價值與所有者權益一致。而當資不抵債時，情況發生了變化，此時的所有者權益為負數，股權價值為0。因為根據我國《公司法》，公司以其全部財產對公司的債務承擔責任。有限責任公司的股東以其認繳的出資額為限對公司承擔責任；股份有限公司的股東以其認購的股份為限對公司承擔責任。也就是說，股東不承擔其認繳的出資額及認購的股份以外的出資義務。

圖1

股權的這種性質符合實物期權的定義和基本特征。根據《實物期權評估指導意見》，實物期權是附著于各種單項或整體資產上的靈活性或機會，它的基本特征是有權利但沒有相應義務。股東取得一個公司的股份，實質上是取得了一個買方期權，標的資產是公司的資產，對應的賣方是公司的債權人。當公司因資不抵債而破產的時候，資產全部用于清償債務，此時的股權價值為0，相當于股東放棄了期權。當公司盈利時，股東清償債務即可獲得公司資產，相當于股東行使期權。

綜上所述，由于股權具有期權性，故在價值上與所有者權益不同。完整的股權價值應該是所有者權益與期權性價值之和。下面通過一個案例嘗試從期權的角度對股權進行評估。

某禽類農牧有限公司，由于受禽流感影響，虧損嚴重，股東準備轉讓其股權，委托某評估機構進行評估。由于市場體系不健全及疫情隱患大，養殖業企業業績波動較大，很難對未來業績做出準確預測，故評估人員采用資產基礎法進行評估，評估結果如下：

附注1：流動負債為欠供應商的款項，無息。附注2：非流動負債為一項長期借款，年利率8%，評估基準日后5年到期。

但股東對該評估結果持有異議，認為股權被低估。評估人員經過復核，認為資產基礎法的評估依據充分，可以支持其結果。那么，是不是方法的選擇存在問題呢？評估人員決定采用期權定價模型重新進行評估。考慮到債務償還期固定，采用布萊克-舒爾斯模型。模型中的變量作如下替換：

附注1：資產價值采用基準日資產評估值。附注2：假設市場利率與長期借款利率一致。長期借款利息折算成現值為132.49萬元。債務到期價值=(流動負債賬面價值+長期借款利息現值)×(1+8%)5+長期借款賬面價值=(79.76+132.49)×(1+8%)5+5000=5351.86萬元。附注3：資產收益率的標準差通過查閱該行業的歷史數據取得。附注4：最新5年期、可以市場交易的長期國債的加權平均收益率約為3.55%。

圖2

將上述變量輸入布萊克-舒爾斯模型，得出如下結果：

變量符號 計算結果d1 1.3414 d2 1.1178 N(d1) 0.9101 N(d2) 0.8682買方期權價值c 1479萬元資產基礎法股權價值z 819.89萬元期權性價值(c—z) 659萬元

資產基礎法無法對期權定價，其得出的股權價值是不完整的，而期權定價模型則充分考慮了股權的期權性，其結果高于資產基礎法，這個差額就是期權性價值，它的價值內涵是：“有限責任”減少了業績虧損給股東帶來的損失(案例中以819.89萬元為限)，而股東卻可以完全享有盈利帶來的收益。

那么，是不是任何類型公司的股權都具有期權性價值？下面通過調整案例中的數據，對不同資產價值情況下的期權進行估值：

1.假設資產價值等于負債，其他變量不變，得出如下結果：

變量符號 計算結果d1 0.6723 d2 0.4486 N(d1) 0.7493 N(d2) 0.6732買方期權價值c 790萬元資產基礎法股權價值z 0期權性價值(c—z) 790萬元

2.假設資產價值為7000萬元，其他變量不變，得出如下結果：

變量符號 計算結果d1 2.1062 d2 1.8826 N(d1) 0.9824 N(d2) 0.9701買方期權價值c 2529萬元資產基礎法股權價值z 1920萬元期權性價值(c—z) 609萬元

下面把上述三組數據放在同一個圖中，把兩種方法得出的結果分別連線，形成了兩條漸近的折線，見圖2。

從圖2中可以看到，當所有者權益為0的時候，期權性價值最大，隨著所有者權益的增加，期權性價值逐漸縮小，期權價值越來越接近資產基礎法的評估結果。這是由于隨著所有者權益的增加，股東的“有限責任”為股東減少損失、規避風險的可能性越來越小，期權性價值也隨之越來越小。

《溪水》 林晨

值得注意的是，當公司的負債為0時，因為沒有了對應的賣方(債權人)，股東的買方期權價值也不存在了。在這種情況下，股權價值與所有者權益一致，期權性價值為0。

綜上，股權的期權性價值只存在于負債經營的公司，負債率越高，期權性價值越大。