美國量化寬松貨幣政策退出的影響及對策

摘 要：包括亞洲金融危機在內的很多區域性金融危機，都有一個相同的背景，即美國等大國貨幣政策由寬松轉向收緊，2013年12月美聯儲量化寬松政策退出進程正式啟動，這一相同的背景再次出現，全球金融市場氣氛再次緊張。本文簡要介紹美聯儲量化寬松貨幣政策及其退出進程，梳理美國貨幣政策對全球經濟的影響渠道，分析美國量化寬松貨幣政策退出對寧夏的影響，并提出對策建議。

關鍵詞：貨幣政策；量化寬松；寧夏

中圖分類號：F830.31 文獻標識碼：B 文章編號：1674-0017-2014（4）-0008-04

一、美國量化寬松貨幣政策及其退出

量化寬松貨幣政策最初由日本央行2001年提出，是指在利率等常規貨幣政策工具不再有效的情況下，央行通過購買國債、企業債券等方式增加基礎貨幣供給，向市場注入大量流動性，以刺激微觀經濟主體增加借貸和開支。受2008年金融危機沖擊，發達經濟體中央銀行相繼下調政策目標利率并維持在歷史最低水平，但因經濟仍未出現起色，均不同程度使用或擴大了量化寬松政策。2008年11月，美聯儲開始實施量化寬松貨幣政策，因量化寬松貨幣政策的側重點不同分為三個階段，即QE1、QE2和QE3。

隨著美國經濟形勢的好轉，2013年5月份美聯儲表示將逐步退出量化寬松貨幣政策。受此消息影響，一些新興市場國家金融市場出現動蕩，資本大量流出伴隨貨幣貶值，繼而是宏觀經濟環境惡化，經濟增長出現放緩。在隨后幾個月的政策聲明中，美聯儲一再表示將在未來縮減購債規模。2013年12月19日，美聯儲對外宣布，維持聯邦基金利率區間在0-0.25%不變，但每月削減100億美元購債規模，這意味著量化寬松政策正式開始退出。

鑒于美國貨幣政策對全球經濟的影響力，美國量化寬松貨幣政策退出將是一個逐步、漸進的過程。從2013年5月底釋放退出信號到年末正式實施退出措施，經歷了近半年的時間，在這半年的時間里，美聯儲一方面在進一步觀察美國經濟的變動趨勢，另一方面是給全球金融市場的應對預留時間，為平穩退出做準備。未來美國量化寬松貨幣政策退出的主要內容將是：逐步削減每月購買資產的規模直至終止購買，賣出長期國債、買入短期國債，進行反向反轉操作，賣出資產、逐步提高基準利率。

二、美國量化寬松貨幣政策退出的影響渠道

（一）利率和匯率渠道。量化寬松貨幣政策退出，意味著美元流動性將逐步趨緊，這將引起美元走強、美元資產利率升高。按照均衡理論，其他國家要想避免本幣匯率貶值，需要提高本幣利率，本幣利率上升將對本國經濟形成抑制，同時匯率的變動也將沖擊進出口貿易。

（二）國際貿易渠道。按照美聯儲貨幣政策操作的規則，失業率和經濟增長是最重要的兩個指標，只有失業率和經濟增長穩定在較為樂觀的水平時，美聯儲才會實施量化寬松政策的退出。美聯儲決定退出量化寬松貨幣政策，則意味著其經濟增長已回升到較為樂觀的水平，美國經濟增長回升會增加美國對其他國家商品的需求，拉動貿易伙伴國家經濟的增長。

（三）國際資本流動渠道。美國實施量化寬松貨幣政策以來，美聯儲注入市場的流動性大量流入新興市場國家，美國退出量化寬松貨幣政策后，美元匯率或將步入長期的緩慢升值通道，國際資本流動方向也將發生逆轉，亞洲金融危機即因資金大規模流出所致。對我國而言，由于人民幣仍處于升值通道，所以國際資本流出對我國的影響有限，但仍不可忽視。

（四）國際大宗商品價格渠道。2002年以來在寬松貨幣政策環境下，美元持續走弱，同期國際大宗商品價格大幅上升，但2013年以來，在美聯儲退出量化寬松貨幣政策的強烈預期下，國際大宗商品出現了大幅下跌，未來美聯儲逐步退出量化寬松貨幣政策，將導致國際大宗商品價格在未來很長時間內持續下跌。我國能源、金屬價格等大宗商品價格與國際大宗商品價格具有較強的聯動關系，國際大宗商品價格下跌必將引起國內相關商品價格下跌，資源類行業的生產經營將被打亂，行業增長將受到重創，同時大宗商品是其他商品的原材料，相關行業的生產也會受到沖擊。

三、美元指數是觀測美國貨幣政策溢出效應的重要指標

（一）美國貨幣政策對全球經濟的溢出效應通過美元匯率擴散。美國貨幣政策影響如此顯著，核心在于美元在全球貨幣體系中處于主導地位，美元是其他主要國家貨幣和大宗商品價格的標的，美元上漲，會引起其他主要國家貨幣貶值，以及全球大宗商品價格下跌。美國貨幣政策對全球經濟產生的溢出效應可以通過美元匯率的走勢來觀測。前文提到的匯率利率、國際貿易、國際資本流動和大宗商品價格四個影響渠道，最終都會體現在美元匯率波動上，通常情況下用美元指數來觀察美元匯率走勢，美元指數由全球六種主要貨幣與美元匯率按照一定的權重編制而成，影響美元指數的因素很多，有全球經濟增長和結構變化等長期因素，也有戰爭、地區危機等短期因素，有美聯儲貨幣政策變化、美國經濟增長等美國自身因素，也有其他國家貨幣政策變化及經濟發展等外部因素。

（二）美聯儲量化寬松貨幣政策退出將引起美元走強。從歷史數據不難發現，美聯儲貨幣政策和美元指數走勢具有較強的關系。從長期來看，美聯儲收緊貨幣政策會引起美元指數走高。1990年以來，美聯儲經歷了三次加息周期，略晚于加息周期，美元指數均會出現一輪上升走勢，在高利率水平上持續的時間越長，美元指數的上升幅度和時間都會更長。從短期來看，美國量化寬松貨幣政策各階段末期美元指數會走高。2008年11月以來，美聯儲實施了三個階段的量化寬松貨幣政策，每個階段政策推出初期，美元指數均出現了下跌，而在臨近結束期美元指數上升。需要指出的是，當前美國退出量化寬松貨幣政策的主要內容是縮減購債規模，并不是提高聯邦基金目標利率，美元指數是否會立即出現大幅上漲還有待進一步觀察，但美元指數繼續走低的趨勢已經發生改變，在未來較長時期內呈現強勢的預期已經形成。

四、美國量化寬松貨幣政策退出對寧夏的影響

美國退出量化寬松貨幣政策對寧夏有沒有影響，有多大影響？雖然寧夏經濟總量小，地處西北內陸，但寧夏以能源及原材料為主的經濟結構，其價格體系與國際金融市場具有緊密的內在傳導機制，因此，美國退出量化寬松貨幣政策對寧夏的影響仍將非常顯著。

（一）寧夏經濟增長與美元指數波動存在較強相關性。2003年以來寧夏經濟增長的良好表現，與我國加入WTO后經濟整體快速增長、經濟全球化加快有關，也與同期美元持續貶值的全球寬松貨幣環境緊密相連，寧夏準確把握、有效利用了這一重大機遇。美元貶值刺激能源原材料產品價格上漲，我國經濟的快速增長為此類產品的需求提供了基礎，經濟全球化增強了國內國際商品的價格關聯度，寧夏工業步入了“產品價格上漲-市場需求擴大”基礎上的效益改善和需求增加的良性循環。

2003年至2012年，寧夏規模以上工業增加值年均增長17.4%，最高的年份達到了24.0%，2008-2009年國際金融危機期間也保持了15%左右的增長。寧夏工業快速增長與能源工業崛起密不可分。1985年至2002年17年期間，寧夏原煤年產量僅擴大了49.8%，而在2003年至2012年十年期間，原煤產量擴大了3.7倍，2012年寧夏原煤產量達到了8598萬噸，年發電量由171億度提升為1006億度，擴大了4.9倍，依托煤電的原材料工業成長為經濟支柱，在寧夏統計年鑒記錄的24種主要工業產品中，原鋁、鐵合金、生鐵、鈮、鈹等產品產量增長最為顯著。能源原材料工業發展壯大為寧夏經濟的主導產業，這些產品的出口同樣構成了寧夏進出口貿易的重要組成部分，鐵合金、鉭鈮鈹及制品、金屬鎂、碳化硅、活性炭是寧夏主要出口產品。

從具體的數據來看，美元貶值的幅度越大、時間越長，寧夏工業增速也將越高并且保持在高位的時間也越長；而美元升值則會引起工業增長放緩。在美元指數下跌的年份，進出口貿易呈現大幅增長，2005年、2008年和2010年美元指數走高，由于價格和需求傳導存在一定的滯后期，2005年、2009年和2011年寧夏進出口貿易均出現了大幅下滑。

（二）美聯儲量化寬松政策退出對寧夏經濟增長形成壓力。當前，美國量化寬松貨幣政策將逐步退出，美元指數自2002年以來的下跌趨勢將發生根本性變化，步入長期升值趨勢的可能性增加，寧夏工業“產品價格上漲-市場需求擴大”的良性循環也將發生變化，進入“產品價格下跌-市場需求疲弱”的不利局面。具體來講，美聯儲退出量化寬松貨幣政策將通過大宗商品價格、進出口貿易和國際資本流動三個渠道影響寧夏經濟增長。

1、能源及原材料價格下跌趨勢下寧夏工業增長面臨較大壓力。美聯儲退出量化寬松貨幣政策將引起美元升值，國際大宗商品價格下降的可能性增加，這一點無論是理論分析還是實際情況都得到了充分的驗證。同時數據也顯示，國內的煤炭價格、有色金屬價格與國際大宗商品價格具有較強的內在聯動機制，國際大宗商品價格下跌，會引起國內煤炭價格、有色金屬價格下跌。當大宗商品價格處于下跌趨勢時，產品價格下跌和需求減少將制約能源原材料行業擴大投資，能源原材料行業增長放緩的同時經濟效益也會下滑。國際原油價格是其他能源價格的航標，選取寧夏工業增加值、居民消費價格、進出口總額、社會消費品零售總額、地方財政收入五個指標建立計量模型，來測算油價波動對寧夏經濟的影響，結果顯示，國際油價下跌將引起寧夏工業增加值、進出口貿易、地方預算收入增長的放緩和居民消費價格漲幅的縮小，對社會消費品零售總額有一定的促進作用，從影響的系數來看，對工業增加值和社會消費品零售總額的影響力度較大，對進出口總額、地方財政收入和CPI的影響力度較小。

2、將對寧夏進出口貿易產生一定的不利影響。美聯儲決定退出量化寬松貨幣政策，意味著其經濟增長已回升到較為樂觀的水平，美國經濟增長回升會拉動美國對中國商品的需求，拉動寧夏對外貿易增長，全國外貿增長也會拉動其他省區對寧夏商品的需求，從而促進寧夏經濟增長，但對美進出口貿易僅占寧夏外貿總量的13%，且近年來呈下降趨勢，因此直接帶動作用較為有限。同時，美國退出量化寬松貨幣政策將沖擊一些新興市場國家的經濟增長，寧夏對這些國家的出口增長面臨壓力。

3、對寧夏吸引外資的影響不大。美國退出量化寬松貨幣政策后，美元走強的預期將進一步積累，一些國家的貨幣貶值將引起國際資本流出。對我國而言，由于人民幣仍處于升值通道，所以國際資本流出對寧夏的影響將十分有限。人民幣繼續升值或保持穩定主要有以下因素：中國經濟的基本面要好于其他新興市場國家，對人民幣匯率能形成有效支撐；人民幣處在國際化的初期，為增加人民幣的吸引力，政策面將保持人民幣升值態勢；中國GDP超過其他金磚國家GDP的總和，人民幣存在繼續升值的國際壓力。當前寧夏內陸開放型經濟實驗區建設穩步推進，寧夏經濟正處于對外開放的加速期，將消化美元走高對吸引外資的不利影響。

五、應對和消化不利影響的對策

歷史數據和理論研究均表明，美國貨幣政策變化以及由此引起的美元匯率波動牽動著全球經濟利益格局，資源型經濟體最容易受到沖擊。宏觀經濟管理部門及企業部門要高度重視這一重大變化，未雨綢繆，加大形勢分析和趨勢研判，在政策制定和經營策略上充分考慮美元匯率趨勢發生改變對寧夏經濟增長的長期不利影響。

（一）加快產業升級和結構調整。從長遠來看，要想減少經濟的外部沖擊，必須形成自己的優勢產業，提高經濟增長的質量、效益和可持續性。對寧夏來講，就是要全面落實《產業轉型升級和結構調整實施方案》，做優做強工業，做特做精農業，做活做大服務業，構建具有寧夏特色的現代產業體系。要加快能源原材料產業向高端化、集群化方向發展；要借助寧夏向西開放的歷史機遇，加快發展食品、紡織、醫藥等具備區域優勢和規模的輕工業，扶持龍頭企業做大做強，發揮大企業的聚集帶動效應。進一步發揮沿黃區域農業發展的天然優勢，加快發展葡萄、清真食品、枸杞、瓜菜園藝等產業，推動寧夏農產品全面進入全球全國大市場。以旅游文化、交通物流、金融商貿為重點，做活做大服務業。加快推動內陸開放型經濟試驗區建設，帶動寧夏與阿拉伯國家之間的貨物和服務貿易，推動經濟結構轉型升級。

（二）提升能源化工產業層次。寧夏能源化工產業是受沖擊的重點，也是升級調整、繼續推動加快發展的重點。要提升能源工業的產業層次，延伸能源工業的產業鏈條，增強核心產業的競爭力和對外輻射能力；加強對原材料行業的政策引導，提高行業集中度，淘汰高污染、低效益的原材料企業，發揮規模效應，減輕環境壓力，同時為優勢特色產業騰出發展空間。加強國際合作，引進全球能源化工龍頭企業，提升能源化工產業發展水平；進一步推動完善能源產品價格調節機制，引導能源產品價格進一步市場化，切實發揮好價格引導企業生產經營的信號作用。

（三）金融部門要持續加大信貸投入。寧夏金融部門要發揮自身優勢，持續加大信貸投放力度，確保全區信貸總量增長保持在較快增長水平。要加大信貸結構調整力度，配合產業升級和結構調整政策實施，分類施策、有扶有控，支持煤電、煤化工、石化三大主導產業向延伸產業鏈、增加附加值的高端化方向發展；壓縮對產能過剩行業和落后產能的信貸投放，建立和完善綠色信貸機制。要積極參與企業直接融資發展，改善企業的融資結構，降低融資風險。要密切關注全球金融市場變化趨勢，積極為企業提供各類金融避險工具。

（四）企業要加強庫存管理和債務管理。美聯儲退出量化寬松貨幣政策將加大全球經濟運行的不確定性，宏觀經濟風險加大，企業經營壓力也將增加，高財務杠桿率和高庫存的企業更容易受到沖擊，對寧夏企業而言，企業部門的融資能力有限，而部分行業的原材料屬于大宗商品，價格波動幅度大，更要控制好財務杠桿率和庫存水平。

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責任編輯、校對：楊振峰