人造市值的摩恩電氣樣本

王偉

上市公司股價大漲往往伴隨高管的減持，這本無可厚非，但如果股價上漲的動力來自于一些被營造出來的利好消息，就難免讓人將利好消息的公布時間和減持行為關聯起來。

摩恩電氣（002451.SZ）就是一個最新案例。

股權收購加高送轉助推股價大漲

2014年4月8日，停牌逾兩周的摩恩電氣宣布進行股權收購，股價開始上漲。4月17日，公司發布每10股轉增10股的權益派送方案；4月24日，公司發布一季報，當季凈利潤同比增長70%，為股價注入新的上漲動力。

從4月8日至5月9日，摩恩電氣從每股4.6元最高上升至9元附近，漲幅超過80%。目前，盡管其股價已回落到7元附近，但仍處于歷史高位，漲幅超過50%。

與此同時，就在4月25日、6月25日和6月26日，公司總經理兼實際控制人問澤鴻分別減持300萬股、900萬股和900萬股，累計減持2100萬股、套現1.45億元，平均減持價格為每股6.91元，較啟動前上漲50%。

實際上，問澤鴻所持股份在2013年7月份已經悉數解禁，彼時公司股價仍在3.2元左右徘徊。2014年4月份以來的本輪上漲之前，問澤鴻并未減持，持股數量為29160萬股，占總股本66.39%，其中無限售流通股數量為7290萬股。從上述數據看，問澤鴻似乎一直在等待著套現的時機。

鑒于問澤鴻持有摩恩電氣2/3的股權，減持套現、實現價值可以理解，甚至某種意義上還有利于增加股票在二級市場的流動性。

但問題是，本輪股價上漲背后存在諸多人為的利好因素，結合摩恩電氣已經十分疲軟的基本面，很難不令人推測，股價上漲或許只是大股東為了尋求更好套現機會而有意引導出來的結果。

先從股權收購案看起。本次摩恩電氣擬收購北京億力新能源股份有限公司（下稱“北京億力”）69%的股權，后者主營風力發電機配套塔架，2013年營業收入1.36億元，相當于摩恩電氣同期的30.7%；凈利潤818.53萬元，相當于摩恩電氣同期的48.17%。

表面上看，收購北京億力可以提升摩恩電氣的凈利潤率，而且北京億力承諾，2014-2016年分別實現凈利潤1200萬元、1500萬元和1800萬元，即使只能獲得其中的69%，相較2013年摩恩電氣1700萬元的凈利潤，也是不小的貢獻。

然而，對于主營電線電纜的摩恩電氣而言，風力發電機配套塔架業務和主業無顯著相關性。塔架業務是否能夠促進公司的長遠發展，或者是否有潛力在市場競爭中脫穎而出，收購公告并沒有給出足夠有說服力的論證或解釋。

從這個角度來看，摩恩電氣只是為了收購而收購，至于公告中提到的“與已經投資建成的風力發電電纜項目相呼應”、公司希望“進入低碳、無毒的環保行業”等解釋，聽起來也可有可無，戰略意義更無從談起。

更進一步看，北京億力的盈利能力也存在疑點。該公司成立于2009年，2011-2012年虧損，2013年首次扭虧，但也僅錄得800多萬元凈利潤，其盈利能力的可持續性存在疑問。即使2013年實現盈利，但2012年虧損額突然大幅攀升不僅讓人懷疑：扭虧可能只是一種假象。2012年，北京億力的營業收入從2011年的5633萬元增長21%至6803萬元，但虧損卻從2011年的619萬元擴大150%至1546萬元。

此外，北京億力2012年的毛利率也十分異常。2011年和2013年，其毛利率均在20%左右，但2012年卻大幅下滑至4.7%。

從會計上來說，將一些原本屬于當前年度的營業成本前移到上一年度就可以造成當前年度利潤增加的假象，當然同時也會導致上一年度利潤減少或虧損增加，俗稱“財務洗澡”。作為上市公司的收購對象，為了提升自身估值，也為了讓上市公司的收購看起來更有價值從而提振上市公司股價，北京億力有足夠強的動機“洗澡”。

每況愈下的基本面

2014年一季度，摩恩電氣凈利潤同比增長70%，但絕對數額只增加218萬元，公司上市以來盈利水平不正常地持續低迷，造成基數過低。而且，從數億元的營業收入中多調節出200多萬元利潤，應該不是難事。

2010年，摩恩電氣上市，當年凈利潤為3053萬元，較之前每年4500萬元左右已明顯萎縮。2011年和2012年，摩恩電氣僅分別實現凈利潤582萬元和713萬元，與上市之前可謂天壤之別。

對于2011年凈利潤大降，摩恩電氣稱是由于原材料銅價格大漲，導致營業成本上升、利潤總額下降。2012年銅價回落，但公司業績卻未恢復至原有水平，年報中給出的理由則是由于銅價低導致市場競爭激烈。

然而，從其他同行業上市公司的表現來看，電線電纜行業遠沒有這么糟糕。

與摩恩電氣同一年登陸中小板的中超電纜（002471.SZ）2009-2012年凈利潤分別為5031萬元、6557萬元、7970萬元和5258萬元，盡管有波動，但遠不及摩恩電氣。

另一家規模較大的中小板企業漢纜股份（002498.SZ）也是在2010年上市，2009-2012年的凈利潤分別為4.7億元、4.0億元、2.8億元和2.5億元，雖然也出現大幅下降，但下降幅度同樣不及摩恩電氣。

2014年一季度，摩恩電氣營業收入同比增長9.2%至8358萬元，首次在一季度突破8000萬元。

不過，一季度末，其應收賬款同比增長23.83%，增速大幅超過營業收入；2013年公司營業收入增速為12.81%，應收賬款增速達20.26%。2010-2011年，公司應收賬款增速更是分別高達40.44%和47.14%，遠超3.28%和24.83%的營業收入增速。

更加值得注意的是，與其他同行上市公司相比，摩恩電氣應收賬款中，期限小于1年的比例明顯較低，應收賬款周轉天數明顯較高。

Wind資訊數據顯示，2012-2013年，摩恩電氣1年以內應收賬款的比例分別為69.68%、70.48%，同期中超電纜為82.55%、81.08%，漢纜股份為84.4%、85.74%。endprint

2011-2013年，摩恩電氣應收賬款周轉天數分別為180.91天、237.47天、224.47天，同期中超電纜分別為105.14天、214.13天、145.03天，漢纜股份分別為85.5天、98.91天、84.81天。

伴隨異常的凈利潤萎縮和遲緩的應收款回收，摩恩電氣的經營現金流自上市以來從未“轉正”，整體現金流自2011年以來也全部為負。這意味著盡管賬面上還有盈利，但摩恩電氣實際上一直缺錢。

解決資金問題的一大途徑是向銀行借錢：2010年，摩恩電氣短期借款為9070萬元，但2013年攀升至3.77億元，增長3倍；資產負債率也從22.3%一路攀升至47.9%。另一方面，大股東問澤鴻也不斷通過股權質押來獲取短期資金，目前有11893萬股處于質押狀態，相當于其所持股份的44%、公司總股本的27%。

近期一則公告則更加凸顯樂摩恩電氣資金的緊張程度。6月28日，剛完成減持套現不久的問澤鴻就向公司提供為期3個月、金額3000萬元的短期無償借款，用于緩解公司的短期資金需求壓力。

未點燃的充電樁概念

綜上所述，摩恩電氣近期股價的上漲很難在基本面找到可靠的支撐，更多是人為炒作，這一點從公司在充電樁概念爆發前后做出的不同反應可以進一步得到印證。

5月14日，有投資者在互動平臺上提問“公司對新能源汽車充電樁有否涉入”，摩恩電氣相關負責人回復稱“目前沒有涉及相關產品，公司按IEC62196標準研發完成的電纜產品即可適用于充電樁”。

5月27日，國家電網稱將向社會資本開放分布式電源并網工程和電動汽車換電設施兩個市場領域。有分析認為，引入民資建設充電樁有望推進電動車普及和配套設施建設，充電樁頓時成為資本市場追捧的概念。

5月30日，又有投資者在互動平臺上提問“公司充電樁配套電纜每套售價以及競爭對手、市場份額等具體情況”，此時摩恩電氣相關負責人則給出了和半個月之前完全不同的回答。該負責人表示，公司的充電樁電纜正在研發，公司在研發完成后會根據材料成本及市場份額定價；目前國產充電樁電纜的廠家還不具規模，公司會盡快研發出這一產品，并參與該市場的競爭。

然而，主動迎合充電樁概念并未給公司股價帶來更多的上漲動力，其股價一直維持在7元左右，但從前后兩次的表態中，公司管理層抬升股價的意愿已經昭然若揭。

事實上，在本輪股價上漲前，摩恩電氣靜態市盈率就已經高達105倍，遠超中超電纜的24.1倍和漢纜股份的17.9倍，目前更是高達162倍。脫離基本面支撐的高股價，縱然有再多的利好和概念，也必定不會走得很遠。endprint