美國經濟反彈的皇帝新衣

廖宗魁

年初以來，市場就在憧憬美國經濟將擺脫“財政懸崖”的困擾，實現強勁反彈。許多華爾街機構都給出了3%以上的增長預測。

PMI數據連續走高，失業率也降至6.3%，美國股市也在不斷刷新歷史紀錄，美聯儲也按部就班地削減著QE3的規模。似乎一切都如劇本一樣朝著好的方向演進。但一季度美國GDP終值卻是令人失望的-2.9%，這是金融危機以來美國經濟單季度最大下滑幅度。

可以設想，即使接下來三個季度美國GDP增速都達到3%，2014年全年增長也只有1.5%，也是2010年以來的最差表現。當然，這可能也只是夢想，因為過去四年，美國經濟也只有五個季度經濟增速超過了3%。

美聯儲可能低估了QE3退出帶來的負面影響，但退出的閘門已經開啟，又不好回頭。過去幾年的經驗告訴我們，美國經濟并未真正獲得持續的增長動力，QE1和QE2的結束都伴隨了美國經濟的下滑。近期就業的改善沒能帶來消費的增長，QE3的退出已經對美國房市產生了明顯的負面沖擊。

期望2014年美國經濟實現強勁反彈更多只是夢想，反而是日益高漲的美國股市需要警惕風險。這種缺乏寬松政策進一步支持，與經濟步調不一致的上漲更值得大家擔心。

美國經濟失速

一季度美國經濟首次接受QE3退出的考驗，成績相當令人失望。如果說初值0.1%的增長估計，還能讓外界認為可能是由于天氣的擾動，而修正終值卻是-2.9%，創下金融危機以來最差表現。

更令人擔心的是，驅動美國經濟的三大組成部分，私人消費、投資和凈出口都出現大幅下滑。

消費是美國經濟的引擎，對美國經濟的貢獻達70%。雖然非農就業表現優異，失業率也持續下降，但美國私人消費并沒有出現相應的爆發。正如5月初本刊文章《美國經濟的冰與火》所指出的，美國的就業質量存在很大問題，出現了“無消費就業”的陷阱。長期失業者退出勞動力大軍加速了失業率的下降，而半數的非農就業來自低收入行業，很難對消費形成有力的支撐。

在初值估計中，私人消費增長高達3%，曾一度讓市場歡欣鼓舞，似乎美國消費恢復正常了。我們在之前的文章中就指出，當時異常高出平均水平的醫療消費十分可疑。在終值中這一數據被大幅向下修正，美國消費被打回原形。

一季度美國消費僅增長1.0%，醫療消費對GDP增長的貢獻由初步估計的1.1個百分點下降到-0.16個百分點。

美國的商業投資表現也不佳，一季度下降1.2%，結束了過去三個季度5%左右的增長。同時，存貨增加對GDP增長的貢獻是-1.7個百分點。

內需不振的同時，美國的出口也在下滑，這實際上是全球經濟表現不佳的一個縮影。一季度美國出口下降8.9%，是金融危機以來最差的單季度出口。

最近兩年，不僅主要發達國家經濟乏力，而且金磚國家也不負當年之勇。中國已經兩年多只有7.5%左右的增速，印度經濟增長下降到5%以下，巴西經濟在零增長附近掙扎，俄羅斯經濟增速也腰斬。全球各主要經濟體在后危機時代，都沒能找到獨善其身的好方法。

2013年美國經濟增長僅1.9%，表現差強人意。按照一季度的表現，2014年美國經濟要想達到2013年的水平，接下來的三個季度平均增速至少要達到3.5%，這幾乎是一個不可能實現的增長任務。所以，2014年注定是美國經濟繼續不振的一年。

美聯儲可能出現誤判

華爾街對美國經濟樂觀的一個核心依據是，美國居民和企業資產負債表在金融危機后得到了一定程度的修復。確實如此，但這只是表象，美國資產負債表修復主要來自美聯儲持續寬松政策帶來的股市和房市的上漲。資產的增值讓美國的資產負債率下降了。

在3月的封面文章《股市挺中國》中，我們總結出，美國居民和企業資產負債表的修復主要得益于股市和房市上漲帶來的資產增值。美國股市已經從底部反彈了150%以上，美國房價也有20%左右的漲幅。

但是這種有利的變化會不會隨著美聯儲寬松政策的退出而消失呢？目前來看，美國股市仍在刷新紀錄，美國房價也保持著漲勢，但一些跡象已經有了不妙的苗頭。

年初以來，美國股市的波動率極低，這在歷史上是很罕見的。不少機構已經提示，這可能蘊含著巨大的風險。一旦完全缺乏了流動性的支持，又沒有強力的經濟支撐，美國股市的上漲恐怕只是強弩之末。

QE3的退出對美國房市的影響是顯著的，它直接推升了美國住房抵押貸款利率，該利率一年多上漲了近1個百分點。美國房地產投資已經明顯減速，在2013年四季度和2014年一季度都出現了負增長，成為拖累美國投資的罪魁禍首之一。

美國聯邦公開市場委員會6月18日大幅下調了對美國2014年的經濟增長預期。新的預測顯示，2014年美國經濟增速預計將維持在2.1%-2.3%之間，低于3月份2.8%-3%的預測。需要注意的是，美聯儲修改預測的時候可能還是依據的第一次GDP修正的結果（-1%），而沒有依據第二次的GDP修正結果（-2.9%）。

在伯南克的美聯儲時代，美國的貨幣政策以行動迅速、具有較強的前瞻性而著稱。每每在經濟出現下降苗頭時就及時調整政策。自耶倫執掌美聯儲以來，美聯儲的貨幣政策并沒有太大的調整，美聯儲依然在期盼經濟迅速出現逆轉。

6月份美聯儲議息會議決定，維持聯邦基金利率目標區間在0-0.25%不變，縮減每月購債規模至350億美元，將從6月開始每月購買150億美元MBS和200億美元美國國債。這是美聯儲連續五次削減QE3規模。FOMC聲明中表示，美國經濟存在“充足的潛在復蘇勢頭”，美聯儲顯然認為，一季度大幅負增長只是個意外。

消費、投資和出口都出現大幅下降，這顯然很難用“意外”來概括。耶倫的美聯儲可能低估了QE3退出的負面影響，下半年將是真正考驗美聯儲的時刻。是繼續等待，還是迅速做出調整？更現實的可能是及時地調整政策，至少可以暫時停止削減QE3規模的步伐。

自年初以來，美元一直保持弱勢，市場期盼的由于QE3退出導致的美元上漲幾乎沒有出現。在5月份歐洲降息的強烈預期下，美元出現了短暫的上升，如今又被打回原形。美元指數重新跌回80以下。同時，美國中長期國債收益率也比2013年的高點下降不少。它們的含義都說明美國經濟存在風險。endprint