中國創業板市場IPO抑價及其影響因素的實證研究

李五四　葉思芊

摘 要：IPO抑價現象在各國證券市場普遍存在，中國創業板市場相對于主板市場而言具有更強的投機性，風險也相對更大。因此，研究創業板市場的IPO抑價現象，就具有了很強的理論和現實意義。從IPO抑價理論入手，綜合利用實證分析的方法，針對中國創業板市場的IPO抑價水平以及影響因素進行分析研究，并就如何促進中國創業板市場的健康發展提出相關的政策建議。

關鍵詞：IPO抑價；抑價率；創業板；實證研究

中圖分類號：F830 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2014）09-0121-04

一、創業板市場抑價的研究背景及意義

創業板亦稱為二板市場，即第二股票交易市場，是指主板以外的專為暫時無法上市的中小企業和新興公司提供融資途徑和成長空間的證券交易市場，是對主板市場的有效補給，在資本市場中占據著重要的位置。2009年10月30日，中國創業板開市交易，為市場提供了更多更好的投資機會。

在創業板市場上市的企業，大多從事高科技業務，具有較高的成長性，但往往成立時間較短規模較小，業績也不突出。創業板在一方面可以完善市場結構，豐富市場品種，帶來新的投資概念和機會，進一步激活現有市場并增強股市吸引力。但在另一方面，由于上市公司規模較小，存在一定風險，使創業板的投機性更強。因此，充分了解這一市場的新股定價以及股票上市后的價格變化，讓眾多投資者正確認識創業板市場，合理地在這一市場上選擇投資對象、把握投資時機是非常有必要的。另一方面，新股定價及其上市后的價格變化，關系著發行方、承銷商、投資者及監管層等諸多團體的利益。

二、國內外研究現狀

IPO抑價現象普遍存在于各國的資本市場中，由于這一現象違反了市場的有效性原則，故引起了大量學者的研究興趣。從20世紀70年代以來，Ibboston、Ritter等西方學者就此現象進行了大量的研究，得出了很多有價值的理論，促進了西方證券市場體系的不斷完善和迅速發展。

信息不對稱理論在針對IPO抑價研究的眾多理論中處于主流地位。信息不對稱理論認為IPO的抑價現象是對因信息不對稱所造成的風險進行的補充。在一級市場上，新股發行涉及發行人、承銷商和投資者三方面市場主體，他們之間存在著信息不對稱，根據這三個市場主體，Baron（1982）根據發行人與承銷商之間的信息不對稱提出了“投資銀行模型”[1]。Allen和Fauxhaber于1989年根據發行人與投資者之間的信息不對稱提出了“信號顯示模型”[2]。Rock（1986）將投資者分為信息占有者和非信息占有者，并認為在兩類投資者之間存在信息不對稱，根據這兩者之間的信息不對稱提出了“贏者詛咒”理論[3]。

國內學者對資本市場IPO抑價的研究主要開始于20世紀90年代后期，他們的研究思路主要分為兩種：一種是對西方學者的提出的相關理論，用本國的實際數據進行驗證，看是否符合中國資本市場的狀況，另一種是利用計量經濟學的研究方法，研究影響中國IPO抑價的具體因素，較為普遍的有發行制度因素、監管因素、公司價值等等。

陳工孟和高寧（2000）分析了中國股票市場發行抑價程度以及有關影響因素，其研究結果發現，A股市場的發行抑價率遠高于B股市場[4]。

陸建君（2002）采用上交所1998—2001年發行上市的新股為樣本，通過對股票市場上新股的抑價程度進行統計，結果發現中國股票市場新股發行抑價率遠高于其他國家，而造成這一現象的根源是股票市場的投機行為，因此抑制投機是解決高抑價率問題的根本措施[5]。

毛立軍和李一智（2004）通過研究認為，中國的二級市場長期處于賣方市場，同時存在大量的樂觀投資者是導致中國IPO抑價程度過高的主要原因，因此要解決相關問題，應當消除IPO市場上的樂觀根源，發展壯大機構投資者[6]。

韓立巖和伍燕然（2007）運用不完全理性投資者的情緒，全面解釋了國內市場IPO之謎，并且論證了投資者情緒是資產定價的重要因素[7]。

三、中國創業板市場新股發行抑價研究實證分析

（一）研究對象的選取及實證分析方法

1.研究對象的選取

本文選取了自2009年10月30日至2011年12月29日間首次在深交所創業板市場發行上市的281家公司，以及自2009年10月21日至2011年12月28日首次在深交所中小板市場發行上市的349家公司和自2009年10月21日至2011年12月29日在滬深兩市發行上市的所有701家公司。

本文主要數據來源于深交所數據庫和維賽特資訊通，此外，通過查找上市公司IPO時的年度報告、招股說明書，對數據做了必要的補充。本文實證分析使用的軟件為SPSS19.0。

2.實證分析方法與步驟

本文實證分析方法與步驟為：首先，確定衡量IPO抑價水平的指標，在此基礎上計算中國創業板市場和同期深圳中小板市場、滬深A股市場上樣本數據的IPO抑價水平并進行相關統計分析，以確定中國創業板市場的IPO抑價水平。

其次，確定影響IPO抑價水平的各因素作為解釋變量，并對各解釋變量進行概要統計分析。最后，建立多元回歸模型，對被解釋變量和解釋變量進行多元回歸分析，以確定影響中國創業板市場IPO抑價水平的主要因素。

（二）IPO抑價水平統計分析

國內外學者通常采用IPO抑價率UPR來研究IPO的抑價程度。多數學者以新股上市之后的首日收盤價與其發行價格間的差別來定義IPO的發行抑價率，本文采用相同的方法定義：

UPRI=（PI1-PI0）/PI0

其中UPRI為第i只股票的抑價率，PI1為第i只股票上市首日收盤價，PI0為第i只股票的發行價格。

該定義中包含兩個假設，一是股票申購成本為零，申購成本包括申購資金被占用的機會成本和申購費用；二是股票交易成本為零，即進行交易時的費用，包括傭金和印花稅，小于交易金額的1%，可以不予考慮。endprint

從上表中可以看出，創業板市場IPO的整體抑價率與同期中小板的抑價率相比，均值、中值、極大值都要小于中小板，極小值大于中小板，整體抑價水平的波動幅度要小于中小板市場。與整個A股市場相比，創業板抑價水平也優于整個A股市場。這一結果在一定程度上說明中國創業板市場具有一定的穩定性。

（三）IPO抑價水平影響因素分析

根據以往學者關于IPO抑價因素的實證研究慣例，本文納入研究的IPO抑價影響因素包括發行價格、發行規模、發行市盈率、中簽率、上市首日換手率、公司總股本、市場熱度、資產負債率、凈資產收益率和承銷商聲譽這10個變量。

1.解釋變量的界定與理論假設

假設1：發行價格（IP）與抑價率負相關。發行價格即股票在一級市場的首發價格。發行價格會直接影響二級市場投資者行為，較低的定價會提高中小投資者的熱情，反之則會打擊中小投資者的熱情。

假設2：發行市盈率（PE）與抑價率負相關。發行市盈率即發行時發行價格與預期每股收益的比率，是最常用來評估股價水平是否合理的指標之一，市盈率越低，相對股票價格也就越便宜，上市后越可能產生超額收益。

假設3：網上發行中簽率（AR）與抑價率負相關。中簽率是股票發行數量和有效申購數量的比率，中簽率可以反映出投資者對于發行公司未來價值的評判。中簽率越低，表明市場需求越大，股票的市場價格就越高，抑價程度也就越高。

假設4：上市首日換手率（ER）與抑價率正相關。首日換手率可以反映出二級市場上投資者對該公司的關注程度，換手率的高低在一定程度上暗示了投資者對于發行公司未來價值的一種評判。

假設5：發行規模（PS）與抑價率負相關。發行規模可以反映發行公司的規模和抗風險能力。發行規模大的公司大多本身規模也比較大，公司受到的監管也更加嚴格，不易受到投資者的操縱，股票價格波動的幅度也較小，從而發行抑價率也較低。

假設6：市場熱度（M）與抑價率正相關 。由于創業板指數推出時間較短，本文中的市場熱度取新股發行前15個交易日深證綜合指數的移動平均數。市場熱度可以反映市場行情，而根據市場氛圍假說理論，如果二級市場在新股發行前處于上升階段，那么新股初始收益將會顯著增加。

假設7：公司總股本TC與抑價率負相關。公司總股本也可以反映公司的規模和實力。公司規模越大，抗風險能力也就越大，股價波動相應較小，抑價率也會較低。由于公司總股本數值較大，為了消除對模型的影響，本文采用的數據是公司總股本的自然對數形式LN（TC）。

假設8：承銷商聲譽（UR）與抑價率負相關。承銷商聲譽越高，從業經驗就越豐富，對公司價值的把握更加可靠。同時對信息的披露更加全面，公眾對其定價也就越認可。

假設9：凈資產收益率（ROE）與抑價率正相關。凈資產收益率可以反映上市公司的盈利能力，凈資產收益率越高，投資者對公司未來預測就相應越好，也就對公司股票更為青睞，股票的市場價格也就越高，相應的抑價率就越高。本文選取公司上市前兩年的凈資產收益率進行研究。

假設10：資產負債率（LAR）與抑價率負相關。資產負債率越低，表明公司償債能力越強。創業板上市公司普遍為新興的中小企業，資產負債率可以在一定程度上反映企業的經營風險，企業的資產負債率高，表明企業的負債較多，經營風險就相應較大，投資者的投資可能性也就較低。本文選取公司上市前二年的資產負債率進行研究。

2.模型的建立

回歸分析（regression analysis）是用來分析兩種或兩種以上變量之間相互依賴的定量關系的統計分析方法，在實證分析中應用十分廣泛。

根據本文選定的解釋變量和被解釋變量，構建多元回歸模型，具體如下：

UPR=β0+β1IP+β2PE+β3AR+β4ER+β5PS+β6M+β7LN（TC）+β8UR+β9ROE+β10LAR+ε

其中，UPR為抑價率，β0為常數項，β1、β2、β3、β4、β5、β6、β7、β8、β9、β10分別為十個假設影響因素的系數，ε為隨機誤差項。

根據本文數據，采用SPSS19.0讓所有變量強制進入建立回歸模型。

首先進行模型的顯著性檢驗。

由上表可知，回歸結果R-square=0.581，Adjusted R-square=

0.562，回歸方程擬合度較好，被解釋變量可以被模型解釋的部分較多。同時F檢驗統計量的觀測值為25.071，對應的概率p值近似為0，所以可以認定各回歸系數不同時為0，被解釋變量與解釋變量全體的線性關系是顯著的，模型的擬合度較高，抑價現象可以被較好地解釋。

模型的具體結果為：

從上表可以看出，方差膨脹因子VIF的值均小于5，一般可以認為VIF的值大于10才存在多重共線性的問題，因此可以認為本文中的各變量之間不存在多重共線性的問題。

從回歸結果，可以得出如下結論：

首發價格的系數為正，與預期相反，也未能通過顯著性檢驗，說明發行價格與IPO抑價率沒有顯著關系。

首發市盈率系數為正，與預期相反，也未能通過顯著性檢驗，說明首發市盈率與IPO抑價率沒有顯著關系。

首發現金申購中簽率系數為負，與預期一致，且通過了顯著性檢驗，說明中簽率與IPO抑價率呈負相關關系。

首發上市首日換手率系數為正，與預期一致，且通過了顯著性檢驗，說明換手率與IPO抑價率呈正相關關系。

總股本系數為正，與預期相反，且通過了顯著性檢驗，說明總股本與IPO抑價率成正相關關系，公司總股本越大，IPO抑價率越高。

發行規模系數為負，與預期一致，且通過了顯著性檢驗，說明發行規模與IPO抑價率成負相關關系。endprint

市場熱度系數為正，與預期一致，且通過了顯著性檢驗，說明市場熱度與IPO抑價率成正相關關系。

凈資產收益率系數為正，與預期一致，但未能通過顯著性檢驗，說明凈資產收益率參與IPO抑價率沒有顯著關系。

資產負債率系數為負，與預期一致，但未能通過顯著性檢驗，說明資產負債率與IPO抑價率沒有顯著關系。

承銷商聲譽系數為負，與預期一致，但未能通過顯著性檢驗，說明承銷商聲譽與IPO抑價率沒有相關關系。

從上述結果可以看出，在本文所有列出的解釋變量中，中簽率、首日換手率、總股本、發行規模、市場熱度這五個因素對IPO抑價率有顯著影響，說明新股發行的供求狀況以及創業板市場的環境因素對IPO抑價水平有較大影響。也就是說中國創業板市場過高的IPO抑價水平主要是源于市場不完善的發行機制以及過度投機行為。

四、結論與建議

（一）研究結論

基于對于中國創業板市場IPO抑價水平的實證分析，本文得出以下結論：

一方面，從相對值來看，中國創業板市場的平均IPO抑價水平在中國整個資本市場中處于正常水平。通過比較同時期在創業板市場和深圳主板上市的公司的平均IPO抑價水平，可以發現二者處于同一水平，沒有顯著差異，而且創業板市場的IPO抑價水平的波動幅度還更小。這說明了中國創業板市場具有一定的穩定性，創業板市場的推出是符合中國證券市場的基本條件的，能進一步完善和成熟中國的證券市場。另一方面，從絕對值來看，與其他國家或地區相比，中國創業板市場的平均IPO抑價水平較高，為37.91%，和美國、英國等發達國家成熟的資本市場的10%-20%的平均IPO抑價水平有很大差距。同時IPO抑價水平波動幅度較大，達到了226.41%。而造成此種現象的原因，根據對實證結果的分析，可以從兩個方面來考慮。

一是新股發行的機制方面。中國的資本市場起步晚，特別是創業板市場，2009年10月30日才開板，所以在制度和市場成熟度方面還有很多不足，新股發行相關政策不穩定并且缺乏連續性，發行制度不夠完善。

二是新股發行的需求方面。由分析結果可以得出，現階段中國創業板市場IPO抑價水平較高的主要原因就是股票市場存在著投機過度行為和投資者的非理性投資。

（二）政策建議

為了使中國創業板市場的IPO抑價水平更加合理，提高一級市場的定價效率，防止一二級市場價格的割裂，本文根據理論和實證分析的結果，提出以下政策建議。

首先，監管部門應加強對創業板市場的監管力度，完善信息披露機制。結合本文研究結果，發行監管制度要多關注公司的實力，以引導投資者正確判斷上市公司的真實價值。同時，規范信息披露，建立信息披露動態監管機制。

其次，政府相關部門要制定政策措施，以促進金融市場多元化健康發展，培育理性投資者。金融市場的多元化發展指的是在繼續發展股票市場的基礎上，積極完善現有期貨市場，改革債券市場的產品結構和市場主體。中國金融市場和金融工具的單一化導致了投資者對于股票市場的過度需求，新股往往存在很高程度的供不應求狀況。同時，中國股市中的投資者具有典型的非理性特征，大部分投資者只是希望通過股票差價獲得回報，并不是長期投資，因此培育理性的價值投資者也極為重要。

參考文獻：

[1] Baron.D.，1982，A model of the demand for investment banking advising and distribution services for new issues.Journal of Finance，

37，955-976.

[2] Allen.F，Faulhaber.G，1989，Signaling by underpricing in the IPO market.Journal of Financial Economics，23，303-323.

[3] Rock，Kevin，1986，Why new issues are underpriced，Journal of Financial Economics，15，187-212.

[4] 陳工孟，高寧.中國股票一級市場發行抑價的程度與原因[J].金融研究，2000，（8）.

[5] 陸建軍.中國股票市場新股發行高抑價率的實證分析[J].華南全融研究，2002，（4）.

[6] 毛立軍，李一智.中國IPO定價、抑價及長期表現分析[J].武漢大學學報（哲學社會科學版），2004，（3）.

[7] 韓立巖，伍燕然.投資者情緒與IPOs之謎——抑價或者溢價[J].管理世界（月刊），2007，（3）.

[責任編輯 陳鳳雪]endprint

市場熱度系數為正，與預期一致，且通過了顯著性檢驗，說明市場熱度與IPO抑價率成正相關關系。

凈資產收益率系數為正，與預期一致，但未能通過顯著性檢驗，說明凈資產收益率參與IPO抑價率沒有顯著關系。

資產負債率系數為負，與預期一致，但未能通過顯著性檢驗，說明資產負債率與IPO抑價率沒有顯著關系。

承銷商聲譽系數為負，與預期一致，但未能通過顯著性檢驗，說明承銷商聲譽與IPO抑價率沒有相關關系。

從上述結果可以看出，在本文所有列出的解釋變量中，中簽率、首日換手率、總股本、發行規模、市場熱度這五個因素對IPO抑價率有顯著影響，說明新股發行的供求狀況以及創業板市場的環境因素對IPO抑價水平有較大影響。也就是說中國創業板市場過高的IPO抑價水平主要是源于市場不完善的發行機制以及過度投機行為。

四、結論與建議

（一）研究結論

基于對于中國創業板市場IPO抑價水平的實證分析，本文得出以下結論：

一方面，從相對值來看，中國創業板市場的平均IPO抑價水平在中國整個資本市場中處于正常水平。通過比較同時期在創業板市場和深圳主板上市的公司的平均IPO抑價水平，可以發現二者處于同一水平，沒有顯著差異，而且創業板市場的IPO抑價水平的波動幅度還更小。這說明了中國創業板市場具有一定的穩定性，創業板市場的推出是符合中國證券市場的基本條件的，能進一步完善和成熟中國的證券市場。另一方面，從絕對值來看，與其他國家或地區相比，中國創業板市場的平均IPO抑價水平較高，為37.91%，和美國、英國等發達國家成熟的資本市場的10%-20%的平均IPO抑價水平有很大差距。同時IPO抑價水平波動幅度較大，達到了226.41%。而造成此種現象的原因，根據對實證結果的分析，可以從兩個方面來考慮。

一是新股發行的機制方面。中國的資本市場起步晚，特別是創業板市場，2009年10月30日才開板，所以在制度和市場成熟度方面還有很多不足，新股發行相關政策不穩定并且缺乏連續性，發行制度不夠完善。

二是新股發行的需求方面。由分析結果可以得出，現階段中國創業板市場IPO抑價水平較高的主要原因就是股票市場存在著投機過度行為和投資者的非理性投資。

（二）政策建議

為了使中國創業板市場的IPO抑價水平更加合理，提高一級市場的定價效率，防止一二級市場價格的割裂，本文根據理論和實證分析的結果，提出以下政策建議。

首先，監管部門應加強對創業板市場的監管力度，完善信息披露機制。結合本文研究結果，發行監管制度要多關注公司的實力，以引導投資者正確判斷上市公司的真實價值。同時，規范信息披露，建立信息披露動態監管機制。

其次，政府相關部門要制定政策措施，以促進金融市場多元化健康發展，培育理性投資者。金融市場的多元化發展指的是在繼續發展股票市場的基礎上，積極完善現有期貨市場，改革債券市場的產品結構和市場主體。中國金融市場和金融工具的單一化導致了投資者對于股票市場的過度需求，新股往往存在很高程度的供不應求狀況。同時，中國股市中的投資者具有典型的非理性特征，大部分投資者只是希望通過股票差價獲得回報，并不是長期投資，因此培育理性的價值投資者也極為重要。

參考文獻：

[1] Baron.D.，1982，A model of the demand for investment banking advising and distribution services for new issues.Journal of Finance，

37，955-976.

[2] Allen.F，Faulhaber.G，1989，Signaling by underpricing in the IPO market.Journal of Financial Economics，23，303-323.

[3] Rock，Kevin，1986，Why new issues are underpriced，Journal of Financial Economics，15，187-212.

[4] 陳工孟，高寧.中國股票一級市場發行抑價的程度與原因[J].金融研究，2000，（8）.

[5] 陸建軍.中國股票市場新股發行高抑價率的實證分析[J].華南全融研究，2002，（4）.

[6] 毛立軍，李一智.中國IPO定價、抑價及長期表現分析[J].武漢大學學報（哲學社會科學版），2004，（3）.

[7] 韓立巖，伍燕然.投資者情緒與IPOs之謎——抑價或者溢價[J].管理世界（月刊），2007，（3）.

[責任編輯 陳鳳雪]endprint

市場熱度系數為正，與預期一致，且通過了顯著性檢驗，說明市場熱度與IPO抑價率成正相關關系。

凈資產收益率系數為正，與預期一致，但未能通過顯著性檢驗，說明凈資產收益率參與IPO抑價率沒有顯著關系。

資產負債率系數為負，與預期一致，但未能通過顯著性檢驗，說明資產負債率與IPO抑價率沒有顯著關系。

承銷商聲譽系數為負，與預期一致，但未能通過顯著性檢驗，說明承銷商聲譽與IPO抑價率沒有相關關系。

從上述結果可以看出，在本文所有列出的解釋變量中，中簽率、首日換手率、總股本、發行規模、市場熱度這五個因素對IPO抑價率有顯著影響，說明新股發行的供求狀況以及創業板市場的環境因素對IPO抑價水平有較大影響。也就是說中國創業板市場過高的IPO抑價水平主要是源于市場不完善的發行機制以及過度投機行為。

四、結論與建議

（一）研究結論

基于對于中國創業板市場IPO抑價水平的實證分析，本文得出以下結論：

一方面，從相對值來看，中國創業板市場的平均IPO抑價水平在中國整個資本市場中處于正常水平。通過比較同時期在創業板市場和深圳主板上市的公司的平均IPO抑價水平，可以發現二者處于同一水平，沒有顯著差異，而且創業板市場的IPO抑價水平的波動幅度還更小。這說明了中國創業板市場具有一定的穩定性，創業板市場的推出是符合中國證券市場的基本條件的，能進一步完善和成熟中國的證券市場。另一方面，從絕對值來看，與其他國家或地區相比，中國創業板市場的平均IPO抑價水平較高，為37.91%，和美國、英國等發達國家成熟的資本市場的10%-20%的平均IPO抑價水平有很大差距。同時IPO抑價水平波動幅度較大，達到了226.41%。而造成此種現象的原因，根據對實證結果的分析，可以從兩個方面來考慮。

一是新股發行的機制方面。中國的資本市場起步晚，特別是創業板市場，2009年10月30日才開板，所以在制度和市場成熟度方面還有很多不足，新股發行相關政策不穩定并且缺乏連續性，發行制度不夠完善。

二是新股發行的需求方面。由分析結果可以得出，現階段中國創業板市場IPO抑價水平較高的主要原因就是股票市場存在著投機過度行為和投資者的非理性投資。

（二）政策建議

為了使中國創業板市場的IPO抑價水平更加合理，提高一級市場的定價效率，防止一二級市場價格的割裂，本文根據理論和實證分析的結果，提出以下政策建議。

首先，監管部門應加強對創業板市場的監管力度，完善信息披露機制。結合本文研究結果，發行監管制度要多關注公司的實力，以引導投資者正確判斷上市公司的真實價值。同時，規范信息披露，建立信息披露動態監管機制。

其次，政府相關部門要制定政策措施，以促進金融市場多元化健康發展，培育理性投資者。金融市場的多元化發展指的是在繼續發展股票市場的基礎上，積極完善現有期貨市場，改革債券市場的產品結構和市場主體。中國金融市場和金融工具的單一化導致了投資者對于股票市場的過度需求，新股往往存在很高程度的供不應求狀況。同時，中國股市中的投資者具有典型的非理性特征，大部分投資者只是希望通過股票差價獲得回報，并不是長期投資，因此培育理性的價值投資者也極為重要。

參考文獻：

[1] Baron.D.，1982，A model of the demand for investment banking advising and distribution services for new issues.Journal of Finance，

37，955-976.

[2] Allen.F，Faulhaber.G，1989，Signaling by underpricing in the IPO market.Journal of Financial Economics，23，303-323.

[3] Rock，Kevin，1986，Why new issues are underpriced，Journal of Financial Economics，15，187-212.

[4] 陳工孟，高寧.中國股票一級市場發行抑價的程度與原因[J].金融研究，2000，（8）.

[5] 陸建軍.中國股票市場新股發行高抑價率的實證分析[J].華南全融研究，2002，（4）.

[6] 毛立軍，李一智.中國IPO定價、抑價及長期表現分析[J].武漢大學學報（哲學社會科學版），2004，（3）.

[7] 韓立巖，伍燕然.投資者情緒與IPOs之謎——抑價或者溢價[J].管理世界（月刊），2007，（3）.

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