淺談期權在中國的發展

袁世冉 王永茂

摘 要：隨著經濟的發展，金融衍生品越來越多。期權是金融衍生品的一種，在金融衍生品中占有重要的位置。期權是西方經濟的產物，典型的“公司請客，市場買單”，而中國更加習慣用分紅激勵員工。然而隨著中國資本市場的發展，期權開始活躍在中國市場。期權的特點，決定了期權在國外的發展歷史。通過搜集國內期權市場發展相關數據，分析期權市場的發展，研究期權在中國市場的優勢和劣勢，展望期權在中國的發展前景。

關鍵詞：期權；市場發展；股指期權

中圖分類號：F830 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2014）10-0118-02

緒論

近年來，隨著金融衍生品市場的迅速發展，金融衍生資產作為保值和避險工具在金融市場上廣為應用[1]。期權定價是現代金融數學研究的核心問題之一，期權定價理論得到了很大的發展。1900年法國數學家Louis Baehelier介紹了布朗運動，并將期權的定價模型建立在絕對的布朗運動之上。20世紀60年代，Sprekle將對數分布引入股票價格，得到了看漲期權的定價公式。后來Boness和Samnelson在Sprekle模型的基礎上提出了新的模型。1973年Black和Scholes提出Black-Scholes股票期權定價模型[2]。Black-Scholes模型的提出是期權定價理論的重大突破，促使期權真正地進入市場。1979年，羅斯、考科斯和羅賓斯坦等人提出了二項分布期權定價模型。期權定價理論的成熟，使得期權得以在市場中進行交易，現在期權在國外是很常見的金融產品，并且不斷地有新型期權運用到實踐中。

20世紀50年代的美國，股票期權成為企業管理中一種激勵手段，七八十年代走向成熟，被西方大多數公眾企業采用。中國的股票期權計劃開始于上世紀末，但都是處于政策不規范前提下的探索階段，直到2005年12月31日，中國證監會頒布《上市公司股權激勵管理辦法（試行）》，有力地推動了中國股票期權計劃的發展[3]。

一、期權的基本理論

（一）期權的定義及分類

首先了解一下什么是期權。期權是一種選擇權，它賦予期權的持有者（買方）有權在將來某個約定的時間或在此之前的一段時間內以約定的價格買入（或賣出）一定數量標的物的權利。

期權主要有三種分類方式。一種是按交易方式分為看漲期權和看跌期權。前者又稱為買入期權，是指期權的買方具有在約定期限內按協定價格買入一定數量標的物的權利。后者又被稱為賣出期權，是指期權的買方具有在約定期限內按協定價格賣出一定數量標的物的權利。一種是按履約時間的不同分為歐式期權、美式期權和百慕大期權。歐式期權只能在期權的到期日執行，美式期權則可在期權到期日或到期日之前的任何一個交易日執行。百慕大期權可以在到期日前的一系列時間執行。另外一種是按期權合約上的標的物，可分為股票期權、股指期權、利率期權、商品期權以及外匯期權。

（二）期權的價值

一個期權的價值可分成兩部分：內在價值和時間價值，期權的價值為二者之和[4～5]。內在價值即為內涵價值，是指執行期權時可獲取的收益，它反映了期權的執行價與標的物的市場價之間的關系。時間價值是指隨著時間的延長，標的物價格的變動可能使買方持有的期權增加的價值，同時也表現為期權的賣方為將來可能承擔的風險而接受的那部分期權價格。

從內在價值的角度，可以將期權分為三類：如果內在價值為正，則稱為價內期權；如果內在價值為0，則稱為平價期權；如果內在價值為負，則稱為價外期權。由于一般標的物的價格是變動的，因此同一期期權在不同的時刻可能屬于不同的類。對美式期權來說，生效時的時間價值最大，此刻期權一般沒有內在價值，即使低于內在價值，也會低于期權費，否則交易者立即執行期權就可獲利。

二、期權在中國的發展

（一）期權的歷史

期權思想萌芽可追溯到公元前1800年的《漢穆拉比法典》，期權交易在公元前1200年的古希臘和古腓尼基國的貿易中出現[6]。期權的快速發展是從上世紀才開始，20世紀初，美國出現了場外進行交易的股票期權，由于當時的交易并不完善，面臨問題較多，例如流動性差，存在較高的違約風險，這阻礙了期權的發展。1973年4月，芝加哥交易所建立了芝加哥期權交易所，這個新的交易所專門從事期權交易。芝加哥期權交易所也成為世界上最大的期權交易場所。期權開始場內交易，合約逐步標準，管理逐漸規范，極大地推進了期權的發展。1975年，美國股票期權交易所（AMEX）和費城股票交易所（PHLX）也開始進行期權交易。相繼又有太平洋交易所進行期權交易。2000年，國際債券交易所開始以全電子交易的形式交易期權。

（二）期權在中國的發展進程

由于中國經濟發展的制約，最開始進入中國的是權證。權證類似期權。期權的雙方一般而言都是普通的投資者，約定的標的物是某種權益憑證。權證，是上市公司跟一般投資者之間的約定。期權市場可運用的策略遠較權證市場豐富。投資者參與期權投資，除了可以像買賣權證一樣買入認購（或認沽）期權，還可以賣出認購（或認沽）期權，賺取權利金；而在權證市場，只有發行人才可以賣出備兌證收取權利金，投資者只能付出權利金買入認購證或認沽證。期權成交的數量可以是無限的。而單只權證的發行量通常會在發行文件中給出一個上限，在一定的條件下可以增加發行量。2008年有多家股份有限公司將權證上市，豐富了中國的金融市場，但是基于當時的經濟情況，以及一些突發情況例如四川地震等，影響到權證的持續發展，所以2008年南航認沽權證結束，2010年江西銅業股份有限公司的認股權證中止上市，2011年四川長虹電器股份有限公司將“長虹CWB1”認股權證中止上市。

伴隨著權證的嘗試，人們積攢經驗，逐步地開始認識期權。2013年衍生品市場又掀起了一輪新熱潮，國內各證券期貨交易所加快了期權籌備工作的步伐，其中包括合約、交易規則的設計以及交易系統的建立和完善。目前市場上還未正式推出期權，但是各大機構、投資者和有風險對沖的現貨企業都給予了高度關注，并已積極參與其上市前的籌備階段。

（三）期權在中國市場的優勢

期權的收益特征是下有保底上不封頂。與股指期貨不同，使用股指期權避險等同于買“保險”，更加簡便易行，在鎖定下跌風險的同時，不會使投資者錯失市場上漲獲利的機會，有助于鼓勵機構投資者增加持股時間與持股穩定性。威廉·鮑莫爾、馬爾基爾等專家起草的《南森（Nathan）報告》，其中對期權市場的功能作用進行了分析研究，認為期權交易有助于平抑股票市場波動、增加股市流動性。

隨著期權市場的發展投資者變得更加成熟專業，對股票市場的分析更加積極。市場對新信息的反應速度更快、更有效。對于期權買方，期權具有高杠桿性、投機性，買入期權者使用較少的權利金就可獲得無限盈利的可能性，符合風險回避者的投資要求。對于期權賣方，其交易模式可以分為兩種：一種以做市商形式獲得穩定收益；另一種是使用賣出期權進行資產配置。積極的期權賣方投資方式可利用期權進行資產配置，合理賣出期權可以提高組合資產的最終凈值。

同時中國現在引入期權也是必然的。一期權是完善中國資本市場風險管理體系的關鍵舉措。完整的資本市場風險管理體系應當包括期貨市場和期權市場。二期權可以改善股市投資文化。中國資本市場已取得舉世矚目的巨大成就，但目前仍處于新興加轉軌的發展階段，市場波動較大、系統性風險偏高，投資者往往難以實現長期穩定的投資收益，反過來又使得投資者更加不敢長期持有股票，加劇了短線交易行為和市場波動。從而導致價值投資、理性投資的股市文化難以形成。三期權推動金融機構的理財產品創新，統計數據顯示，2013年，中國內地市場183家銀行發行理財產品共44 805只，而掛鉤股票和商品類的理財產品僅有2 202只，占比不到5%，絕大多數理財產品都是利率、信貸類產品。股票類理財產品的匱乏，不僅難以滿足廣大投資者多元化投資的實際需求，亦不利于中國金融體系的結構調整與資本市場的投融資功能發揮。推出股指期權能夠為宏觀決策提供可靠的參考指標。

（四）期權的發展前景

香港交易所對2006—2011年歷年投資者的進行調查，結果顯示股指期權投資者進行套期保值的比例均大幅高于股指期貨投資者中所占比例。期權產品的市場價值已得到社會各界的廣泛認同。作為金融衍生品家族的重要成員，2014年期權的上市將為期貨公司等金融機構開創新的財富管理領域。目前，不少期貨公司已將資管業務的產品線拓展到期權類產品的設計開發上。

據了解，在國泰君安期貨資管的新產品規劃中，期權工具扮演著十分重要的角色。“在合規前提下創設產品，與機構進行柜臺衍生品交易，是委托資產在未來的一種重要的交易模式”，國泰君安期貨資產管理部高級總監金士星表示，在此模式中，場外交易的風險可以方便地使用場內的期權進行對沖平盤。

國內股指期權的推出不僅彌補了衍生品市場重要品種的空缺，更是將金融市場權益類產品設計推上了更加具備專業性、挑戰性與創新性的金融服務核心競爭的舞臺。

結論

隨著中國資本市場的快速發展，實體經濟對多元化投融資的需求加大，對風險管理服務的需求日益增強，很多學者開始研究實物期權等新型期權。整體來看，市場對期權產品的需求強烈，迫切需要期權產品來完善市場風險管理體系，改善投資者交易行為，推動金融產品創新，滿足廣大投資者“保本理財”需求。

參考文獻：

[1] 姜麗麗，梁向前，賈莉莉.指數O-U過程下兩種期權的保險精算法定價[J].山東理工大學學報，2010，（4）.

[2] Black F，Scholes M.The Pricing of Options and Corporate Liabilities.Journal of Political Economy，1973，81（3）.

[3] 潘永明，耿效菲，胥洪.中國上市公司股權激勵與企業業績關系的實證研究[J].遼寧師范大學學報，2010，（2）.

[4] 胡雄鷹，汪琳，王祖山，嚴也舟.期權的時間價值對執行或出售期權決策的影響[J].特區經濟，2009，（5）.

[5] 韓旭.中國職工股票期權的計量研究[J].中國商貿，2013，（20）.

[6] 羅開位，候振挺，李致中.期權定價理論的產生與發展[J].系統工程，2000，（6）.

[責任編輯 吳明宇]