國際投資組合選擇理論研究進展

劉明明

摘 要：國際投資組合選擇理論研究的是在一定的假設條件下，當經濟實現均衡時，投資者所應持有的本國與外國金融資產的比例。它的發展有5個特征：從追求金融市場的局部均衡到追求經濟的一般均衡；從不考慮投資者的存在到考慮投資者個人效用的最大化；從單純的理論模型構建到結合現實數據進行實證檢驗；從假設金融市場完全到考慮金融市場不完全的情況；從假設金融市場一體化到考慮金融市場存在分割的情況。

關鍵詞：國際投資組合選擇；均衡分析；國際資本流動

中圖分類號：F830 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2014）08-0194-02

在中國建設上海國際金融中心的時代背景下，考慮國際投資組合的選擇，研究中國投資者在本國與外國金融資產的投資比例是必要的，但我國鮮有學者研究這方面的理論。國外學者對國際投資組合選擇的研究可以追溯到20世紀60年代。Branson （1968）使用馬克維茨-托賓資產選擇模型解釋財富在本國和外國資產之間的配置問題。隨后，Kouri and Porter （1974）在假設小國開放經濟的基礎上，從金融市場均衡的角度研究國際資本流動。他假設只存在三種金融資產，分別為基礎貨幣、本國債券、外國債券。當對這三種金融資產的供需平衡時，金融市場達到平衡，國際資本流動成為平衡金融市場的一種機制。Uppal （1993）研究是否本國居民對本國商品的偏好會導致對本國證券的偏好。他建立了一個兩國的一般均衡模型，假設有3種金融資產，分別為本國風險資產、外國風險資產以及本國債券。兩種商品分別為本國商品和外國商品。兩國資本之間存在運輸成本。運用隨機過程等數學工具，作者得出個人投資者的最佳風險資產組合，并且得出其對本國債券的持有比例為0。個人最佳風險資產組合與市場組合的偏離受兩國之間資本存量變動的影響。個人的風險厭惡程度越高，對外國資產的需求量越大。Bennett and Young （1999）假設存在多個國家，多種商品，每個國家的投資者的偏好服從不同的柯布-道格拉斯分布。筆者求出了在世界經濟實現均衡時，每個國家的投資者所應該持有的每種共同基金比例。Serrat （2001）同樣假設存在兩個國家、兩個不同的投資者，4種商品分別是本國貿易品、外國貿易品、本國非貿易品、外國非貿易品，4種公司分別為生產這4種商品的公司。筆者求出在證券市場實現均衡時的每個投資者對這四類證券的最佳投資組合。沿著均衡路徑，每位投資者對某種證券的持有量取決于對這種商品未來的消費額。Basak and Croitoru （2007）假設有兩個國家、三個投資者，分布在不同國家的同一種商品、兩種債券、兩種風險資產。筆者分別假設了無國內金融市場、不完全的國內金融市場、完全的國內金融市場等條件，在實現均衡的條件下，求出最優的投資組合。Coeurdacier，Kollmann，and Martin （2009）假設存在兩個國家、兩種商品、兩個投資者、兩種債券及其他的風險資產，作者求出了完全金融市場與不完全金融市場的兩種假設條件下的最佳投資組合。與上述研究不同的是作者研究了在不同的需求、供給及再分配沖擊下的最佳投資組合的變動。作者使用G7國家的數據對該模型進行了實證檢驗。Tille and Wincoop （2010）使用動態隨機一般均衡模型，假設有兩個國家、兩種商品、兩種資產，求出了在經濟實現均衡條件時，投資者所應持有的最佳投資組合。Martin and Hnatkovska （2012）比Tille and Wincoop （2010）更進一步，他假設存在多種金融資產以及市場不完全的條件。同樣運用動態隨機一般均衡模型，求出了在均衡狀態下的最佳投資組合。Bhamra，Coeurdacier，and Guibaud（2012）研究了金融市場不完全一體化對于均衡狀態下的最佳投資組合的影響，用一個附加在外國股票的股利的比例稅率代表金融市場不完全一體化的程度。筆者使用G7國家的數據對最佳投資組合的比例進行了測算。

目前并沒有文章針對中國投資者應該在本國與外國金融資產的投資比例上進行分析，在人民幣升值的大背景下，人民幣升值會使投資于外國金融資產的收益縮水，在這種情況下，是否應投資于外國金融資產，以及怎樣界定投資比例，將是今后要研究的方向之一。

參考文獻：

[1] Basak S，Croitoru B.International good market segmentation and financial innovation.Journal of International Economics.2007（No.71）.

[2] Bennett JA，Young L.International Stock Market Equilibrium with Heterogenous Tastes.The American Economic Review.1999；Vol.

89（No.3）.

[3] Bhamra HS，Coeurdacier N，Guibaud Se.A Dynamic Equilibrium Model of Imperfectly Integrated Financial Markets，2012.

[4] Branson H.Financial capital flows in the U.S.balance of payments.North-Holland Publish.Company，Amsterdam，1968

[5] Coeurdacier N，Kollmann R，Martin P.International Portfolios with Supply，Demand and Redistributive Shocks.NBER International

Seminar on Macroeconomics 2007：University of Chicago Press，2009：33.

[6] Kouri PJK，Porter MG.International Capital Flows and Portfolio Equilibrium.Journal of Political Economy，1974；Vol.82（No.3）.

[7] Martin DDE，Hnatkovska V.A method for solving general equilibrium models within complete markets and many financial assets.

Journal of Economic Dynamics&Control，2012（No.36）.

[8] Serrat A.A DYNAMIC EQUILIBRIUM MODEL OF INTERNATIONAL PORTFOLIO HOLDINGS.Econometrica，2001；Vol.69（No.6）.

[9] Tille C，Wincoop Ev.International capital flows.Journal of International Economics，2010（No.80）.

[10] Uppal R.A General Equilibrium Model of International Portfolio Choice.The Journal of Finance，1993；Vol.48（No.2）.

Progress in research on the theory of international portfolio choice

LIU Ming-ming

（Tongji University，Shanghai 200092，China）

Abstract：The international portfolio selection theory is based on certain assumptions，as to achieve a balanced economy，should hold their domestic and foreign financial assets ratio. There are 5 characteristics of its development：from partial equilibrium to pursue financial market to general equilibrium economic pursuit；never consider investors to consider maximizing individual utility；combined with the real data from the theoretical model of simple construction to empirically test the hypothesis；from financial markets to consider the financial market is not exactly the case；from the assumption that the integration of financial markets to consider the existence of the segmentation of the financial market.

Key words：international portfolio selection；equilibrium analysis；international capital flow

[責任編輯 李 可]