中國股指期貨“助漲助跌效應”實證研究

趙婧++黃澤先

摘 要：利用EG兩部法協整檢驗、向量誤差修正模型、VAR模型、Granger因果性檢驗及脈沖響應和方差分解全面剖析了股指期貨與現貨市場之間的聯動性。實證研究結果表明股指期貨和股票指數之間存在長期的均衡關系，股票指數短期的過度偏離會導致長期非均衡誤差的弱勢修正，當市場受到確定性信息沖擊時，股票期貨市場對股票現貨市場具有助漲助跌作用；當市場受到不確定信息沖擊時，股票現貨市場對股票期貨市場具有助漲助跌作用。

關鍵詞： 股指期貨；助漲助跌效應；聯動性

中圖分類號：F832.51 文獻標識碼： A 文章編號：1003-7217（2014）02-0056-05

一、引言

檢驗結果表明，接受IF8888是SZZS的格蘭杰原因這個假設所犯錯誤的概率僅為0.45. %. ，因此，從統計上而言，IF8888是SZZS的原因，換言之，從僅考慮確定性解釋變量的角度而言，股指期貨對上證指數具有很顯著的助漲助跌作用。

（五）脈沖響應函數和方差分解

VAR模型作為一個動態系統，還必須考慮不確定性信息沖擊對確定性變量的影響，從而，進一步對被解釋變量的影響，這個過程可以通過脈沖響應函數和方差分解來進行分析。

1.脈沖響應函數。

通過. Eviews6.0，. 可得到圖2所示的脈沖響應函數隨時間的變化圖。從圖2可知，上證指數在受到自身的一個標準化信息沖擊過后，上證指數隨時間的變化而呈現出衰減現象。然而，衰減過程比較緩慢，只到600期左右才趨于平緩，并緩慢趨近于0。同時，上證指數對期貨市場的影響在開始50期之內呈上升趨勢，隨后緩慢衰減，在500期以后趨近于0。顯然，上證指數對隨機沖擊的響應要大于期貨市場。因此，對現貨市場的隨機擾動，現貨市場的反應和期貨市場的反應不一樣，要相對激烈一些。另一方面，股指期貨市場上的隨機擾動對上證指數和股指期貨指數的影響也是不對稱的。上證指數對股指期貨的反應要激烈一些，但它們的反應呈現衰減現象，到600期以后，兩者的反應值才緩慢趨近于0。將兩幅圖比較起來看，上證指數對股指期貨變動的敏感性要大于對本身的隨機沖擊的敏感性。

2.方差分解。

方差分解是指通過分析每一個初始的結構沖擊對各內生變量變化的貢獻度，來評價不同結構沖擊的相對重要性。通過方差分解法，可以分別求出SZZS與IF8888方差在價格引導中的相對比重，結果如圖3所示。

第一，上證指數與股指期貨指數之間存在高度正相關，它們均是右偏平峰分布；同時，它們的變動都是依一種非常規、非預期的方式出現。第二，上證指數與股指期貨之間存在著長期的均衡變動關系，長期的非均衡誤差對上證指數的短期過度偏離具有一定的修正作用，但這種修正力度比較弱。第三，股指期貨指數作為一個確定性角度變量是上證指數的格蘭杰原因，對上證指數具有一定的助漲助跌作用。第四，不管是股票現貨市場還是期貨市場都不具備有效的沖擊吸收能力，不能及時充分反映新信息。第五，單位不確定性信息對股票現貨市場和股票期貨市場總影響中來自兩個市場的貢獻是不對稱的，起決定性作用的仍然是股票現貨市場。綜合結論可知，當市場的不確定性較小時，股指期貨對上證指數具有助漲助跌作用；當市場的不確定性較大時，上證指數對股指期貨具有助漲助跌作用。所以，上證指數和期貨指數之間不存在單向的引領或助漲助跌關系，這意味著我國的股指期貨還不具備常規意義上完備的價格發現能力。

要發揮股指期貨的價格發現功能，必須要消除股指期貨應對不確定性信息沖擊的弱式地位。可以從以下兩個方面入手，一是強化股指期貨的基礎制度安排，如放開股指期貨的準入門檻、降低交易成本、引入更多不同勢力的投資者、強化投資者的風險教育等；二是消除市場環境的不確定性，主要是應公開政府的監管和交易趨勢，這可以降低市場中來自政府行政不透明的不確定性。

參考文獻：

[1]Vazakidis， A. Leadlag relationship between future market and stock market：evidence from greek stock and derivative market[J].Journal of Finance and Economics，2010，（11）：163-176.

[2]方斌.新興市場股指期貨價格發現功能研究[J].統計與決策，2010，（3）：29-34.

[3]殷夢然，謝維成.滬深300股指期貨與指數現貨引導關系研究[J].中國礦業大學學報（社會科學版），2012，（5）：515-520.

[4]陳紅，周奮，張磊.我國股指期貨市場與股票現貨市場的價格關系來自中國資本市場的經驗證據[J].中南財經政法大學學報，2012，（6）：48-53.

[5]華仁海，劉慶富.股指期貨與股指現貨市場間的價格發現能力探究[J].數量經濟技術經濟研究，2010，（10）：90-100.

[6]胡振華，陳雯.我國商品期貨市場價格行為的混沌特征研究[J].求索，2013，（4）：24-26.

[7]高鐵梅.計量經濟分析方法與建模[M].北京：清華大學出版社，2009.

（責任編輯：王鐵軍）

An Empirical Study on Effect of StockIndex Futures on Stock Price Change in China

ZHAO Jing1，2.HUANG Zexian3

. （1. China Academy of Banking and Finance， China Financial Publishing House， Peking 100071，China； 2. Financial Research Institute， The People's Bank of China， Peking 100080，China；3.School of Economics . &. Management，Changsha University of Science . &. Technology， Changsha 410014，China）.

Abstract：This paper systematically analyzes the interaction between Chinese stock market and its futures market using EG cointegration test of twostep， VECM， VAR model， Granger causality test， Impusle function and Variance decomposition. The empirical evidence reveals that there is a longterm equilibrium between the stock index futures and the spot stock index， and that the excessively shortterm fluctuation of the stock index can lead to weak correction by the longterm noequilibrium error， and that the index of the stock market can lead the index of the index futures of the stock market when the market is impacted by certainty information； and the index of the index futures of the stock market can lead the index of the stock market when the market is impacted by uncertainty information.

Key words：StockIndex Futures； Effect on Stock Price Change； Relationality

摘 要：利用EG兩部法協整檢驗、向量誤差修正模型、VAR模型、Granger因果性檢驗及脈沖響應和方差分解全面剖析了股指期貨與現貨市場之間的聯動性。實證研究結果表明股指期貨和股票指數之間存在長期的均衡關系，股票指數短期的過度偏離會導致長期非均衡誤差的弱勢修正，當市場受到確定性信息沖擊時，股票期貨市場對股票現貨市場具有助漲助跌作用；當市場受到不確定信息沖擊時，股票現貨市場對股票期貨市場具有助漲助跌作用。

關鍵詞： 股指期貨；助漲助跌效應；聯動性

中圖分類號：F832.51 文獻標識碼： A 文章編號：1003-7217（2014）02-0056-05

一、引言

檢驗結果表明，接受IF8888是SZZS的格蘭杰原因這個假設所犯錯誤的概率僅為0.45. %. ，因此，從統計上而言，IF8888是SZZS的原因，換言之，從僅考慮確定性解釋變量的角度而言，股指期貨對上證指數具有很顯著的助漲助跌作用。

（五）脈沖響應函數和方差分解

VAR模型作為一個動態系統，還必須考慮不確定性信息沖擊對確定性變量的影響，從而，進一步對被解釋變量的影響，這個過程可以通過脈沖響應函數和方差分解來進行分析。

1.脈沖響應函數。

通過. Eviews6.0，. 可得到圖2所示的脈沖響應函數隨時間的變化圖。從圖2可知，上證指數在受到自身的一個標準化信息沖擊過后，上證指數隨時間的變化而呈現出衰減現象。然而，衰減過程比較緩慢，只到600期左右才趨于平緩，并緩慢趨近于0。同時，上證指數對期貨市場的影響在開始50期之內呈上升趨勢，隨后緩慢衰減，在500期以后趨近于0。顯然，上證指數對隨機沖擊的響應要大于期貨市場。因此，對現貨市場的隨機擾動，現貨市場的反應和期貨市場的反應不一樣，要相對激烈一些。另一方面，股指期貨市場上的隨機擾動對上證指數和股指期貨指數的影響也是不對稱的。上證指數對股指期貨的反應要激烈一些，但它們的反應呈現衰減現象，到600期以后，兩者的反應值才緩慢趨近于0。將兩幅圖比較起來看，上證指數對股指期貨變動的敏感性要大于對本身的隨機沖擊的敏感性。

2.方差分解。

方差分解是指通過分析每一個初始的結構沖擊對各內生變量變化的貢獻度，來評價不同結構沖擊的相對重要性。通過方差分解法，可以分別求出SZZS與IF8888方差在價格引導中的相對比重，結果如圖3所示。

第一，上證指數與股指期貨指數之間存在高度正相關，它們均是右偏平峰分布；同時，它們的變動都是依一種非常規、非預期的方式出現。第二，上證指數與股指期貨之間存在著長期的均衡變動關系，長期的非均衡誤差對上證指數的短期過度偏離具有一定的修正作用，但這種修正力度比較弱。第三，股指期貨指數作為一個確定性角度變量是上證指數的格蘭杰原因，對上證指數具有一定的助漲助跌作用。第四，不管是股票現貨市場還是期貨市場都不具備有效的沖擊吸收能力，不能及時充分反映新信息。第五，單位不確定性信息對股票現貨市場和股票期貨市場總影響中來自兩個市場的貢獻是不對稱的，起決定性作用的仍然是股票現貨市場。綜合結論可知，當市場的不確定性較小時，股指期貨對上證指數具有助漲助跌作用；當市場的不確定性較大時，上證指數對股指期貨具有助漲助跌作用。所以，上證指數和期貨指數之間不存在單向的引領或助漲助跌關系，這意味著我國的股指期貨還不具備常規意義上完備的價格發現能力。

要發揮股指期貨的價格發現功能，必須要消除股指期貨應對不確定性信息沖擊的弱式地位。可以從以下兩個方面入手，一是強化股指期貨的基礎制度安排，如放開股指期貨的準入門檻、降低交易成本、引入更多不同勢力的投資者、強化投資者的風險教育等；二是消除市場環境的不確定性，主要是應公開政府的監管和交易趨勢，這可以降低市場中來自政府行政不透明的不確定性。

參考文獻：

[1]Vazakidis， A. Leadlag relationship between future market and stock market：evidence from greek stock and derivative market[J].Journal of Finance and Economics，2010，（11）：163-176.

[2]方斌.新興市場股指期貨價格發現功能研究[J].統計與決策，2010，（3）：29-34.

[3]殷夢然，謝維成.滬深300股指期貨與指數現貨引導關系研究[J].中國礦業大學學報（社會科學版），2012，（5）：515-520.

[4]陳紅，周奮，張磊.我國股指期貨市場與股票現貨市場的價格關系來自中國資本市場的經驗證據[J].中南財經政法大學學報，2012，（6）：48-53.

[5]華仁海，劉慶富.股指期貨與股指現貨市場間的價格發現能力探究[J].數量經濟技術經濟研究，2010，（10）：90-100.

[6]胡振華，陳雯.我國商品期貨市場價格行為的混沌特征研究[J].求索，2013，（4）：24-26.

[7]高鐵梅.計量經濟分析方法與建模[M].北京：清華大學出版社，2009.

（責任編輯：王鐵軍）

An Empirical Study on Effect of StockIndex Futures on Stock Price Change in China

ZHAO Jing1，2.HUANG Zexian3

. （1. China Academy of Banking and Finance， China Financial Publishing House， Peking 100071，China； 2. Financial Research Institute， The People's Bank of China， Peking 100080，China；3.School of Economics . &. Management，Changsha University of Science . &. Technology， Changsha 410014，China）.

Abstract：This paper systematically analyzes the interaction between Chinese stock market and its futures market using EG cointegration test of twostep， VECM， VAR model， Granger causality test， Impusle function and Variance decomposition. The empirical evidence reveals that there is a longterm equilibrium between the stock index futures and the spot stock index， and that the excessively shortterm fluctuation of the stock index can lead to weak correction by the longterm noequilibrium error， and that the index of the stock market can lead the index of the index futures of the stock market when the market is impacted by certainty information； and the index of the index futures of the stock market can lead the index of the stock market when the market is impacted by uncertainty information.

Key words：StockIndex Futures； Effect on Stock Price Change； Relationality

摘 要：利用EG兩部法協整檢驗、向量誤差修正模型、VAR模型、Granger因果性檢驗及脈沖響應和方差分解全面剖析了股指期貨與現貨市場之間的聯動性。實證研究結果表明股指期貨和股票指數之間存在長期的均衡關系，股票指數短期的過度偏離會導致長期非均衡誤差的弱勢修正，當市場受到確定性信息沖擊時，股票期貨市場對股票現貨市場具有助漲助跌作用；當市場受到不確定信息沖擊時，股票現貨市場對股票期貨市場具有助漲助跌作用。

關鍵詞： 股指期貨；助漲助跌效應；聯動性

中圖分類號：F832.51 文獻標識碼： A 文章編號：1003-7217（2014）02-0056-05

一、引言

檢驗結果表明，接受IF8888是SZZS的格蘭杰原因這個假設所犯錯誤的概率僅為0.45. %. ，因此，從統計上而言，IF8888是SZZS的原因，換言之，從僅考慮確定性解釋變量的角度而言，股指期貨對上證指數具有很顯著的助漲助跌作用。

（五）脈沖響應函數和方差分解

VAR模型作為一個動態系統，還必須考慮不確定性信息沖擊對確定性變量的影響，從而，進一步對被解釋變量的影響，這個過程可以通過脈沖響應函數和方差分解來進行分析。

1.脈沖響應函數。

通過. Eviews6.0，. 可得到圖2所示的脈沖響應函數隨時間的變化圖。從圖2可知，上證指數在受到自身的一個標準化信息沖擊過后，上證指數隨時間的變化而呈現出衰減現象。然而，衰減過程比較緩慢，只到600期左右才趨于平緩，并緩慢趨近于0。同時，上證指數對期貨市場的影響在開始50期之內呈上升趨勢，隨后緩慢衰減，在500期以后趨近于0。顯然，上證指數對隨機沖擊的響應要大于期貨市場。因此，對現貨市場的隨機擾動，現貨市場的反應和期貨市場的反應不一樣，要相對激烈一些。另一方面，股指期貨市場上的隨機擾動對上證指數和股指期貨指數的影響也是不對稱的。上證指數對股指期貨的反應要激烈一些，但它們的反應呈現衰減現象，到600期以后，兩者的反應值才緩慢趨近于0。將兩幅圖比較起來看，上證指數對股指期貨變動的敏感性要大于對本身的隨機沖擊的敏感性。

2.方差分解。

方差分解是指通過分析每一個初始的結構沖擊對各內生變量變化的貢獻度，來評價不同結構沖擊的相對重要性。通過方差分解法，可以分別求出SZZS與IF8888方差在價格引導中的相對比重，結果如圖3所示。

第一，上證指數與股指期貨指數之間存在高度正相關，它們均是右偏平峰分布；同時，它們的變動都是依一種非常規、非預期的方式出現。第二，上證指數與股指期貨之間存在著長期的均衡變動關系，長期的非均衡誤差對上證指數的短期過度偏離具有一定的修正作用，但這種修正力度比較弱。第三，股指期貨指數作為一個確定性角度變量是上證指數的格蘭杰原因，對上證指數具有一定的助漲助跌作用。第四，不管是股票現貨市場還是期貨市場都不具備有效的沖擊吸收能力，不能及時充分反映新信息。第五，單位不確定性信息對股票現貨市場和股票期貨市場總影響中來自兩個市場的貢獻是不對稱的，起決定性作用的仍然是股票現貨市場。綜合結論可知，當市場的不確定性較小時，股指期貨對上證指數具有助漲助跌作用；當市場的不確定性較大時，上證指數對股指期貨具有助漲助跌作用。所以，上證指數和期貨指數之間不存在單向的引領或助漲助跌關系，這意味著我國的股指期貨還不具備常規意義上完備的價格發現能力。

要發揮股指期貨的價格發現功能，必須要消除股指期貨應對不確定性信息沖擊的弱式地位。可以從以下兩個方面入手，一是強化股指期貨的基礎制度安排，如放開股指期貨的準入門檻、降低交易成本、引入更多不同勢力的投資者、強化投資者的風險教育等；二是消除市場環境的不確定性，主要是應公開政府的監管和交易趨勢，這可以降低市場中來自政府行政不透明的不確定性。

參考文獻：

[1]Vazakidis， A. Leadlag relationship between future market and stock market：evidence from greek stock and derivative market[J].Journal of Finance and Economics，2010，（11）：163-176.

[2]方斌.新興市場股指期貨價格發現功能研究[J].統計與決策，2010，（3）：29-34.

[3]殷夢然，謝維成.滬深300股指期貨與指數現貨引導關系研究[J].中國礦業大學學報（社會科學版），2012，（5）：515-520.

[4]陳紅，周奮，張磊.我國股指期貨市場與股票現貨市場的價格關系來自中國資本市場的經驗證據[J].中南財經政法大學學報，2012，（6）：48-53.

[5]華仁海，劉慶富.股指期貨與股指現貨市場間的價格發現能力探究[J].數量經濟技術經濟研究，2010，（10）：90-100.

[6]胡振華，陳雯.我國商品期貨市場價格行為的混沌特征研究[J].求索，2013，（4）：24-26.

[7]高鐵梅.計量經濟分析方法與建模[M].北京：清華大學出版社，2009.

（責任編輯：王鐵軍）

An Empirical Study on Effect of StockIndex Futures on Stock Price Change in China

ZHAO Jing1，2.HUANG Zexian3

. （1. China Academy of Banking and Finance， China Financial Publishing House， Peking 100071，China； 2. Financial Research Institute， The People's Bank of China， Peking 100080，China；3.School of Economics . &. Management，Changsha University of Science . &. Technology， Changsha 410014，China）.

Abstract：This paper systematically analyzes the interaction between Chinese stock market and its futures market using EG cointegration test of twostep， VECM， VAR model， Granger causality test， Impusle function and Variance decomposition. The empirical evidence reveals that there is a longterm equilibrium between the stock index futures and the spot stock index， and that the excessively shortterm fluctuation of the stock index can lead to weak correction by the longterm noequilibrium error， and that the index of the stock market can lead the index of the index futures of the stock market when the market is impacted by certainty information； and the index of the index futures of the stock market can lead the index of the stock market when the market is impacted by uncertainty information.

Key words：StockIndex Futures； Effect on Stock Price Change； Relationality