投資者保護、關聯交易與公司績效來自長三角A股上市公司的經驗證據

任健++楊向陽

摘 要：以2007～2009年長三角地區A股上市公司為研究樣本，以投資者保護為切入點，分析投資者保護、關聯交易對公司治理效率的影響。研究表明：長三角地區上市公司普遍存在控股股東，董事長來源于控股股東的公司關聯交易明顯多于其他公司，總經理來自控股股東的公司關聯交易不明顯，關聯交易與投資者保護程度負相關，投資者保護程度與公司治理正相關。

關鍵詞： 投資者保護；控股股東；公司治理效率

中圖分類號：F830.91 文獻標識碼： A 文章編號：1003-7217（2014）02-0051-05

一、引 言

近年來，投資者保護與公司治理的關系逐漸進入了學者們的研究視野。比如， Shleifer 和Wolfenzon（2002）認為國家市場整體的發展與投資者保護方面的制度、上市公司規模、公司價值、股權集中度等息息相關[1]。于東智（2001）認為，董事會規模與公司治理效率負相關，董事會會議次數與公司治理效率正相關[2]。從相關的研究可以看出，我國上市公司中小股東和債權人權利控股股東或經理人剝奪而使其投資回報無法兌現的現象普遍存在。但大多數學者都只是探討投資者保護與控股股東、控股股東與關聯交易和關聯交易與公司治理兩者的關系。因此，我們嘗試同時研究投資者保護、控股股東和公司治理三者間的相互關系，借鑒國內外學者研究經驗，以泛長三角地區上市公司2007～2009年深圳證券交易所和上海證券交易所交易的A 股上市公司的相關數據為例，對投資者保護、控股股東和公司績效三者之間進行實證分析，以期得出有益的結論。

二、文獻回顧

國內外對于中小股東利益保護方面的研究取得了相當的進展。Arens and Loebbecke（1996）認為證券欺詐是指在證券市場上通過證券發行、內幕交易、操縱市場、對顧客的陳述不真實等手段來故意欺騙和誤導他人的行為[3]。郎咸平（2001）發現亞洲家族上市公司的第一大股東和第二大股東合謀剝削其他小股東，傳統的公司治理措施無法保護小股民。只有當大股東未占款時上市公司的每股凈資產高于“以股抵債”時的股權定價，小股東利益才不會受損[4]。

在全球兼并風潮中，控股股東與上市公司不公允資產買賣暗流涌動，而這種非公允的關聯交易已經成為公司操縱和侵害中小股東利潤的最便捷的手段之一。在我國的證券市場上，許多上市公司利用關聯交易粉飾經營業績或轉移利潤，嚴重損害了中小投資者利益。通過關聯交易可以節約交易成本，從而提高企業盈利能力。但是非公允關聯交易通過轉移上市公司中的公司利潤，會損害企業及其利益相關者的合法權益，甚至危及證券市場的健康發展。

近年來，不少學者對上市公司不斷出現控股股東利用控制權大肆侵占中小投資者權益的“掏空”行為進行理論和實證研究。Johnson 等早在2000年就發現高級管理層通過轉移投資者的資金或資產支付個人債務的隱蔽行為[5]。國內外相關實證研究表明，制造中小股東分享的控制權是控股股東增加個人收益的一種手段[6-9]。但當公司對中小股東保護的相關法律制度等不完善且公司中存在控股股東時，關聯交易便會是大股東偏好的一種隱蔽地掠奪小股東的利益的手段，即轉移公司利潤[10-15]。

國內外學者的研究，只是探討投資者保護與控股股東、控股股東與關聯交易和關聯交易與公司治理之間的關系，而很少有學者從投資者保護、控股股東和公司治理三者間的相互關系來研究。他們共同的不足是沒有進一步做三個變量間的互動關系研究，也沒有考慮橫截面與時間序列的共同影響。因此，我們借鑒國內外實證研究的眾多成果，用實證分析方法來研究三者之間的關系。

三、研究設計

（一）研究假設

公司的“內部人”如上市公司及其關聯方的董事們或其他高級管理人員，他們對關聯交易具有最終的決策權[16]。上市公司所有重大決策都是由董事會決定的。關聯交易的發生規模與股權集中度顯著正相關[17]。在董事會中，如果控股股東對董事長或總經理的信任度越高或公司的董事長或總經理來自于控股股東，那么，控股股東對公司決策的影響就越大，從而會損害到中小股東的利益。在此基礎上，提出假設1。

假設1：控股股東中有董事長或總經理的公司，其關聯交易比其他公司多。投資者保護對資本市場和經濟的發展至關重要，如果保護投資者的法律制度越完善，投資者就會投資得越多，導致在資本市場的投資者和資金量變多，其發展得更健康，對市場風險的抵御也會更強 [18]。如果國家對投資者的保護差，當國家的經濟發展前景不好時，外部投資者的利益就會被內部人所剝奪，同時也會造成股票價格下跌[19]。所以，一定程度上提高對投資者的保護，會抑制控股股東的“掏空”行為。在此基礎上，提出假設2。

財經理論與實踐（雙月刊）2014年第2期2014年第2期（總第188期）任 健，楊向陽：投資者保護、關聯交易與公司績效來自長三角A股上市公司的經驗證據

假設 2： 投資者保護與公司治理正相關，并與關聯交易呈負相關。

（二）指標選取與樣本來源

在公司績效變量中，選擇代表性的公司的財務績效指標（總資產收益率、凈資產收益率、每股收益），其分別表示為. ROA、ROE、EPS。關聯交易變量為：關聯銷售、關聯采購、資金占用FPF、投資者保護變量（IP）。根據資金占用（FPF）的大小和受證監會的處罰累加值作為投資者保護的度量。此外，還選取了一些環境變量（見表1）。本文搜集了泛長三角地區2007～2009 年深圳證券交易所和上海證券交易所交易的A 股上市公司的相關數據，總共得到895個樣本。

表1 變量定義和描述

上述檢驗結果在統計上關聯銷售和關聯采購是顯著的，說明在關聯交易中有控股股東擔任董事長的公司高于控股股東沒有擔任董事長的公司，控股股東擔任董事長的通過自身的職務強化了對公司的控制。假設1得到了證明。

2.回歸分析。

表4列出了控股股東對關聯銷售的影響。

在模型中，控股股東的持股比例用Proportion表示，Proportion系數的顯著性水平如果超過1. %. 則顯著為正。根據數據我們發現控股股東的持股比與關聯銷售是正相關，即控股股東的持股比例越大，其關聯銷售越多，與假設1一致。但虛擬變量General manager系數的顯著為負且不明顯，因此我們無法斷定公司做總經理的控股股東對公司關聯銷售有影響。

表5列出了控股股東對關聯采購影響的檢驗結果。Proportion系數的顯著性水平若在1. %和5%. 上，則顯著為正，我們可以看出控股股東的持股比例與關聯采購呈正相關，即控股股東的持股比例越大，關聯采購越多，與假設1一致。

表4 控股股東對關聯銷售的影響

表6回歸結果顯示投資者保護變量對關聯交易的影響，其顯著性水平至少在5%以上的顯著為負，根據結果也可看出投資者保護對控股股東的行為有著顯著的影響，從而提高投資者保護的水平，對控股股東的“掏空”行為會起到很好的抑制作用，與假設2一致。

五、保護利益相關者的建議

（一）完善董事會的監督與決策職能

董事會是股東通過投票選舉出來的監督和控制公司經理及其決策的董事組成的，是小股東保護其權益的重要方式之一。為了構建戰略型董事會及與之相適應的董事會模式，首先要按照真實、準確、公開、完整的原則及時披露信息，這些信息通過市場的處理，反映在價格上面。其次，應該明確董事會的職責，應突出獨立董事的監督與制衡功能。最后，應該協調董事會與監事會監督職能的定位，董事會成員可通過中小投資者選舉產生，還應增強董事會的獨立性。

（二）法律保障股東的權利

通過法律法規來保護中小股東利益是一個有效的途徑。不同的法系對于投資者的保護不同，而我國保障投資者權益的法律還不夠完善。首先，為了保護公司的利益不受侵害，監督與制衡公司經營管理人員，股東代表應當有訴訟提起權。其次，規定并落實控股股東的受托責任。第三，建立健全保護中小股東利益的法律體系，包括衍生訴訟、集團訴訟等制度，加強執法力度，以便加強對大股東、董事會和經理人員的監督。第四，建立法律制度的誠信基礎。

（三）完善信息披露制度

在我國泛長三角地區信息披露不規范，因此必須完善信息披露制度。首先，引進國際會計準則進行信息披露，促進我國泛長三角地區信息披露規則的完善。 其次，上市公司應強化敏感信息排查、歸集、保密及披露制度，減少控股股東通過關聯交易侵害中小投資者利益的行為發生。最后，要對上市公司披露實施實時監管，規范上市公司的信息披露行為，追究上市公司因虛假記載、誤導性陳述和重大遺漏等不實披露的民事責任和刑事責任，打擊相關違法違規行為。

六、結 論

以上分析表明，我國泛長三角地區上市公司普遍存在控股股東；控股股東中有董事長的公司的關聯交易比其他公司多，控股股東中有總經理的公司的關聯交易不顯著；關聯交易與投資者保護負相關。但是研究還存在一些不足，還可以更進一步從控股股東比例與公司績效、股利政策與公司績效等方面進行研究。

參考文獻：

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（責任編輯：王鐵軍）

Investor protection， related party transactions and corporate performanceEmpirical Evidence from the Yangtze River Delta A-shares of the listed Corporation

REN Jian1，2，YANG Xiangyang2

. （1 College of economics of Nanjing University， Jiangsu， Nanjing， 211102，China； 2，Huaiyin Institute of Technology economic and trade department， Jiangsu Huian 223001，China）.

Abstract：This paper tries to integrate the protection of investors， related party transactions and corporate performance into a unified framework for research. Taking the Yangtze river delta region （2007～2009） Ashare listed companies as research samples， this paper analyzes the effect of investor protection and related party transactions on the corporate governance efficiency， with an aim of protecting the investors. Research shows that listed companies in Yangtze river delta are generally controlled by a controlling shareholders； in companies whose board chairmen are delegated by controlling shareholders related party transactions occur significantly more than in other companies， while in companies where the general managers come from the controlling shareholders related party transactions are less seen； related party transactions is negatively related to the degree of investor protection； and the degree of investor protection are positively correlated with good corporate governance.

Key words：Investor Protection； Controlling Shareholder； Effectiveness of Corporate Governance

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. （1 College of economics of Nanjing University， Jiangsu， Nanjing， 211102，China； 2，Huaiyin Institute of Technology economic and trade department， Jiangsu Huian 223001，China）.

Abstract：This paper tries to integrate the protection of investors， related party transactions and corporate performance into a unified framework for research. Taking the Yangtze river delta region （2007～2009） Ashare listed companies as research samples， this paper analyzes the effect of investor protection and related party transactions on the corporate governance efficiency， with an aim of protecting the investors. Research shows that listed companies in Yangtze river delta are generally controlled by a controlling shareholders； in companies whose board chairmen are delegated by controlling shareholders related party transactions occur significantly more than in other companies， while in companies where the general managers come from the controlling shareholders related party transactions are less seen； related party transactions is negatively related to the degree of investor protection； and the degree of investor protection are positively correlated with good corporate governance.

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Investor protection， related party transactions and corporate performanceEmpirical Evidence from the Yangtze River Delta A-shares of the listed Corporation

REN Jian1，2，YANG Xiangyang2

. （1 College of economics of Nanjing University， Jiangsu， Nanjing， 211102，China； 2，Huaiyin Institute of Technology economic and trade department， Jiangsu Huian 223001，China）.

Abstract：This paper tries to integrate the protection of investors， related party transactions and corporate performance into a unified framework for research. Taking the Yangtze river delta region （2007～2009） Ashare listed companies as research samples， this paper analyzes the effect of investor protection and related party transactions on the corporate governance efficiency， with an aim of protecting the investors. Research shows that listed companies in Yangtze river delta are generally controlled by a controlling shareholders； in companies whose board chairmen are delegated by controlling shareholders related party transactions occur significantly more than in other companies， while in companies where the general managers come from the controlling shareholders related party transactions are less seen； related party transactions is negatively related to the degree of investor protection； and the degree of investor protection are positively correlated with good corporate governance.

Key words：Investor Protection； Controlling Shareholder； Effectiveness of Corporate Governance