基于SVAR模型的貨幣政策對(duì)股價(jià)波動(dòng)影響性分析

魯嘉琪

(中國(guó)政法大學(xué)商學(xué)院，北京 102200)

基于SVAR模型的貨幣政策對(duì)股價(jià)波動(dòng)影響性分析

魯嘉琪

(中國(guó)政法大學(xué)商學(xué)院，北京 102200)

利用“理性?xún)r(jià)格泡沫”模型，探討了貨幣政策、股票價(jià)格和實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間的關(guān)系。在此基礎(chǔ)上，采用結(jié)構(gòu)向量自回歸(SVAR)模型的框架在貨幣政策、股價(jià)之間建立多變量關(guān)系。實(shí)證研究了中國(guó)貨幣政策對(duì)股票價(jià)格波動(dòng)的影響。運(yùn)用脈沖響應(yīng)函數(shù)，發(fā)現(xiàn)我國(guó)股價(jià)的基本部分和泡沫部分對(duì)貨幣政策反應(yīng)的不同是由緊縮的貨幣政策導(dǎo)致的。結(jié)果表明:貨幣政策對(duì)股票的影響是不確定的，采取緊縮的貨幣政策不一定會(huì)導(dǎo)致股價(jià)的下降。

股票價(jià)格;貨幣政策;理性?xún)r(jià)格泡沫模型;SVAR模型

近10年來(lái)，無(wú)論在美國(guó)、日本、歐洲等發(fā)達(dá)國(guó)家，還是在東亞、拉美地區(qū)等新興工業(yè)化國(guó)家，均出現(xiàn)了大量的以股票、房地產(chǎn)價(jià)格為主要代表的資產(chǎn)價(jià)格的大幅攀升、泡沫聚集與破滅的情況。2007年，受美國(guó)“次貸危機(jī)”的影響，全球爆發(fā)經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)，全球股市出現(xiàn)較大幅度的下降，對(duì)各國(guó)經(jīng)濟(jì)金融產(chǎn)生了顯著的不利影響。為此，美、歐、日等發(fā)達(dá)國(guó)家中央銀行紛紛采取了量化寬松貨幣政策(QE)，對(duì)市場(chǎng)注入大量流動(dòng)性貨幣，對(duì)陷入破產(chǎn)危機(jī)的金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行救助，穩(wěn)定金融環(huán)境，刺激實(shí)體經(jīng)濟(jì)恢復(fù)增長(zhǎng)，但時(shí)至今日，全球經(jīng)濟(jì)仍未從這場(chǎng)危機(jī)中走出。不僅如此，將要實(shí)施的量化寬松貨幣政策(QE)的減少與退出可能產(chǎn)生新的全球金融市場(chǎng)震蕩，增加經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇風(fēng)險(xiǎn)。歐洲央行行長(zhǎng)Trichet指出:股票價(jià)格泡沫和貨幣政策關(guān)系問(wèn)題是進(jìn)入21世紀(jì)以來(lái)，現(xiàn)代中央銀行面臨的最大挑戰(zhàn)之一。

中國(guó)股市也經(jīng)歷了下跌、暴漲、暴跌、反彈、低位徘徊的歷史階段。以滬市為例，2005年6月，滬市大盤(pán)見(jiàn)底998.23點(diǎn)，此后股指一路上揚(yáng)，2006年底收盤(pán)2 675點(diǎn)。隨著包含股票價(jià)格在內(nèi)的資產(chǎn)價(jià)格的大幅上漲，央行持續(xù)實(shí)施緊縮的貨幣政策，2006—2007年連續(xù)8次調(diào)高貸款利率，連續(xù)13次提高存款準(zhǔn)備金率。與此同時(shí)，股指一路飆升，至2007年10月達(dá)到6 124點(diǎn)的歷史最高位。兩年多時(shí)間內(nèi)股票指數(shù)上漲了5.13倍，之后的一年時(shí)間內(nèi)，受全球經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)影響，國(guó)內(nèi)股市泡沫破滅，股票指數(shù)暴跌，至2008年10月最低價(jià)1 665點(diǎn)，跌幅近73%。此后，為了防止危機(jī)的惡化及向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)蔓延，我國(guó)出臺(tái)高達(dá)4萬(wàn)億元的投資計(jì)劃，刺激了股指短期反彈，但也加劇了重復(fù)建設(shè)、產(chǎn)能過(guò)剩及經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的矛盾，影響了經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型及持續(xù)增長(zhǎng)，至2013年中國(guó)股市仍在2 000點(diǎn)徘徊。

央行貨幣政策作為我國(guó)經(jīng)濟(jì)的重要宏觀調(diào)控手段，在執(zhí)行貨幣政策的過(guò)程中應(yīng)對(duì)股市價(jià)格的波動(dòng)，尤其是如何有效抑制股市價(jià)格泡沫的滋生，防止其擴(kuò)大進(jìn)而破裂，成為我國(guó)貨幣政策的重要問(wèn)題。在此背景下，加強(qiáng)對(duì)股市價(jià)格與貨幣政策關(guān)系的探討，深入研究貨幣政策是否應(yīng)該應(yīng)對(duì)股市價(jià)格的波動(dòng)，以及采取何種貨幣政策組合策略，促進(jìn)股市穩(wěn)健運(yùn)行，緩解股市價(jià)格泡沫的增長(zhǎng)，對(duì)于指導(dǎo)宏觀經(jīng)濟(jì)政策制定，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)在轉(zhuǎn)型過(guò)程中保持平穩(wěn)較快增長(zhǎng)，保護(hù)中小投資者的利益具有十分重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。

1 研究現(xiàn)狀

股票價(jià)格波動(dòng)在推動(dòng)經(jīng)濟(jì)周期動(dòng)態(tài)變化中起重要作用。首先，股票價(jià)格的變化可能作為家庭財(cái)富對(duì)消費(fèi)直接影響的后果來(lái)影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求。另外，Gelain［1］認(rèn)為，信貸市場(chǎng)中有較強(qiáng)的財(cái)務(wù)憑證的借款人，會(huì)比那些弱財(cái)務(wù)憑證的借款人更有可能獲得貸款的機(jī)會(huì)。此外，有前瞻性的理性經(jīng)濟(jì)主體將他們對(duì)股票價(jià)格的預(yù)期納入波動(dòng)因素，反過(guò)來(lái)會(huì)影響傳導(dǎo)機(jī)制震蕩。

在股票價(jià)格波動(dòng)和貨幣政策應(yīng)對(duì)的理論研究中，有2種截然不同的觀點(diǎn)。

第一類(lèi)觀點(diǎn)的代表人物是Bernanke和Gertler。他們認(rèn)為，中央銀行不需要應(yīng)對(duì)股票價(jià)格上漲，因?yàn)楣善眱r(jià)格的上漲只是反映資產(chǎn)市場(chǎng)的基本面變化。央行應(yīng)著眼于穩(wěn)定通貨膨脹和產(chǎn)出缺口，而忽視股票價(jià)格擾動(dòng)的或潛在的泡沫。而只有價(jià)格上漲是因?yàn)榉腔久嬉蛩兀?dāng)股票價(jià)格的變化對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生重要影響時(shí)，政策制定者才需要注意股票價(jià)格的上漲。國(guó)內(nèi)學(xué)者瞿強(qiáng)［2］指出，當(dāng)前貨幣政策“盯住”股票價(jià)格在貨幣政策操作層面上變動(dòng)是不可行的。郭田勇［3］從理論分析視角出發(fā)，指出將股票價(jià)格作為貨幣政策調(diào)控目標(biāo)存在困難，并認(rèn)為貨幣政策應(yīng)關(guān)注股票價(jià)格的變化，并適當(dāng)做出反應(yīng)。但由于股票價(jià)格形成機(jī)制的復(fù)雜性，這種反應(yīng)不應(yīng)只是技術(shù)性的松緊調(diào)整，而更多的是結(jié)構(gòu)性與規(guī)則的調(diào)整。

第二類(lèi)觀點(diǎn)的代表人物是Borio和Lowe［4］。他們認(rèn)為中央銀行應(yīng)該提高利率以抵消任何股票價(jià)格泡沫驅(qū)動(dòng)的通貨膨脹，甚至?xí)簳r(shí)偏離來(lái)自其所在的成本通貨膨脹或產(chǎn)出缺口的目標(biāo)。因?yàn)楸苊馕磥?lái)的泡沫破滅的后果會(huì)比這些損失更為重要。但是Borio和Lowe提出的這一貨幣政策有一個(gè)核心原則或默認(rèn)的前提是:“假設(shè)利率上升會(huì)降低股票價(jià)格泡沫的大小”。另一方面，一些研究表明股票價(jià)格在貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制中是重要的信息變量。Goodhart和Hofmann［5］認(rèn)為關(guān)于未來(lái)通貨膨脹的有用信息來(lái)自金融股票價(jià)格，其中包括房?jī)r(jià)和股價(jià)等。Mishkin［6］支持這種觀點(diǎn)并進(jìn)一步闡述了股票價(jià)格在貨幣政策傳導(dǎo)過(guò)程中的重要作用。他發(fā)現(xiàn)中央銀行限定股票價(jià)格也許會(huì)使經(jīng)濟(jì)狀況惡化。Bordo和Jeanne認(rèn)為在一些特定的情形下，積極的貨幣政策可能會(huì)化解股票價(jià)格膨脹。因此，他們認(rèn)為在信貸緊縮的情況下，把股票價(jià)格直接納入中央銀行的目標(biāo)函數(shù)，對(duì)產(chǎn)出的增加也許比“事后”注入流動(dòng)性更加有效。除此以外，很多國(guó)外學(xué)者認(rèn)為央行應(yīng)該將股票價(jià)格納入調(diào)控目標(biāo)函數(shù)框架中，并通過(guò)利率調(diào)控消除股票價(jià)格膨脹以及其對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響。國(guó)內(nèi)相關(guān)研究主要有:易綱和王召［7］認(rèn)為，央行貨幣政策應(yīng)該將股價(jià)等同普通商品與服務(wù)價(jià)格同時(shí)作為雙重調(diào)控目標(biāo);楊偉和謝海玉［8-9］認(rèn)為貨幣政策“善意忽視”股票價(jià)格波動(dòng)不能解決問(wèn)題，對(duì)于股票價(jià)格劇烈波動(dòng)，中央銀行應(yīng)該“逆經(jīng)濟(jì)風(fēng)向”行事;汪恒［10］在傳統(tǒng)的CPI指數(shù)的基礎(chǔ)上，構(gòu)建了股票價(jià)格修正后的新通貨膨脹指數(shù)，通過(guò)實(shí)證研究認(rèn)為我國(guó)股票價(jià)格已經(jīng)開(kāi)始對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)生實(shí)質(zhì)性作用。

從貨幣政策操作的實(shí)踐來(lái)看，在2008年國(guó)際金融危機(jī)發(fā)生之前，“貨幣政策不應(yīng)對(duì)股票價(jià)格膨脹”的觀點(diǎn)在主要的發(fā)達(dá)國(guó)家的貨幣政策操作實(shí)踐中得到廣泛的應(yīng)用。英格蘭銀行盯住的通貨膨脹指數(shù)為12個(gè)月的零售價(jià)格指數(shù)的變化率。該指數(shù)不僅包括傳統(tǒng)商品價(jià)格的變化，同時(shí)也包括房屋抵押貸款的利率變化等股票價(jià)格相關(guān)因素。相反，以美聯(lián)儲(chǔ)為代表的大多數(shù)發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣當(dāng)局堅(jiān)持控制通貨膨脹而不考慮股票價(jià)格波動(dòng)。美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為過(guò)度的股票價(jià)格波動(dòng)會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生負(fù)面影響，但總體來(lái)說(shuō)，美國(guó)貨幣政策的主導(dǎo)思想仍是關(guān)注傳統(tǒng)的商品市場(chǎng)，不對(duì)資本市場(chǎng)變動(dòng)做出太大的反應(yīng)。甚至在此次金融危機(jī)后，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)待股票價(jià)格泡沫的態(tài)度也沒(méi)有發(fā)生根本改變。美聯(lián)儲(chǔ)副主席Kohn認(rèn)為，盡管這次金融危機(jī)揭示了采取事前政策應(yīng)對(duì)股票價(jià)格泡沫的收益將遠(yuǎn)大于預(yù)期，然而如何識(shí)別股票價(jià)格泡沫仍有較大的不確定性，并且貨幣政策的滯后效應(yīng)會(huì)嚴(yán)重影響政策效果甚至?xí)M(jìn)一步惡化經(jīng)濟(jì)。他認(rèn)為利率政策可以影響股票價(jià)格的基本值，但對(duì)股票價(jià)格的投資成分的影響仍不確定。

從研究方法上看，國(guó)外已有的研究除了運(yùn)用傳統(tǒng)的回歸分析方法，更偏重于運(yùn)用金融計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)的技術(shù)手段來(lái)考察變量之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系，如ARCH模型、向量自回歸模型(VAR)。然而傳統(tǒng)的VAR模型未能考慮政策變量和股票價(jià)格波動(dòng)之間的交互作用。于是，基于傳統(tǒng)VAR模型，根據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)理論設(shè)定約束條件，全面考慮自身滯后變量以及其他變量當(dāng)期與滯后期的結(jié)構(gòu)向量自回歸(structural vector autor regression，SVAR)模型應(yīng)運(yùn)而生。Bjornland基于SVAR模型就房地產(chǎn)價(jià)格、匯率對(duì)貨幣政策的傳導(dǎo)及其與宏觀經(jīng)濟(jì)動(dòng)態(tài)關(guān)系進(jìn)行了深入分析，取得了符合實(shí)際經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的模擬效果。國(guó)內(nèi)學(xué)者在研究貨幣政策對(duì)股票價(jià)格的影響中，郭金龍和李文俊的理論分析結(jié)果表明:貨幣政策會(huì)對(duì)股票市場(chǎng)產(chǎn)生顯著影響，主要選取貨幣供應(yīng)量和利率為貨幣政策衡量指標(biāo)，運(yùn)用回歸分析、Granger因果分析、脈沖響應(yīng)、向量誤差修正模型(VECM)、廣義矩估計(jì)等方法。

從整體上看，國(guó)內(nèi)有關(guān)貨幣政策和資產(chǎn)波動(dòng)關(guān)系的研究已經(jīng)取得了較為豐碩的成果。但是，從研究方法上看，使用SVAR方法的研究較少，且只對(duì)模型進(jìn)行了短期約束識(shí)別，未全面考慮到貨幣政策變量與股票價(jià)格的潛在內(nèi)生性。在一般研究貨幣政策是否應(yīng)該對(duì)股票價(jià)格泡沫做出反應(yīng)時(shí)，主要是在分析貨幣政策控制股票價(jià)格的同時(shí)，能否將對(duì)產(chǎn)出、通貨膨脹等的負(fù)面影響控制在可以接受的范圍內(nèi)。這一觀點(diǎn)默認(rèn)了采取緊縮的貨幣政策會(huì)導(dǎo)致利率上升和股票價(jià)格的下降。然而根據(jù)我國(guó)的實(shí)際情況，采取緊縮的貨幣政策并不一定會(huì)導(dǎo)致股票價(jià)格的下降，相反在滿(mǎn)足一定的條件下，股票價(jià)格反而會(huì)上升。本文通過(guò)深入分析股票價(jià)格與貨幣政策之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系，系統(tǒng)研究貨幣政策對(duì)股票價(jià)格的影響，最終明確貨幣政策對(duì)股票價(jià)格泡沫的影響。

2 理論模型

因此，股票價(jià)格泡沫對(duì)緊縮的貨幣政策的動(dòng)態(tài)反應(yīng)方程是:

現(xiàn)假定有緊縮的貨幣政策的沖擊，根據(jù)上述反應(yīng)方程，讓?duì)煤挺兹〔煌禃r(shí)，股票價(jià)格會(huì)發(fā)生動(dòng)態(tài)變化。用Matlab 2013做反應(yīng)圖像，如圖1所示。假設(shè)在所有的取值情況中，均有λ=0.99，ρr=0.8。當(dāng)γt-1=0，即不存在股票價(jià)格泡沫時(shí)，股票價(jià)格會(huì)下降并最終恢復(fù)到原來(lái)的水平;當(dāng)γt=0，5，ψt=0時(shí)，在緊縮的貨幣政策的沖擊下，股票價(jià)格下降了但隨后又以更快的速度恢復(fù)(因?yàn)榕菽煞值脑黾?，最終在高于原來(lái)的水平下保持穩(wěn)定;當(dāng)γt=0，5，ψt=-8時(shí)，因?yàn)樵谶@種情況下，最初沖擊對(duì)泡沫的負(fù)向影響很大，結(jié)果導(dǎo)致利率上升對(duì)股票價(jià)格的負(fù)向沖擊更大，會(huì)導(dǎo)致股票價(jià)格的下降;當(dāng)γt=0.5，ψt=6時(shí)，沖擊一開(kāi)始股票價(jià)格也開(kāi)始上漲，因?yàn)榫o縮的貨幣政策對(duì)泡沫的正向影響遠(yuǎn)大于它對(duì)于股票價(jià)格基本部分的負(fù)向影響。

圖1 股票價(jià)格對(duì)利率上升的反應(yīng)趨勢(shì)

模擬結(jié)果表明:合理泡沫理論與緊縮的貨幣政策相吻合。但傳統(tǒng)的觀點(diǎn)認(rèn)為緊縮的貨幣政策必然會(huì)導(dǎo)致股票價(jià)格的下降，因?yàn)楣善眱r(jià)格的基本部分和泡沫部分都會(huì)下降。

3 實(shí)證模型及結(jié)果

3.1 結(jié)構(gòu)向量自回歸(SVAR)模型

結(jié)構(gòu)向量自回歸(SVAR)模型是VAR模型的結(jié)構(gòu)式，在模型中包含變量之間的當(dāng)期關(guān)系。下面考慮有k個(gè)變量的情形，q階結(jié)構(gòu)向量自回歸模型SVAR(q)為:

3.2 基于SVAR模型的實(shí)證檢驗(yàn)

本文通過(guò)對(duì)SVAR模型同時(shí)施加短期約束和長(zhǎng)期約束研究股票價(jià)格和貨幣政策的動(dòng)態(tài)關(guān)系。選用的變量有:一年期貸款利率、股票指數(shù)和相應(yīng)的股息。研究的時(shí)間段是2003—2012年10年的數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)來(lái)源于中國(guó)人民銀行網(wǎng)站和國(guó)家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站。建立3變量的SVAR(3)模型，其結(jié)果如下:

其中δt=B-10Ut。模型中有3個(gè)內(nèi)生變量，因此需要施加k(k-1)/2=3個(gè)約束方程才能滿(mǎn)足可識(shí)別條件:①利率對(duì)股息的變化沒(méi)有反應(yīng)b12= 0;②股息對(duì)利率的變化沒(méi)有反應(yīng)b21= 0;③股息對(duì)當(dāng)期股價(jià)沒(méi)有反應(yīng)b23=0。

在模型(16)滿(mǎn)足可識(shí)別的條件下，可以用Eviews7軟件得到SVAR模型的所有未知參數(shù)，從而可得到線性組合的估計(jì)結(jié)果為:

表1 殘差分析結(jié)果表

對(duì)SVAR(3)模型進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，得到的結(jié)果如圖2。所有的單位根的模都小于1，因此上述SVAR(3)滿(mǎn)足穩(wěn)定性條件。

圖2 單位根檢驗(yàn)

下面采用脈沖響應(yīng)函數(shù)(impulse response function，IRF)來(lái)分析模型受到動(dòng)態(tài)沖擊時(shí)對(duì)系統(tǒng)的動(dòng)態(tài)影響。上述三元的SVAR(3)模型的脈沖響應(yīng)函數(shù)為:

得到SVAR模型中得到正交化的脈沖響應(yīng)函數(shù)，即可以單獨(dú)考慮各個(gè)變量的沖擊對(duì)其他變量的影響，分析利率的變化對(duì)股票價(jià)格的影響。圖3顯示了在緊縮的貨幣政策沖擊下，利率、股息的對(duì)數(shù)和股價(jià)的對(duì)數(shù)在SVAR模型系統(tǒng)中的變動(dòng)情況。緊縮的貨幣政策導(dǎo)致名義利率和實(shí)際利率的持續(xù)上升，同時(shí)股息也隨之下降。股價(jià)指數(shù)在最初的一段時(shí)間內(nèi)有所下降，但是又迅速回升，最終的股價(jià)指數(shù)將高于原來(lái)的水平。

可見(jiàn)，在利率和股息的變動(dòng)情況給定的條件下，股價(jià)的基本部分將迅速下降，并隨時(shí)間的推移慢慢回歸初始水平。由式(4)可知:

根據(jù)上述理性泡沫的例子(有外生的利率和利率的幾何變化)可得:因此，只要?jiǎng)傞_(kāi)始時(shí)有泡沫的存在(γt-1＞0)且泡沫部分對(duì)利率沖擊信息的反應(yīng)非負(fù)，那么股票價(jià)格和它的基本部分的反應(yīng)情況差值就是正的，并伴隨著緊縮的貨幣政策有所增加。

4 結(jié)論及建議

本文分析了股價(jià)對(duì)貨幣政策沖擊的變化，并重新考察了“在利率上升的情況下，股票價(jià)格泡沫的大小會(huì)隨著時(shí)間變化而下降”的傳統(tǒng)觀點(diǎn)。在SVAR模型條件下，利用我國(guó)2003—2012年的股息、一年期貸款利率和上證綜指的季度數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析。結(jié)果表明:在緊縮的貨幣政策的沖擊下，股票價(jià)格在經(jīng)歷開(kāi)始的一小段下降后，保持持續(xù)的上漲。這樣的反應(yīng)結(jié)果顯然與沒(méi)有泡沫的說(shuō)法和傳統(tǒng)的觀點(diǎn)相違背。貨幣政策對(duì)股票價(jià)格的影響效果取決于泡沫成分的相對(duì)大小。具體來(lái)說(shuō)，在股票價(jià)格中泡沫成分的比重比基本成分小時(shí)，利率的上升可能會(huì)使股票價(jià)格下降。原因在于:利率的上升會(huì)使股票價(jià)格的基本部分下降，這個(gè)影響在價(jià)格泡沫很小甚至不存在的正常情況下，會(huì)成為加息的主要后果;但是當(dāng)股票價(jià)格泡沫相對(duì)較大，加息卻可能會(huì)導(dǎo)致相應(yīng)股票價(jià)格在一定時(shí)期內(nèi)上升。因?yàn)榧酉?duì)泡沫的積極影響抵消了它對(duì)基本價(jià)格的不利影響，所以在合理的股票價(jià)格泡沫的情況下，能夠得出加息對(duì)股票價(jià)格的基本部分和泡沫部分的不同影響，得到加息的效果會(huì)隨著泡沫的相對(duì)大小的改變而改變的結(jié)論。

基于以上結(jié)論，本文建議:

1)股票價(jià)格的過(guò)度波動(dòng)會(huì)影響中國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)，因此在制定貨幣政策時(shí)不能完全忽略股價(jià)波動(dòng)的因素。然而，就我國(guó)當(dāng)前形勢(shì)而言，本文的實(shí)證研究已經(jīng)表明:目前我國(guó)還沒(méi)有通過(guò)貨幣政策工具來(lái)控制股價(jià)的能力。因此，在這個(gè)階段中國(guó)的貨幣政策應(yīng)著眼于培育“使用貨幣政策工具來(lái)影響股價(jià)”的能力，并密切關(guān)注股價(jià)波動(dòng)，采取相應(yīng)的措施。

2)在股市存在泡沫的情況下，緊縮貨幣政策不一定能起到降低股票價(jià)格的作用;在股市低、沒(méi)有泡沫的情況下，緊縮的貨幣政策可以降低股票價(jià)格，導(dǎo)致股市進(jìn)一步走低，直接導(dǎo)致股市供求關(guān)系失衡，從而影響到股市的穩(wěn)定。因此，在股市低時(shí)，主張中央銀行在制定貨幣政策時(shí)考慮對(duì)股票價(jià)格和商品與價(jià)格的影響。

3)健全投資回報(bào)機(jī)制，引導(dǎo)上市公司積極回報(bào)投資者。本文模型把股市股息率視作股票價(jià)格的基本形成部分，上市公司現(xiàn)金分紅有利于貨幣政策的有效傳導(dǎo)，促進(jìn)股市穩(wěn)健發(fā)展。建議根據(jù)上市公司所在板塊、所處行業(yè)、上市年限、發(fā)展階段等情況，引導(dǎo)公司制定合適的分紅政策，對(duì)持續(xù)、穩(wěn)定進(jìn)行現(xiàn)金分紅的公司建立適當(dāng)扶持的制度安排。

4)將股票價(jià)格作為我國(guó)貨幣政策輔助監(jiān)測(cè)指標(biāo)。隨著中國(guó)股市規(guī)模的不斷擴(kuò)大，投資者和進(jìn)入股市的資金數(shù)額增加，股市對(duì)貨幣政策、宏觀經(jīng)濟(jì)、家庭收入和消費(fèi)、社會(huì)穩(wěn)定的影響也隨之增加。因此，我國(guó)應(yīng)考慮將股票價(jià)格納入到輔助貨幣政策的監(jiān)測(cè)指標(biāo)，致力于完善價(jià)格水平的統(tǒng)計(jì)指標(biāo)體系，把股票、房地產(chǎn)等資產(chǎn)價(jià)格包含在貨幣當(dāng)局價(jià)格的監(jiān)控系統(tǒng)之內(nèi)。

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(責(zé)任編輯 劉舸)

Influence of Monetary Policy Based on SVAR Model on Stock Price Volatility

LU Jia-qi

(Business College，China University of Political Science and Law，Beijing 102200，China)

This paper explored the relationship between the monetary policy，stock price and real economy by using the“rational price bubble”model.On this basis，multivariate relationship between monetary policy and stock price was established with the structural vector auto regressive(SVAR) model framework.An empirical study on the effect of monetary policy on stock price volatility in China was carried.With the impulse response function，we find that the different reactions of basic part and foam part of our stock price to monetary policy are caused by the tight monetary policy.This study shows that，the influence of monetary policy on the stock is uncertain，and tighten monetary policy does not necessarily lead to lower stock prices.

stock price;monetary policy;rational price bubble model;SVAR model

F832.5

A

1674-8425(2014)06-0139-08

10.3969/j.issn.1674-8425(z).2014.06.028

2014-03-06

中國(guó)政法大學(xué)青年教師學(xué)術(shù)創(chuàng)新團(tuán)隊(duì)項(xiàng)目(10813321)

魯嘉琪(1992—)，女，湖北孝感人，碩士研究生，主要從事數(shù)學(xué)與計(jì)算機(jī)應(yīng)用，貨幣政策傳導(dǎo)的研究。

魯嘉琪.基于SVAR模型的貨幣政策對(duì)股價(jià)波動(dòng)影響性分析［J］.重慶理工大學(xué)學(xué)報(bào):自然科學(xué)版，2014 (6):139-146.

format:LU Jia-qi.Influence of Monetary Policy Based on SVAR Model on Stock Price Volatility［J］.Journal of Chongqing University of Technology:Natural Science，2014(6):139-146.