關于重啟IPO的制度改革研究

俞磊　韋明

摘 要：在2004年股權分置改革之后，中國股市雖然迎來過短暫的高峰，但在過去的10年中股市絕大部分時間依然處在低迷的狀態，在經歷過2012年的“熊市”之后，IPO迎來了歷史上的第8次暫停。在2013年證監會頒布多項新股改革方案之后，2014年IPO終于重新開閘了。Incident探討一度停擺融資功能的股票市場，在IPO重啟后對企業資本結構、產業結構、證券機構和投融資渠道的影響與作用，并指出了重啟IPO所推出的相關制度的積極意義，幫助投資者樹立對中國證券市場應有的信心與態度。

關鍵詞：IPO重啟；IPO制度；作用與影響

中圖分類號：F832.51 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2014）14-0197-02

一、IPO重啟的背景

在過去的10年中，中國經濟給了世界一個驚喜：年均8%以上的GDP增速讓中國成為帶動世界經濟增長的重要力量。但是，一向有國家經濟晴雨表之稱的股市卻成了“扶不起的阿斗”。縱觀國際市場，道指10年間漲了1 600點，恒指漲幅超過3 000點，雖然在經歷過2004年的股權分置改革之后，2007年上證交易所股票指數一度飆升到6 124點，但在2013年度收尾時A股較10年前卻只上漲了不到100點。毫無疑問，在過去10多年的時間中股市大部分時間表現低迷，所以在2012年之前中國股市有過7次IPO暫停。經歷了2012股市的低迷，自2012年11月2日浙江世寶在中小板上市，此后IPO一直處于暫停的狀態。在一年多的時間里，有79家券商的IPO承銷業務處于停滯狀態，總計有280多家企業夢碎IPO。2013年11月之后，證監會相繼發布《關于進一步推進新股發行體制改革意見》、《關于進一步加強保薦機構內部控制有關問題的通知》等相關條例，對承銷商及首次公開上市的企業作出了相應的規定后，在12月30日晚間，5家IPO排隊企業獲得發審委的批文：紐威閥門將在上證所上市，新寶電器將登陸中小板，全通教育、我武生物和楚天科技將于創業板上市。在2014年2月18日之前陸續有45家公司上市，這也意味著中斷一年的IPO正式重啟。

二、IPO重啟對培養經濟增長點、優化資源配置的重要作用

重啟IPO將使資本市場資源的配置、直接融資等重要的功能得到發揮，對資本市場提高資金的利用率、提高整個經濟和金融體系的彈性和活力，促進資金的合理流動以及滿足企業擴張資金的需求，促進國民經濟的發展，具有重大的意義。

（一） 促進中國企業資本結構合理化

企業向銀行進行借貸，充足的股權資本是融資的基礎，也是企業償還銀行信貸的重要保障。據相關測算，中國企業和政府的債務總規模2012年末已達GDP的190%，僅次于日本。考慮到日本政府負債率遠高于中國政府，因此，中國企業債務占GDP的比例很可能已是全球最高的。企業債務率過高，銀行出于審慎考慮會傾向于惜貸，進而引發流動性緊縮和經濟衰退。因此，股票市場融資功能的停滯會通過企業負債率的上升引發銀行體系以及整個金融體系融資功能的癱瘓。簡單地說，股權直接融資的發展可以幫助銀行降低貸款的風險，促進企業調節其資本結構，降低企業的破產風險，所以，股權融資也是中國金融體系有效運行的基本保障。

（二） 促進產業結構的調節

IPO重啟也是產業結構調整和經濟轉型的客觀需要。與銀行信貸間接融資相比，股票市場的直接融資具有籌資風險較低，適合大規模融資的需要，并通過股票市場的動態定價機制和股票置換等方式促進企業進行并購和資本存量的調整。相對而言，銀行中長期貸款的抵押要求，使信貸政策傾向于房地產、制造業和地方政府的建設項目，加劇產業結構失衡。而且銀行中長期貸款大都支持有固定資產抵押的投資項目，無助于高新技術和服務產業的結構調整。因此，股票市場的發展可以更好地適應農業、高新技術產業和服務業的融資需求，促進行業領先企業做大做強，并通過企業并購等方式促進產業的重組和升級，這也是國家經濟發展的重要方向。

（三） 保障證券公司和證券行業的良好發展

重啟IPO可以使證券公司的業務構成和利潤來源得到改善。我國的證券公司普遍存在著業務構成和利潤來源單一的情況，承銷業務作為證券公司經濟利潤的主要來源，很大程度決定著證券公司的經營業績。長時間的IPO暫停使得證券公司的業績下滑、營業收入持續降低。IPO的重啟無疑會為證券公司帶來豐厚的經濟利潤，并且與IPO和上市有關的咨詢業務、對公司進行合規性指導業務等投資銀行業務將得到發展。而且證券公司之間會在更多的領域里展開競爭，并且大型券商將在競爭中發展日益壯大。另外一些符合條件的證券公司也有可能通過IPO成為上市公司，改善證券公司治理結構。所以說，IPO的重啟不僅是對證券公司經營狀況的改善，還是對整個證券行業的發展，都將起到很大的促進作用。

（四） 優化資本市場和擴寬居民的投資渠道

IPO的重啟在促進了企業直接從股票市場融資的同時，也擴寬了居民的投資渠道，為投資者帶來新的投資機會和投資選擇。投資者可以根據自己的投資理念和投資偏好，更好地配置自己的資產，優化投資組合。在經歷了長期的股市低迷以及國內市場容量的不足等情況下，證監會表示要推動優質企業上市，而且在IPO暫停的一年時間中，證監會和證交所頒布了一系列的IPO改革政策和意見，如，《關于進一步推進新股發行體制改革意見》、《股票上市公告書與內容與格式指引》、《關于進一步加強保薦機構內部控制有關問題的通知》等等。通過這些新頒布的條例來篩選申請上市的企業，促進優質公司源源不斷的進入市場，限制不符合條件的公司進入股票市場融資。這樣，既增強了上市公司在股票市場的競爭度，而且也使得業績差的公司能夠從市場中淘汰，通過這種機制不僅使得市場的秩序和合理性得到了保證，使資本市場的資源配置功能得到發揮，也讓投資者對股票市場更有信心。

三、有關IPO重啟的有關制度分析endprint

與英美等市場發展比較完善的國家相比，中國企業的IPO制度和股票市場的亂象一直讓人詬病。例如，關于股票的發行，英美等國家早就實現了發行注冊制制，而中國依然沿用著嚴格的國家核準制度，而且高發行價、高超募資金、高發行市盈率的“三高”現象非常嚴重和普遍。雖然此次IPO重啟的改革并沒有進行特別大的改動和“變臉”，但是在一些條例的變動上，使得本次IPO與以往IPO不同且受到投資者的肯定和贊許。

（一）股票發行制度改進：發行由核準制逐漸向注冊制推進

經過深入調研、廣泛聽取意見，證監會于2013年11月30日制定并發布《關于進一步推進新股發行體制改革的意見》（以下簡稱《意見》）。《意見》堅持市場化、法制化取向，突出以信息披露為中心的監管理念，加大信息公開力度，審核標準更加透明，審核進度同步公開，通過提高新股發行各層面、各環節的透明度，努力實現公眾的全過程監督。監管部門對新股發行的審核重在合規性審查，企業價值和風險由投資者和市場自主判斷。經審核后，新股何時發、怎么發，將由市場自我約束、自主決定，發行價格將更加真實地反映供求關系。從審批的理念和約束的改變可以看出，在新股發行中監管部門的角色正在轉變，不難發現本次《意見》的發布是逐漸推進股票發行從核準制向注冊制過渡的重要步驟。

（二）新股配售方式的改革有利于凈化投資環境

在《意見》中，證監會引入了主承銷商自主配售機制，也就是說在網下發行的股票，由主承銷商在所有提供有效報價的投資者中，可以根據自己的意愿自主選擇投資者進行配售。發行人應與主承銷商協商確定網下配售原則和方式，并在發行公告中披露。承銷商應當按照事先公告的配售原則進行配售。在這樣的約束之下，如果主承銷商想要發展長期客戶，需要合理定價平衡買方利益，這有利于防止主承銷商與發行人共謀高定價。而且《意見》中也調整了網下配售的比例，強化了網下報價約束機制，規定了網下配售的最低比例，這樣的規定對于進行網下申購的中小投資者是非常有利的。《意見》同時也改進了網上配售方式，規定了持有一定數量非限售股份的投資者才能參與網上申購。民生證券研究院副院長管清友表示，市場配售的概念初現，使得二級市場的拋股打新行為將受到一定抑制。

（三）完善新股定價機制，抑制炒新力度加強

中國股市之所以一直走下坡路，很大的原因就是在于炒新，炒新對二級市場有巨大的危害。在新股上市初期人為制造出巨大的泡沫，隨后股價必然走漫長的“價值回歸路”，進而對二級市場產生長久的沖擊。因為炒新盛行，無論是什么樣的股票總是能夠在上市后賣出高價來，這就直接讓IPO定價失去了來自二級市場的風險約束，成為IPO“三高”長期存在的重要原因。本次改革意見中就提出了對抑制炒新的規定，提出證券交易所應進一步完善新股上市首日開盤價格形成機制以及新股上市初期交易機制，建立以新股發行價為比較基準的上市首日停牌機制，加強對炒新行為的約束。可以看出，新政將促進IPO市場的活躍度和優劣分化，減少尋租環節。隨著網下報價約束性的加強、網上申購條件的限制增加，炒新行為將逐漸得到抑制。

參考文獻：

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[責任編輯 柯 黎]endprint