證監會對新股發行進行窗口指導并不“越位”

熊錦秋

據稱，證監會通過“窗口指導”建議新股發行人和中介機構不得超募，發行價格水平不得高于行業平均市盈率，盡量壓縮老股轉讓比例。首批10家拿到批文的企業普遍被業內認為是嚴格遵照“窗口指導”新政、率先進行發行方案調整的“好孩子”。

從今年年初開始的新一輪新股發行，呈現“高發行價、高市盈率、老股高套現”現象。目前形勢下要再度打開IPO閘門，要防止“新三高”，證監會迫不得已對新股發行采取“窗口指導”。

坊間按照證監會“不得超募”的窗口指導原則，甚至有了計算新股發行價的公式，即發行價=（募集資金+發行費用）/發行數量，有人戲言新股發行基本是定價發行。由此也引出新股發行是否應該市場化的爭論。筆者認為，窗口指導并沒有“越位”。

“窗口指導”是利益集團自作自受

表面看市場化是利用價格機能達到供需平衡的一種市場狀態，但市場化的真正目標卻是以市場需求為導向，優勝劣汰為競爭原則，實現資源合理配置和效率最大化。即使讓新股以虛高價格發行、求得表面供需平衡，但資金大量超募使得資金囤積在銀行賬戶吃利息，發行人暴富更加容易，這是資源浪費和市場不公，純屬偽市場化。

證監會對新股發行進行“窗口指導”，這完全是利益集團自作自受。

證券中介機構對擬發行企業過度包裝、基金等投資機構在一二級市場為新股大力捧場，出現的新股“新三高”現象說明新股詢價沒有任何意義，既然市場失靈，那就只能由行政力量來主導了。

事實上，黨的十八屆三中全會不僅強調了“使市場在資源配置中起決定性作用”，同時也提出要“更好發揮政府作用”，政府的職責和作用主要是“保障公平競爭，加強市場監管，維護市場秩序，彌補市場失靈”等。證監會的“窗口指導”最終目的也是為了優化資源配置，并沒“越位”。

筆者對取消路演環節也持贊同態度。既然新股詢價基本打入冷宮，那么為此服務的路演也基本是聾子的耳朵——擺設。

有報道稱，監管層傳出消息“可以不路演”，首批10只新股也確實有5只取消路演計劃。事實上，假若企業發行材料信息披露充分，路演也沒有多少必要，反而可能由此制造信息不對稱，甚至泄露內幕信息，或者為有關各方私下“勾兌”提供機會。

“窗口指導”退出舞臺的五個前提

當然，若僅僅滿足于“窗口指導”，僅僅為解決超募而控制超募、為解決高價發行而低價發行，這屬于頭痛醫頭、腳痛醫腳，是懶政行為。

“窗口指導”是迫于目前市場極不健康而采取的權宜對策，證監會的根本任務，是要思考導致新股發行積弊背后的深層次原因，并對癥施治，要大刀闊斧進行體制機制改革，從根本上鏟除導致新股發行畸形土壤，推動新股發行在清明、公平的制度環境下陽光運作。

首要工作應該是盡快推動發行人權利與義務對等。

這是抑制發行人打破頭都要上市沖動的關鍵。在成熟市場，企業對上市并無太大渴求，比如有個針對德國中小企業的調查，在全部受訪的企業中有75.9%明確表示“不會考慮”通過上市來融資，理由包括“目前融資渠道已足夠、企業太小、不希望有外部股東參與、上市透明度要求過高、上市成本過高”等等。

但在A股市場，情況卻截然不同。比如即使在證監會行政“窗口指導”下，首批10家企業發行后市盈率均大大低于同行業平均市盈率水平，發行后市盈率最低的是莎普愛思，其對應發行后市盈率僅9.06倍，而其所處化學制劑行業的平均靜態市盈率為35倍，但如此低的市盈率，企業還是愿意發行上市。這說明募資只是其次，上市才是最重要的。

事實上，只要企業在A股上了市，就有數不清的好處，比如再融資、將來大股東高價減持享受股價泡沫收益等等。與此同時，發起人承擔的責任義務卻很少，發行人權利和責任極不對等，分紅與否、業績虧損與否都無所謂，原始股東都照樣可以減持致富。

為此應該強化發行人的責任和義務，比如規定企業只有業績或者分紅達到一定標準，才允許大股東持股解禁等等，不能讓其平白無故只享受權利好處。

第二項工作就是要徹底禁止借殼上市或變相賣殼。

目睹一些上市不久的中小板股票開始賣殼，筆者大聲呼吁，A股市場新股上市造殼致富的運作模式不能再進行下去了，這樣的股市造成財富不公平再分配，還不如關掉，為此應該徹底禁止賣殼行為。

第三項工作就是進一步完善做空機制。

應該說，目前A股市場已經具備一些價格發現功能，這主要是在股指期貨等做空機制作用下，多數滬深300標的股價格基本能夠反映其內在價值。但目前中小盤股尤其是新股，卻缺乏做空機制，這方面應該大膽改革，只有完善新股做空機制，市場主體在利益驅動下，才會在新股上市伊始就將其假面具撕個粉碎。

第四項工作是證監會宜動態完善對發行人的監管辦法。

面對行政窗口指導所導致的低價發行，發行人絕不會“坐以待斃”，也會想出反制措施。比如，擬設更大募投項目、盡可能增加募集資金，這樣發行股數基本固定的話，發行價和發行市盈率自然抬升，發行人哪方面的好處都不會少。魔高一尺道高一丈，證監會也要與時俱進，動態完善監管辦法，有針對性打擊發行人在新股發行中的“創新”牟利行為。

第五項工作就是要打擊炒新。

要防止券商研究報告等對新股過度吹捧，對不實夸大宣傳應有處罰措施。要規范網絡寫手等對擬上市企業的軟文發布，同樣要有相應處罰措施。要下苦功夫搜尋新股操縱的蛛絲馬跡，打一場新股操縱行為殲滅戰，滅掉新股莊家的猖狂氣焰。

有了上述治本舉措，市場機制完善了，就可依靠市場自身力量來配置資源，證監會對新股發行的行政“窗口指導”也就自然而然可以退出歷史舞臺。endprint