股權集中度對公司治理績效影響研究綜述

□（濱州學院經濟管理系 山東濱州256600）

一、引言

近年來，隨著“安然事件”及金融危機的爆發，公司治理受到國內外學者、公司及社會公眾的極大關注。公司治理是一個企業的制度安排，公司治理研究的重點必然是對這種制度安排本身的治理效果、效率及企業通過實施有效的公司治理之后所取得的績效的研究，即公司治理績效的研究。而股權集中度被國內外很多學者認為是影響公司治理績效的一個重要因素。本文系統梳理了股權集中度對公司治理績效影響的相關文獻并加以評述，以促進公司治理相關研究的進一步深化和拓展。

股權集中度，是指前五大股東持股比例情況。國內外學者在股權集中度與公司治理績效的關系方面的觀點有較大差異，可分為兩類：股權集中度與公司治理績效有關論和股權集中度與公司治理績效無關論。

二、股權集中度與公司治理績效有關論

股權集中度與公司治理績效有關論認為股權集中度對公司治理績效具有重要影響，但就具體如何影響則又分為不同觀點：

（一）股權集中度與公司治理績效呈正相關關系，即股權集中有利于公司治理績效的提高，反之，股權分散不利于公司治理績效的改善

1.國外文獻部分。早在1932年Berle和Means就提出了股權分散程度與公司績效呈反向相關關系，即股權分散，導致股東搭便車的現象出現，缺乏管理層監管，公司治理績效就越差。Jensen 和 Meckling（1976）認為,提高對企業有控制權的內部股東的股權比例，能有效地產生管理激勵，提高企業價值和績效。Grossman 和 Hart（1980）認為在股權結構分散的條件下，單個股東監管獲得的收益遠遠低于他們監督公司的成本，從而公司治理效率低下。此后，Shleifer和 Vishny（1988）、Zeck-houser和 Pound（1990）、Perderson 和 Thomsen（1999）都認為如果企業股權高度分散，會降低股東監督管理者的積極性，降低公司治理績效，公司股權集中度與公司治理績效呈顯著正相關關系。Jira Yammeesriet·al（2006） 和 SantanuK·Ganguli（2008）的研究都得出股權集中度對提高公司經營績效有積極的促進作用的結論。KaPoPoulos和Lazaretou（2007）以希臘上市公司為研究樣本進行研究表明，股權集中度與經營績效呈正相關關系。Perrini et al.（2008）選取意大利2000-2003年共297家上市公司進行實證研究，發現在股權集中持有的公司，股權集中度（前5名股東持股比重）與公司績效成正比。

2.國內文獻部分。我國早期學者研究大多認為股權集中度與公司業績呈正相關關系。孫永祥和黃祖輝（1999）認為有一定集中度、相對控股股東作制衡，總體上有利于公司治理機制作用的發揮，具有該種股權結構的公司治理績效也將趨于最大。徐莉萍等（2006）認為，股權集中度與公司治理績效之間有著顯著的正向線性關系。郝書辰（2011）等認為國有公司的治理效率呈現逐年增進的態勢，以國有獨資公司、國有控股公司、集體公司為代表的公有制公司的效率較高。黨曉嵐、李學軍和吳念（2013）選取了在2010年期間的滬深兩市A股上市的100家公司進行實證分析，得出結論：股權集中度與公司績效呈正相關關系。此外，張紅軍（2000）、徐二明與王智慧（2000）、許小年與王燕（1999）、杜瑩與劉立國（2002）、楊波（2004）等都認為股權集中度與公司治理績效及公司價值呈顯著的正相關關系。

（二）股權集中度與公司治理績效呈負相關關系，即股權分散有利于公司治理績效的提高，反之，股權集中會降低公司治理績效

1.國外文獻部分。1985年，Demsetz和 Lehn以500多家美國上市公司為樣本進行實證研究，發現股權結構分散的公司其經營績效優于股權結構集中的公司。Leech和Leahy（1991）經過研究認為股權集中度與公司價值以及會計利潤之間存在顯著負相關關。LaPota（1998）研究認為控股股東和中小股東的利益會存在第二類嚴重的代理沖突，大股東完全有動機和能力以犧牲其他股東的利益為代價追求最大化的自身利益。此外，Burkart et al（1997）等也認為股權分散與股權集中相比更有利于公司治理績效的提高。

2.國內文獻部分。王化成（2004）認為，第一大股東持股比例及其他反映股權集中度的指標與公司業績均呈負相關。胡潔、胡穎（2006）進行實證分析，認為總體上股權集中度對公司績效有負相關影響，但不顯著。徐莉萍等研究認為建立持股比例相當的多個以上的大股東互相牽制互相監督的制衡機制可以約束 “一股獨大”的低效行為，從而提高公司治理效率。趙麗芳等人（2011）對內蒙古自治區上市公司股權結構與公司績效進行了研究，認為在國有控股股權條件下，股權集中度越高，以托賓Q值表示的公司績效越低。陳超嫻等人（2012）運用因子分析法對2010年江蘇上市公司的面板數據進行了研究，研究發現，江蘇上市公司股權集中度與公司績效呈顯著的負相關關系。

（三）股權集中度與公司治理績效呈倒U型或N型曲線關系

1.國外文獻部分。Morck、Shleife 和Vishny（1988）以 1980 年 500 強公司中的371家為研究樣本進行實證研究，得出結論：托賓Q值隨著管理層持股比例的增加呈現出非單調的先升后降的趨勢，表現為倒U型關系。Mc-Connell和 Servaes（1990） 的研究也表明了股權結構和公司經營績效間是一種非單調的關系，認為公司價值隨著內部股東持股比例的逐漸增加表現出先上升后下降的趨勢，在該比例達到40%-50%之間時公司價值實現了最大化，為倒U型曲線。Myeong Hyeon Cho（1998）選取1993至 1995年間的500家制造業公司進行研究發現，內部股東持股比例與公司價值為N型曲線關系：內部持股比例在0-7%區間時，其與公司價值正相關；在7%-38%之間時，二者呈負相關關系；內部持股比例高于38%時，其與公司價值又呈現正相關關系。Thomsen和Pedersen（2001）從歐洲10個國家中選取了405家公司作為樣本進行研究，發現在一定范圍內公司資產收益率隨股權集中度提高而增加，二者呈正相關關系，但股權集中度超出某一點后對績效有相反的影響，二者有曲線關系。

2.國內文獻部分。不少學者認為股權集中度與公司治理績效呈現倒U型關系，例如：吳淑琨（2002）、林樂芬（2005）、苑德軍與郭春麗（2005）、趙昶（2008）等人都持這樣的觀點。李錦生、范林榜等（2008）分別選取壟斷行業和完全競爭行業中 40家和 91家上市公司2003-2005年數據進行研究發現，壟斷行業中，股權集中度高對公司績效有正面影響，而在競爭性行業中，幾個股東制衡有利于公司績效。陳德萍、陳永圣等（2011）以2007到2009年中小企業板塊的數據為樣本進行研究，發現股權集中度與凈資產收益率呈顯著的正U型關系，股權制衡度與公司績效呈正向關系。

（四）股權集中度與公司治理績效的關系受其他因素的影響

該觀點認為股權集中度與公司治理績效呈何種關系受行業因素、控股股東的股權性質等其他因素的影響。如陳遠志等人（2006）發現兩者的相關性受行業因素的影響顯著。徐莉萍、辛宇（2006）發現中央直屬國有企業和私有產權控股的上市公司中股權集中度所表現的激勵程度最好，在地方所屬國有企業控股的上市公司中表現一般，在國有資產管理機構控股的上市公司中表現最差。

三、股權集中度與公司治理績效無關論

（一）國外文獻綜述

Demsetz（1983）認為股權集中度與公司治理績效之間不存在相關關系。Sheehan 和 Holdemess（1988）對 1984年美國擁有絕對控股股東的上市公司與股權非常分散的上市公司業績進行比較研究，發現公司的股權集中度與公司績效之間沒有顯著相關性。Morck，Shleifer&Vishny（1988）選取1980年《財富》500強中的371家公司為樣本進行實證研究發現，股權結構與會計利潤率和托賓Q值之間均不存在顯著線型相關性。Demsetz和 Villalong（2001）選取美國223個公司作為樣本進行實證檢驗，發現股權集中度對公司績效無顯著影響。Laeven 和 Levine（2005）從西歐13個國家選取900多家制造業上市公司進行研究發現，當第二大股東與第一大股東持股比例差距較大時，第二大股東持股比例的增加不會對公司績效產生顯著影響。

（二）國內文獻綜述

與國外相比，國內學者認為股權集中度與公司治理績效無關的研究較多。這是由于當前我國公司治理和股權結構相關制度還不完善，很多股權結構的治理功能難以充分發揮。朱武祥、宋勇（2001）選取中國家電行業 20家上市公司作為樣本進行研究認為，公司股權集中度不一定影響公司價值。高明華（2001）認為股權集中度對公司績效沒有顯著影響。蘇啟林（2004）選取以國資機構為第一大股東的上市公司進行實證研究認為公司價值都與股權集中度不存在任何顯著的相關關系。駱銘民與蔡吉甫分析（2005）認為股權是否集中對公司治理效率沒有顯著影響。此外，張衛國（2004）、張宗益（2003）、陳共榮（2009）等人的研究都認為股權集中度與公司治理績效沒有顯著關系。

四、研究結論和啟示

通過上文文獻綜述可以看出，國內外學者的研究成果十分豐富，分別從各國實際國情出發，選取了不同時期不同類型的樣本公司以及不同的變量指標，采用不同的研究方法，研究股權集中度對公司治理績效的影響，有理論的也有實證的，多角度、多方面、多層次進行了充分的研究和論證，在規范分析和實證分析方面，都取得可喜的成就，也得到不一致的結論。

國外證券市場發展時間早，股權集中度對公司治理績效影響的研究起步早，研究成果也更加豐富和成熟。但是，對于股權集中度對公司治理績效產生怎樣的影響，國外研究尚無定論。我國學者對該問題的研究成果也很多，同時也可考慮了我國具體國情，但與國外相比，國內研究起步晚，且很多借鑒了國外的研究思路和方法，缺乏創新性，實證研究中相關樣本數據、變量或指標等的選擇片面單一、缺乏代表性，考慮股權結構內生性因素的比較少，研究結果也沒有統一結論。

縱觀國內外研究成果，大多數學者認為股權集中度與公司治理績效有關：或呈正相關關系，或呈負相關關系，或呈倒U型關系，或呈N型曲線關系，或兩者關系受其他因素影響；但也有少數觀點認為股權集中度與公司治理績效無關。

總之，對于股權集中度與治理績效之間的關系，學術界尚未形成統一的、令人滿意的結論，原因包括：一是中外各國國情各異使得各國上市公司治理的具體情況各不相同；二是采用的公司治理績效衡量指標不同，國外傾向于選取市場指標，我國更多地選取賬面財務指標，無論是市場指標還是賬面財務指標也都有多種選擇方法；三是樣本選擇不同，國內外學者選擇了不同時期、不同地區、不同行業的樣本展開研究；四是研究方法不同，有規范研究也有實證研究；五是我國股權分置改革的實施導致不同時期股權結構存在很大差異，也會影響研究結果。

通過上述分析得出對未來研究的啟示：一是樣本選擇要有代表性，選擇樣本時要考慮時間因素、地區因素和行業因素的影響；二是變量指標設計要科學，盡量選取恰當的、相關性高的、有代表性的多個指標，充分考慮時間和區間跨度；三是研究方法要恰當，規范研究和實證研究相結合，運用符合我國制度背景的研究方法進行實證研究，將股權集中度內生性問題納入研究設計之中，以更好控制公司治理績效對股權集中度的影響，爭取取得突破性的研究成果，構建出一套符合中國資本市場實踐的公司治理理論，以促進公司治理理論研究的進一步深化和完善。