西班牙主權債務危機的實證研究
——基于M-F模型下的VAR分析

郭靖波

（上海海事大學，上海200135）

【國際經貿】

西班牙主權債務危機的實證研究
——基于M-F模型下的VAR分析

郭靖波

（上海海事大學，上海200135）

繼希臘之后,西班牙成為歐元區第五個爆發主權債務危機而導致現任政府下臺的國家。在深入分析西班牙債務危機成因的基礎上,結合蒙代爾—弗萊明模型,運用VAR模型對西班牙政府政策的有效性進行實證分析,結果顯示:緊縮性的財政政策對緩解西班牙債務危機效果微弱,甚至會通過國內生產總值等傳導機制擴大公債總額規模。提出優化產業結構,減輕政府財政負擔,實施差別稅收政策等對策建議。

主權債務危機;蒙代爾—弗萊明模型;VAR模型

一、引言

西班牙的經濟自20世紀90年代中期開始騰飛，多年來一直是歐洲也是西方經濟體中經濟增長速度較快的國家之一。但受經濟結構發展不平衡、政府低利率政策刺激經濟發展等因素影響，導致西班牙成為2008年國際金融危機爆發后，繼愛爾蘭、葡萄牙、希臘、意大利之后，歐盟第五個爆發主權債務危機的國家。

二、西班牙主權債務危機現狀

(一)西班牙債務危機成因

2008年受國際金融危機影響，西班牙房地產泡沫破滅導致其經濟衰退和銀行的債務危機問題凸顯。從1997年底到2008年初，西班牙房價年均增長10%，有些年份甚至達30%，地價上升5倍，西班牙銀行業把房地產貸款視作優質信貸。而金融危機爆發之后，西班牙的房地產市場的“剛需”消失，導致經濟下滑，失業率增加。2009年實際GDP增長率為-3.72%，失業率高達18%，2010年經濟持續走低，至2011年失業率達到21%，是進入21世紀以來的最高紀錄（見表1、圖1）。

表1 1992—2011年西班牙經濟情況

數據來源：world bank

圖1 1992—2011年西班牙失業率、經濟增長率對比

同時，西班牙房地產泡沫破滅，使得用于支持這些貸款的抵押物迅速貶值，銀行出現了大量與房地產相關的呆壞賬。西班牙央行數據顯示，2011年底金融機構壞賬率為1440億歐元，不良貸款率接近9%，為1994年8月以來最高；2012年7月壞賬率達9.86%，刷新了當年6月剛剛創下的9.42%的紀錄。

經濟的衰退、銀行壞賬率上升，使得政府產生了巨額的財政赤字；同時市場對西班牙經濟發展前景展望為負，導致大量的資本外逃。這一系列的惡耗都為西班牙主權債務危機的全面爆發埋下了伏筆。

(二)西班牙債務危機的演進

1.債務余額攀升，政府償債壓力加大

2008年西班牙財政赤字迅速攀升，由2007年200億歐元的盈余銳減至約452億歐元的赤字，赤字率達4.15%，超過了《馬斯特里赫特條約》中規定的3%警戒線；2009年赤字規模環比增長160%，達到了1173億歐元的最高峰，赤字率首次突破了10%，達到了11.13%，至2011年底，赤字率仍維持在8.59%的高位（見表2）。

表2 1992—2011年西班牙政府債務情況

政府高額的財政赤字也抬高了政府公債余額，從2007年的3806.43億歐元增加到2011年的7349.61億歐元，公債負擔率由36.13%增加到69.14%，超過1996年67.45%的歷史紀錄。西班牙銀行公布數據顯示，至2012年9月，公共債務突破8000億歐元，相當于其國內生產總值的75.9%。

由于西班牙經濟增長前景堪憂，私人去杠桿化的過程同時也是政府加杠桿化的過程；同時，西班牙2012年6月資本外流較5月多出近40%，共有2200億歐元資本流出西班牙，而自2011年6月至2012年6月，已有累計3156億歐元資本逃離西班牙，幾乎相當于西班牙年經濟產出的1/3。經濟的衰退、大量資本外逃進一步加劇了西班牙的公債負擔，2013年西班牙公債相當于國內生產總值的93.1%。西班牙的負債率已超過預估計值，政府的償債壓力遠超出了財政負擔率。

2.政府性債務違約風險凸顯

西班牙政府在2013年1月面臨280億歐元債務的贖回，其融資需求從2012年的1860億歐元增至2013年的2070億歐元。西班牙央行行長林德2012年11月21日表示，西班牙經濟并未出現復蘇跡象，受經濟嚴重衰退拖累，2012年、2013年兩年預算赤字目標難以實現，融資需求規模可能還會上升。

歐債危機爆發以來，國際評級機構不斷下調西班牙的主權信用評級，2012年10月11日，標普將西班牙主權信用評級下調2個級距，由“BBB+”下調至“BBB-”，接近垃圾債券。獨立評級機構伊根—瓊斯日前宣布將西班牙的主權信用評級由“CC+”降至“CC”，評級展望為負面。同時西班牙的國債收益率上升，2012年7月達到了7%，11月雖然下降到了5.6%，但長期國債收益率則觸及歷史高位。較高的國債收益率以及泰羅尼亞等地方政府約400億歐元的財政援助申請，給西班牙中央政府脆弱的公共融資系統增加了額外壓力。

主權信用評級的下降，使市場大量拋售西班牙債券，新一期國債的發行規模無法達到預期，同時使得國債收益率超出了可以承受的范圍。國債發行的可持續性減弱導致違約風險也大幅增加。

三、基于蒙代爾—弗萊明框架下的主權債務危機模型

(一)模型介紹

蒙代爾—弗萊明模型是開放經濟條件下宏觀經濟分析的基本方法，對政府政策的有效性具有宏觀指導作用。將蒙代爾—弗萊明模型結合政府債務的長期效應進行分析，可以揭示政府政策與債務之間的內在聯系，以及宏觀經濟因素與危機之間的影響。

圖2為經典蒙代爾—弗萊明分析框架下的債務危機模型。IS曲線表示內部產品市場的均衡，LM曲線表示內部貨幣市場的均衡，BP曲線則表示國際收支均衡；IS、LM的交點為內部經濟均衡點，該均衡點位于BP右下方時表示國際收支逆差，反之則存在順差。

從西班牙當前的經濟狀況來看，市場利率已經由2007年的2.49%下降為2011年的2.63%；如圖3所示，21世紀以來，M2不斷上升，2008年金融危機爆發后，M1呈現負增長，M2仍然保持增長趨勢。市場利率的持續走低，以及M2的上升，表示西班牙的微觀個體盈利能力減弱，經濟運行回落，面臨著陷入流動性陷阱的困境，故LM的左段相對平緩。由于西班牙屬于歐元區國家，其內部匯率相當于固定匯率制度，BP曲線不具有靈活可變性；向左上方彎曲，代表政府債務對國際收支的長期效應，BP曲線在短期表現為對利率的高彈性，而長期則表現為低彈性，特別是當一國主權信用風險持續升高時，利率對資本流動就變為負彈性，高利率已無法阻擋資本的流出，導致一國的經濟危機發生。

圖2 基于蒙代爾—弗萊明模型的下的債務危機圖解

圖3 2000-2010年西班牙M1、M2增長率

(二)基于模型的西班牙政策效應分析

目前，為了減少負債、緩解政府的財政壓力以及達到歐盟的援助要求，西班牙政府從2010年以來一直采取緊縮的財政政策，導致IS向左移至IS’，均衡點由E移到E’，使西班牙的經濟發生了如下變化：

1.y下降，西班牙經濟下行，導致國家償債能力降低，必須發行新公債以彌補高額債務的利息支出，導致公債總額進一步攀升。

2.經濟下行壓力下，私人債務去杠桿化，同時也是政府加杠桿化的過程，公債總額上升。

3.西班牙政府的低利率政策，將直接導致資本流入減少、資本流出增多，同時間接導致經常賬戶的逆差，導致公債總額上升。由于西班牙面臨陷入流動性陷阱，低利率政策并不能促進國內的投資、消費，對降低公債總額的意義不大。

如圖4所示，國際金融危機使得西班牙政府2008年、2009年的公債規模、財政赤字均急劇上升；2010年開始，西班牙政府開始采取緊縮性的財政政策以及低利率政策，財政赤字有所減少，但公債余額仍在持續攀升。

可見，由于西班牙面臨主權債務危機和流動性陷阱，政府采取的低利率政策并不能刺激經濟發展，緊縮性的財政政策將使得經濟進一步衰退，使降低公債規模的效果大打折扣。綜合來看，反而加劇公債總額的上升。

圖4 西班牙宏觀經濟指標增長率

四、基于VAR模型的實證分析

(一)數據說明

2010年以來，西班牙政府一直采取緊縮性財政政策以及低利率政策，以期降低政府債務規模，為了檢驗上述定性分析政府政策無效的結論，故選取財政赤字、市場利率作為影響政府債務總額的主要變量。主要選取1983—2011年世界銀行、IMF、中金統計數據庫以及歐洲統計局所發布的統計資料。

(二)模型的建立

為了研究西班牙政府政策的長期有效性，故采用向量自回歸VAR模型，公債總額、財政赤字、利率分別用debt、defict、int表示。由于公債總額數據量較大，為了得到穩定的數據性結果，對其采取慣常的取對數法，用lndebt表示。

1.ADF檢驗

由于選取時間序列數據，故模型建立之前首先要對數據進行平穩性檢驗，本文采取ADF對各指標的時間序列進行單位根檢驗，其結果如表3所示：

表3 原數據ADF檢驗結果

表4 一階差分ADF檢驗結果

由于原變量都為非平穩性時間序列，故對其分別一階差分后進行ADF單位根檢驗，其結果如表4所示。

由表4可知，對源數據進行一階差分后的時間序列均已平穩，可以對其進行格蘭杰因果關系的檢驗。

2.格蘭杰因果關系

對dlndebt、ddefict、dint 3個時間序列進行格蘭杰因果關系檢驗，首先根據VRA模型確定最佳滯后期，結果如表5所示：

表5 最佳滯后階數判斷結果

由表5可知，最佳滯后階數為1階，故將VAR模型和格蘭杰因果檢驗的滯后階數定為1階。運用Eviews 6.0進行因果關系檢驗，具體結果如表6所示：

表6 格蘭杰因果關系檢驗結果

由表6可知，ddefict、dint與dlndebt之間具有顯著的格蘭杰關系，可對其建立滯后階數為1階的VAR模型。

3.VAR模型的建立

根據以上結論建立回歸方程：

dlndebtt=b1+b2dlndebtt-1+b3ddefict（t-1）+ b4dint（t-1），根據eviews軟件得滯后階數為1階的VAR模型的參數估計結果，如表7所示。

表7 VAR模型參數估計結果

0.057329 6.607987 0.144538 C（0.01851）（5.40239）（0.54982）［3.09799］［1.22316］［0.26288］

由表7可得到如下的VAR模型：

其中可知：

從上述結果可知，上一期的公債總額、財政赤字和利率與本期的公債總額呈正相關關系，但從擬合優度來看方程擬合性一般，推斷三者之間存在同期相關性。

4.模型穩定性檢驗

在滯后1階時，通過檢驗VAR模型的特征根情況來檢驗VAR是否穩定。圖5為Eviews6.0給出的特征根分布情況，所有的特征根顯然都落在單位圓內，因此滯后1階的VAR模型是平穩的。

圖5 滯后一階的VAR模型特征根分布

(三)模型分析

1.脈沖響應函數

由于VAR（p）模型是一種非理論性的模型，因此在分析VAR（p）模型時，往往不分析一個變量的變化對另一個變量的影響程度，而是分析當一個誤差發生變化時或模型受到沖擊時系統的動態影響，這種方法稱為脈沖響應函數方法。

圖6刻畫了債務規模、財政赤字以及利率的一個標準差大小沖擊對債務規模形成的未來值所能帶來的影響，其中橫軸表示沖擊作用的期間數（年），縱軸表示債務規模的變動程度，中間的曲線即脈沖響應函數，代表各變量沖擊的動態響應，兩側的曲線是脈沖響應函數加減2倍標準差的置信帶，表明了沖擊響應的可能范圍。

脈沖響應函數顯示，當本期的債務積累產生一個標準差的沖擊后，對此后的債務形成具有長期的正向影響，但是作用不斷減弱，在第5期后趨于消失。政府的財政赤字產生的一個標準差沖擊后，對債務形成先形成微弱的正向影響，在第三期后趨于負向。而利率對債務規模的影響并不顯著，先產生正向影響，于第三期基本消失，至第六期則產生微弱的負向影響，這也符合西班牙處于主權債務危機中BP曲線向后彎曲的特殊情況。

圖6 三變量沖擊對債務規模的影響軌跡

2.基于VAR的方差分解

方差分解方法可以研究VAR模型的動態特征，分析一個變量由自己誤差項的沖擊引起的的變化程度，在多大程度上是由其他變量誤差項的沖擊引起的。

下面對公債總額規模變動的不同預測期限的預測誤差的方差進行分解（結果如表8所示），從而了解各種信息對模型內生變量的相對重要性。

表8 公債規模影響因素方差分解

從公債總額的方差分解結果可以看出，公債規模變動的預測誤差主要是來自自身變動的擾動，占到90%左右。財政赤字和利率變動的擾動對公債發行規模的影響不大，分別占8.2%和2%左右；由于公債發行的目的在很大程度上是為了滿足財政赤字，以及就西班牙目前的情況來看利率變動對整個經濟的影響微弱，故財政赤字的擾動較利率明顯。

綜上，公債總額的預測誤差主要來自其自身變動的擾動和財政赤字規模的變動。

五、結論與建議

第一，財政緊縮政策無法從根本上解決西班牙政府的負債問題。西班牙緊縮性財政政策主要以削減社會支出為主，而非增加稅收，這在一定程度上能降低當期公債發行額，但會加速西班牙經濟的衰退，GDP規模下降，降低了政府的償債能力；同時加速微觀主體的去杠桿化，給政府帶來加杠桿化的壓力，自動削弱政府削減支出的政策效果；這兩方面的因素都將導致西班牙公債總額的攀升，在國內生產總值負面展望的基礎上，使得西班牙的公債負擔率上升。

第二，利率政策的調控性空間小。由于目前西班牙面臨流動性陷阱的困境，低利率政策對消費、投資的刺激作用不明顯，無法拉動經濟增長。同時，由于希臘、葡萄牙等國家相繼爆發主權債務危機，市場對歐元預期下調；加之信用評級機構穆迪于2012年11月19日將法國主權信用評級由最高級Aaa下調一檔至Aa1，更進一步加強了投資者對歐元區的負面預估；大量資本外逃，以致高利率也無法吸引資本流入。因而利率政策在緩解西班牙債務負擔上效果不顯著。

從蒙代爾—弗萊明框架下的主權債務模型可以看出，財政政策較利率政策更能刺激經濟復蘇，故西班牙應有針對性地實施財政政策：第一，加大對信息科技產業、中小型企業的投入，優化產業結構，增強微觀主體的盈利能力。第二，縮減社會福利支出，減輕政府財政負擔。第三，實施有差別的稅收政策。可以效仿美國征收富人稅，減輕中低等收入全體的稅收以刺激經濟復蘇。

此外，西班牙還應積極向歐洲央行、歐洲穩定機制、歐洲金融穩定基金以及國際貨幣基金組織等機構申請援助，為西班牙的經濟復蘇爭取緩沖期。

［1］李鑫,劉語瀟,曲秋穎,張華蕾.我國國債發行規模影響因素的VAR模型分析［J］.金融理論與實踐,2011 (8):13-19.

［2］王焯,廣昭君.西班牙主權債務問題分析［J］.國際金融,2011(10):61-66.

(責任編輯:張彤彤)

F831.59

A

2095-3283(2014)03-0009-05

郭靖波(1988-),女,彝族,云南人,碩士研究生,研究方向:國際金融與投資。

國家社科基金項目(11 BJY111);上海高校知識服務平臺項目(ZF1209)。