我國養老保險基金投資風險管理研究淺析

何垚　張肇宇　宮向陽

摘 要：養老保險基金是國家依照一定的法律程序、采取強制手段依法籌集的養老保險資金，是國家養老保險制度運作的物質基礎，在保證社會公平、保持社會穩定、促進經濟發展等方面有著不可替代的作用。隨著我國老齡人口迅速增長以及養老保險制度改革的不斷深化，基本養老保險基金的保值增值和支付壓力也與日俱增，這對我國未來養老保險基金的充足償付能力構成了嚴峻挑戰。因此如何對養老金投資風險實施有效的管理成為具有重大現實意義的研究課題。本文擬就近年來養老保險投資風險管理問題的相關研究做一簡要綜述，并從中進行深入的理論思考。

關鍵詞：養老保險；基金投資；風險管理

1 養老保險基金投資風險識別研究

隨著我國市場經濟的完善以及資本市場的發展，養老基金的風險投資已成為其增值保值的重要方式，但這又會面臨諸多方面的風險。風險識別是養老基金投資風險管理的起點，同時也是投資風險管理的基礎。周渭兵（2002）認為養老保險基金投資具有隨機利率風險；黃進（2006）詳細分析了養老基金投資于資本市場所面臨的金融風險；林源（2006）認為養老基金投資面臨著各種風險，按風險的來源可劃分為：市場風險、信用風險、流動風險、操作性風險和法律風險，政治風險，貨幣風險，購買力風險等。此外，還面臨低于預期利率風險和資產和負債不匹配風險等；陳少英等（2007）認為養老基金投資風險可總結為法律政策風險、操作風險、戰略風險、市場風險，這些風險都可以通過投資方式的多元化、建立內外部風險控制機制、培養優秀投資人才等措施來加以控制；楊勇（2012）認為大量的養老基金必然面臨來自于內部和外部的各種風險，如政策與債務風險、基金投資與運作風險、通脹風險、貶值風險四大風險。

國內學者對養老保險基金投資所面臨的風險研究成果較為豐富，識別出了大多數的投資風險，但沒有形成統一、規范的風險識別體系和指標系統，具有“碎片化”、“零散性”特征，同時也只局限于國內投資風險的識別，對于外部輸入性風險研究就較少，沒有形成統一認識。

2 養老保險基金投資風險評估研究

目前我國養老保險基金投資風險管理模式還不成熟，選擇何種風險測度方法尚不明確，因此能否對養老保險基金進行穩健的投資運作成為養老保險基金監管機構密切關注的問題。在正確識別養老基金投資風險的基礎上，根據其安全性、長期性和流動性的主要原則決定了養老基金增值保值的關鍵在于運用合理的風險管理工具和技術對投資風險進行評估。林源（2003）指出VAR模型不僅能夠度量我國養老基金投資中的流動性風險、信用風險、市場風險和投資組合風險等，而且還可以進行風險預算、風險限制和風險資本分配，可以作為風險信息披露工具和投資績效評估工具，并且在2006年提出運用模糊綜合評價模型能將投資所處的風險狀態等級計算出來，而后通過報警系統把最終的結果以紅綠信號指示燈反映出來。這樣風險管理者可以隨時監控投資風險，對投資風險進行預警管理，把風險限制在可接受的水平上。這使得養老基金可以用一個具體的指標數值就可以概括地反映整個養老基金或其投資組合的風險狀況，大大方便了養老基金各業務部門對有關風險信息的交流，也方便了最高管理層隨時掌握其機構的整體風險狀況，因而非常有利于風險的統一管理；蔣望東（2005）介紹了風險度量指標VAR的概念及方法，指出了其兩大缺陷，并介紹了兩個修正模型CVaR和CDaR的概念及其計算方法；呂志勇等（2009）通過對比CDaR模型和VAR模型，認為條件跌幅函數模型（CDaR）更適合分析養老基金投資組合風險，他結合我國養老基金投資管理的相關投資風險約束條件和國內證券市場的實際情況使用CDaR模型建立了在投資約束條件下的社保養老基金風險管理優化模型；王亦奇等（2012）結合養老基金的資產配置策略，提出了新的測算風險準備金方法，所測算出的風險準備金能夠反映投資機構所采取資產配置策略的風險偏好，更加真實和精確地刻畫了養老基金投資機構所面臨的風險。

由于我國金融市場發展起步較晚且目前不夠完善，國內對風險評估的認識較晚，使得國內對養老基金投資風險評估的研究主要集中在引進國外風險評估理論，結合中國的實際情況予以分析。目前國內的研究主要是介紹了均值—方差、VAR、CVaR、CDaR等模型在投資策略和風險評估中的運用，但并未對養老基金投資風險度量方法的優缺點以及基于我國基金投資組合優化進行比較研究和實證分析，而且在研究方法上比較單一且缺少統一的評估風險指標體系。

3 養老保險基金投資風險控制研究

要實現養老保險基金投資安全和保值增值的基本要求關鍵在于選取適合的風險管理模式和風險控制方式來保證養老保險基金的投資收益率。目前在通脹壓力漸增與銀行利率走低的經濟背景下，基本養老保險基金保值增值目標已難以實現，而目前養老保險基金投資的項目還停留在大部分的銀行存款與購買國債，其高安全性、低收益率特點達不到養老保險基金增值的最基本要求。要讓養老保險基金保值增值就必然要投資于資本市場，但投資工具在資本市場運作給養老保險基金帶來收益的同時也帶來了難以控制的風險。

3.1 養老基金不應投資于資本市場

養老基金投資方向的議題是圍繞資本市場展開的，目前我國養老基金數量的增長幅度遠小于領取養老金人口的增長速度，使得養老基金投資于資本市場成為國內的焦點。養老保險基金是老年人的養命錢，首要原則就是安全性。由于我國資本市場的完善程度較低，養老保險基金的進入對其安全是一種挑戰，加之全球一體化的市場運作模式更有可能導致養老保險基金投資失敗，風險系數相對較大，其控制難度也隨之增大。李紹光（1998）在《養老金制度與資本市場》一書提出養老基金要承擔投資于資本市場中的風險，委托專業的投資代理機構托管會帶來委托代理問題，在這些方面很容易出現市場失靈。表明他對養老基金投資于資本市場持謹慎態度；虞應平（2007）認為在我國金融市場存在發育不良、結構不合理、資本市場制度缺陷、發展滯后、股票市場投資環境不佳、投資風險偏大、債券市場分割、市場化程度低等問題，對養老保險基金投資于資本市場的風險控制表示擔憂；龍桂珍（2009）認為我國資本市場還不能為養老保險基金運作提供全面有效穩定發達的規范化市場制度，因此現階段，我國養老保險基金的投資監管在總體上適宜采取嚴格的數量限制監管模式。

3.2 養老基金可逐步投資于資本市場

養老基金投資于資本市場進行保值增值的重要一個前提是進行有效的管理和運用合理的、多元化的投資組合工具，以達到在增值基礎上使風險得到最大程度的控制。

（1）通過機構控制投資風險

目前養老保險基金投資風險由機構控制主要有三種模式。

一是政府機構直接管理模式，即由政府部門或其委托的公共管理部門負責社會保險的基金管理。李文浩（2000）提出采用規模較大的銀行、保險公司等以合資入股的方式組建股份制非銀行金融機構，帶有政府部門性質的社會保障基金管理局作為養老保險基金的專門投資者；鄭功成（2008）認為社保基金應該實行集權監管，即必須有一個權威部門來執行；王怡等（2012）結合我國的社會發展背景，建議由政府設立專門投資運營養老保險基金的部門來統一運營養老保險基金。

二是私營競爭型基金管理模式，即政府委托商業金融機構對養老基金進行托管、運營等管理，同時必須接受政府監管。吳敬璉、周小川（2003） 首先提出養老基金應該實行分散化管理，在政府的監管下成立多個養老金基金會通過競爭方式來管理養老基金；黃干（2004）在比較了不同國家的養老基金管理模式后認為，我國應成立獨立于其它金融、保險機構的養老基金管理公司，實行政府行政管理為輔，市場化管理為主的管理模式。

三是適度集中管理模式，即政府機構直接管理模式和私營競爭性分散管理模式的折中。它主要是根據養老基金各組成部分的性質及管理要求上的不同，把社會統籌部分由政府機構或委托專門機構集中起來，實行統一管理，而把個人賬戶部分由商業基金公司進行分散管理。宋敏等（2007）認為應該針對養老基金的不同性質，采取不同的管理模式，即對社會統籌基金實行政府集中型的管理模式，對個人帳戶實行私營競爭型的管理模式。從目前通過機構來控制投資風險沒有一個統一的定論，到底投資主體是政府指定的公立性組織還是市場中大的金融機構等私營機構來管理，基本只是對于國外一些國家做法的效仿，并未探索出真正適合我國的養老保險基金投資風險控制主體。

（2）運用金融工具控制風險

Markowitz（1952）第一次用精確的數理模型（均值—方差模型）證明了分散投資的優點，得出了投資組合可以有效降低風險的結論。李紹光（2002）提出了可以借助投資組合模型分散養老基金投資風險，將現代投資組合理論運用到了養老基金風險的控制當中去；李珍（2004）提出在我國適宜實行消極化的股票指數投資策略，應選取待定的市場指數，建立指數化資產組合；袁耀等（2011）、章萍（2013）認為養老基金可進行指數化投資，由于投資的股票非常分散，任何單個股票的價格波動都不會對指數基金的整體表現構成嚴重影響，可以基本上消除投資組合的非系統性風險。

3.3 介入其他資產類別投資控制風險

由于我國資本市場的固有缺陷，養老保險基金的投資方式與發達國家應有所區別，除了投資于傳統的國債等安全性資產控制風險外，還有一些學者認為應投資于國家基礎設施建設項目，雖然比投資于資本市場獲取的收益低，但是比傳統的投資方式獲得收益高且安全性好。但國內學者僅是提出養老基金進入基礎設施領域這一理念，并未進行深入分析。如李珍、劉子蘭（2001）提出養老保險基金可運用BOT方式進入基礎設施建設領域；李文浩等（2005）認為根據養老保險基金適合長期性投資的特點，可將其部分投入基礎設施的建設，既支持國家建設，又保證較高的收益率；張興（2011）認為由于我國資本市場尚不成熟，養老保險基金可以適度介入實業投資，主要包括戰略型產業、公用事業型產業和成長創新型產業，以實現基金保值增值。

4 綜合評價

通過文獻梳理，發現對于養老保險基金投資風險管理學者們已進行了較為詳細和全面的探討，但這些探討多是從宏觀架構方面進行的，研究方法和管理模式大多效仿國外，缺乏微觀方面的研究。我國的養老保險制度形成較晚，國內學者對養老基金投資風險研究，包括對風險識別與評估、投資方式、風險管理的技術方法和投資監管等問題尚處于起步階段，但這些有益的研究成果都將促進我國養老保險基金投資風險管理水平的提高。就基本養老保險基金投資風險管理研究本身來說，還存在著一些不足。

第一，風險識別的局限性。國內學者對養老保險基金投資所面臨的風險研究成果較為豐富，但沒有形成統一的風險識別體系和可量化的指標系統，對于識別出的國內投資風險沒有進行量化分析，對于風險的認識不夠具體深入，同時對于外部輸入性風險研究就較少。

第二，風險評估方法單一。國內對于養老基金投資風險評估研究主要集中引進國外風險評估理論并結合中國的實際情況予以定量分析，大多采用VAR模型進行風險評估，同時未結合各種養老基金的投資組合對各種風險度量方法進行優化以及比較研究和實證分析，且缺少統一的評估風險指標體系。

第三，未探索出真正適合我國的養老保險基金投資風險控制主體。對于誰來控制投資風險沒有一個統一的定論，到底是政府指定的公立性組織還是市場中大的金融機構等私營機構來管理，研究基本只是對于國外一些國家做法的效仿以及比較研究。

第四，研究的重點僅圍繞資本市場工具規避養老基金投資風險，對于其它方面投資來控制風險缺乏研究。國外的養老保險基金投資渠道較多，這種多元化的投資行為本身可以降低一定的投資風險。而在我國雖提出了養老基金進入基礎設施領域這一理念，但并未進行深入分析，對于國際市場投資也少有涉及。

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